模擬訪談唐朝《巴芒演義》--by@連休一周

仇寶廷圖書館 2021-06-14

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因為對商業(yè)充滿興趣，讀完唐朝老師的《手把手教你讀財報1》，又陸續(xù)讀完《價值投資實戰(zhàn)手冊》和《巴芒演義·可復(fù)制的價值投資》，內(nèi)容都極其優(yōu)質(zhì)，感謝唐朝老師對投資世界的貢獻(xiàn)。

唐老師公開的投資成績，自2014年公開實盤至2020年7月11日，年度收益率分別為62%，13%，23%，62%，-18%，52%，36%（均不含新股收益）。若2014年元旦凈值為100，則當(dāng)前凈值為618。以6.53年折算，年化收益率約32.2%。

了解投資的人應(yīng)該比較清楚，32.2%的年化收益很厲害。稍微對比一下：

1、巴菲特：從1965年-2019年，共計55年持股股東年化回報率20.3%；

2、國內(nèi)公募基金：根據(jù)公眾號投資人記事的小雅統(tǒng)計，若以超過10年來觀察，管理單一主動股票類公募基金超過10年的基金經(jīng)理，目前國內(nèi)僅12位，年化收益超過10%的僅6位。這6位中，管理時間最長、年化收益率最高的是20.29%，另5位的年化收益均在10%至11%之間。

唐老師常提的幾句話也深得我心：自然從不飛躍。日拱一卒，不期而至。財富是思考的副產(chǎn)品。多看一二。真知，行不難。別瞅傻子，瞅地。

這篇筆記希望通過模擬訪談的形式，呈現(xiàn)本書對我個人來說比較重要的投資知識原文片段。全文共分4個模塊：

《巴芒演義》的價值
財富講臺傳教者：巴菲特
完美人生詮釋者：芒格
投資體系核心要素

注意：這不是真實訪談，提問完全是虛構(gòu)的，除了Q1的回答引用自唐朝老師文章，其他回答全部來自唐朝老師新書《巴芒演義》原文。

本文只挑選了書中部分內(nèi)容，強(qiáng)烈建議買書閱讀，感受和學(xué)習(xí)關(guān)于“價值投資的百年歷史、股神精心編織的大網(wǎng)、投資大師們的精彩人生、成功投資的康莊大道”。

一、《巴芒演義》的價值

Q1：唐老師，您怎么評價這本《巴芒演義》？

唐朝：她是我最得意的作品，算是老唐迄今為止對投資世界做的最大貢獻(xiàn)吧，其價值超過《手把手教你讀財報》1、2+《價值投資實戰(zhàn)手冊》的總和。

她是老唐二十多年閱讀和實戰(zhàn)的精華積累，是一本能帶給你巨大沖擊和前所未有的閱讀體驗的書，是一本用章回小說外殼包裹著的、嚴(yán)肅正統(tǒng)的投資理念及實戰(zhàn)書籍。購買和閱讀她，很可能是你人生最超值的一筆投資。

其中部分原創(chuàng)性的思想和解讀，是整個中文世界，甚至是西方世界里都沒有的。我相信她會改變很多人的命運，其價值會在未來得到肯定的，甚至不排除被翻譯成其他語種傳播到其他國家和地區(qū)去。

老唐吹這牛，真是為了幫人——但凡拿到這本書、讀過這本書的朋友應(yīng)該都會有此感受。

Q2：這本書會給投資者帶來具體哪些價值？

唐朝：價值投資者群體內(nèi)部，在一些相當(dāng)重要的投資原則上經(jīng)常會出現(xiàn)嚴(yán)重的分歧和爭論，如煙蒂還是成長，集中還是分散，個股還是指數(shù)，借助杠桿還是拒絕杠桿，永遠(yuǎn)不賣還是高估出手，賭宏觀國運還是看微觀企業(yè)，等等。

這本書主要有三重價值：

第一重價值：讓讀者不再孤立、呆板地背誦大師語錄，而是能夠按照自身實際情況和現(xiàn)實環(huán)境，選擇最適合自己的投資模式并明白背后的原因。

第二重價值：即使讀過《巴芒演義》，你可能還是成不了巴菲特，但成為更好的自己、更富裕的自己，卻是非常有可能的事情。

第三重價值：是她的易讀性和趣味性?！栋兔⒀萘x》或許能協(xié)助你在輕松愉悅的閱讀體驗中，完成自身投資體系的建設(shè)。

二、財富講臺傳教者：巴菲特

Q3：如何用一句話定義巴菲特的投資思路？

唐朝：巴菲特一生的事業(yè)，如果要完整表述，應(yīng)該是：找到利息低廉的長期資金，然后將其配置在能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的高回報企業(yè)上。

幾十年后，睿智的查理·芒格確實也這樣概括了伯克希爾的生意模式：“我們就像刺猬，只會一招，就是尋找成本低于3%的浮存金，然后把它投向能產(chǎn)生13%回報的企業(yè)。”

Q4：為什么年輕時的巴菲特，非常煩躁地認(rèn)為自己“可能找不到一種符合邏輯的處理龐大金錢的方式”？

唐朝：巴菲特只是徹底理解了投資的底層邏輯，知道復(fù)利規(guī)律必將帶來的財富規(guī)模。每個徹底明白什么是投資的人，都必將面臨這種幸福的煩惱，只是還需要在享受生活和享受投資中，慢慢等待它的來臨。

Q5：巴菲特最初的投資風(fēng)格偏向于導(dǎo)師格雷厄姆，格老對投資世界的最大貢獻(xiàn)是什么？

唐朝：格雷厄姆讓“炒股”從一件原本只是憑感覺、賭運氣、靠內(nèi)幕的擊鼓傳花游戲，變成具有邏輯支撐、可以計算的科學(xué)。格雷厄姆也由此當(dāng)之無愧地成為“證券分析業(yè)教父”“華爾街教父”。

在格雷厄姆看來，“股票作為一個整體，具有明顯的向上動力，或者說它們的長期趨勢是看漲的”。

這很容易理解，正如種子在土地、陽光和水分的滋養(yǎng)下，會“無中生有”帶來更多糧食一樣，一個正常社會，因為人的努力、分工的細(xì)化、貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大、科技的發(fā)展、勞動生產(chǎn)率的提高、人類需求的不斷增長以及法幣時代必然的通脹屬性，等等，都會推動經(jīng)濟(jì)自然增長。

在這個增長中，企業(yè)作為創(chuàng)造財富的主要載體，必然長期看漲。

23歲的格雷厄姆心中已經(jīng)誕生了未來價值投資體系里最重要的兩個認(rèn)知：①市場大部分時間是對的，但也偶爾會犯錯；②價格是由價值決定的，而不是反過來。

Q6：“煙蒂股”投資具體指的是什么？

唐朝：所謂煙蒂股投資，簡單理解就是永遠(yuǎn)只買股價低于凈有形資產(chǎn)三分之二的公司股票，甚至只買股價低于凈營運資產(chǎn)三分之二的股票。其中：

凈有形資產(chǎn)=總資產(chǎn)-總負(fù)債-無形資產(chǎn)-商譽；

凈營運資產(chǎn)=總資產(chǎn)-總負(fù)債-無形資產(chǎn)-商譽-固定資產(chǎn)。

格雷厄姆其實傳授了兩套煙蒂股操作模式，這兩套模式后來被巴菲特分別命名為：①低估類投資；②控制類投資。

所謂低估類投資，就是分散投資多只符合格雷厄姆要求的煙蒂股，待其上漲后賣出獲利，不斷重復(fù)。

而控制類投資，則是買入煙蒂股后，如果不漲，就持續(xù)買入，直到達(dá)到可以進(jìn)入董事會甚至可以控股的比例，然后利用董事權(quán)力或控股地位，推動公司實現(xiàn)價值，獲利退出。

Q7：巴菲特后來切換了投資風(fēng)格，“煙蒂股”讓巴菲特意識到了什么問題？

唐朝：巴菲特曾說--在經(jīng)過多次慘痛的教訓(xùn)之后，我們得到的結(jié)論是，所謂有“轉(zhuǎn)機(jī)”的公司，最后鮮有成功的案例。所以與其把時間與精力花費在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

相信我，時間是好公司的朋友，卻是爛公司的敵人?；蛟S你會認(rèn)為這道理再簡單不過了，不過我卻不得不付出慘痛的代價才搞懂它。

巴菲特最終從煙蒂股模式轉(zhuǎn)型為陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長模式。本質(zhì)上講，后者其實更符合老師格雷厄姆所傳授的核心概念：股票不是一個交易籌碼，他是企業(yè)所有權(quán)的憑證。

它甚至可以說是老師理念的升華，因為這種模式甚至已經(jīng)不再需要依賴股市是否開始，不再需要依賴接盤俠是否出現(xiàn)，完完全全地將關(guān)注點放在了企業(yè)上。

同時，這種模式既有足夠的資金容量，又能夠讓自己始終和優(yōu)秀的人一起跳著踢踏舞走完人生。這正是巴菲特所夢想的生活，老唐完全認(rèn)同這種看法，所以我選的也是這條路。

Q8：無論哪種投資風(fēng)格都有風(fēng)險，巴菲特是怎么看待風(fēng)險的？

唐朝：對風(fēng)險的不同定義，是巴菲特投資體系有別于其他投資體系的核心。在其他投資體系，不管是技術(shù)的、指數(shù)的或是煙蒂的，一般認(rèn)為股價大幅波動（主要指向下波動）構(gòu)成投資的風(fēng)險。及時止損、追隨趨勢、控制回撤、股債平衡、分散投資、資產(chǎn)配置等多種投資思想都是基于這種認(rèn)識出爐的。

而在巴菲特和芒格的思想體系里，所謂風(fēng)險“指一項投資在其預(yù)計的持有期內(nèi)所收到的稅后收入加總（包括出售股份所得），是否能夠讓投資者維持原有的購買力，并得到合理的利息回報”。（1993年致股東信）

按照巴菲特和芒格的風(fēng)險觀，一項投資的回報，來源于你預(yù)計持有的時間段收到的紅利，和最終以保守估計的合理市盈率出售股票所得。它是否有風(fēng)險，取決于這個回報水平是否明顯超過無風(fēng)險利率與通貨膨脹之和。

因此，投資的風(fēng)險大小與兩個因素直接相關(guān)：一是預(yù)計持有時間的長短，二是對公司盈利及分紅估算與最終實際情況的接近程度。

預(yù)計持有時間短的，紅利因素幾乎可以忽略，回報主要來源于出售股票所得。在預(yù)計較短的持有時間，股價是否會達(dá)到保守估計的合理市盈率位置，完全是隨機(jī)因素，無法分析和掌控。

而預(yù)計持有時間較長的，考慮到貪婪和恐懼交替出現(xiàn)的不變?nèi)诵?，考慮到資本的逐利天性，股價到達(dá)“保守估計的合理市盈率位置”的概率，伴隨持有時間的延長而增加。長到一定時間，概率是100%。

Q9：桿杠和做空的持有時間一般相對較短，它們能長期帶來不錯的收益嗎？

唐朝：投資領(lǐng)域兩個最應(yīng)該被記住的教訓(xùn)——遠(yuǎn)離杠桿，不要做空——價值連城的八個字。在股市里生存，永遠(yuǎn)需要記住“市場先生是瘋的，它的出價只能利用，無法預(yù)測”。

在低點如此，低估之后照樣可能暴跌；在高點也如此，高估之后照樣可能暴漲。只要使用杠桿，就相當(dāng)于將命運交給了市場上最瘋和最蠢的人。

巴菲特曾在1980年股東大會上，闡述過自己的體會：

多年來，我們曾做空過一些股票，而且有時候也進(jìn)行對沖。我們曾發(fā)現(xiàn)過一些規(guī)模巨大的公司詐騙行為，而且我們的判斷一般都是正確的。很不幸，判斷詐騙行為能維持多久，能走多遠(yuǎn)，很難。

假如市價高估10倍的股票，繼續(xù)漲到高估100倍，不管最終結(jié)局如何，在高估10倍時做空它，你只能把腸子悔青。做空掙錢很不容易。判斷高價股票“注定”會走向災(zāi)難并不難，但想依靠這個認(rèn)識掙錢，太難了。

在2002年的股東大會上，巴菲特再次說起這個話題，他說：

這么多年來，我和查理曾經(jīng)在大約100只個股上達(dá)成一致意見，認(rèn)為可以做空。假如我們真的出手了，那么縱然我們判斷都正確，我們照樣已經(jīng)輸成窮光蛋。

泡沫是人類本性造成的。沒有人知道泡沫何時破滅,或者在破滅前能漲多高。

本杰明·格雷厄姆的做空也不成功。他的配對交易成功率很高，不過，屈指可數(shù)的幾筆失敗，讓他損失慘重。

我也有慘痛的回憶。在1954年，我做空一只股票。我對這只股未來10年走勢的判斷對得不能再對，可是對這只股票10周內(nèi)的走勢判斷錯得不能再錯。這10周是我賣空的時間段，結(jié)果我的凈值慘遭蒸發(fā)。

做空很難。你只能小額下注，不能把全部身家都投進(jìn)去。所以，即便對了也只是撿點兒小錢。

Q10：人們常說的周期對投資結(jié)果有什么影響嗎？

唐朝：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)鼻祖凱恩斯回顧了自己基于宏觀經(jīng)濟(jì)的投機(jī)活動，發(fā)現(xiàn)自己嫻熟的信貸周期投資理論對自己的投資似乎沒有起到什么作用，

他說，我們無法證明在不同經(jīng)濟(jì)周期，借助市場的系統(tǒng)波動買賣股票可以獲得盈利。1936年，凱恩斯在《通論》序言里寫下一句，后來經(jīng)常被巴菲特引用的名言：“困難不在于想出新主意，而在于擺脫舊觀念?！?/span>

Q11：經(jīng)?？吹骄W(wǎng)上說巴菲特推薦普通投資者購買指數(shù)基金？

唐朝：在1998年前，巴菲特曾經(jīng)在兩年的致股東信里談?wù)撝笖?shù)基金，這兩次表述經(jīng)常被指數(shù)基金擁躉斷章取義地引用。

但這兩年，巴菲特表達(dá)的真正意思其實是：“指數(shù)基金不錯，但自己如果有基本的投資能力，就沒必要去搞指數(shù)基金?！?/span>

Q12：巴菲特積累的巨額財富大部分承諾捐出，那積累的財富對他自己有什么價值？

唐朝：巴菲特是個超級專注的人，他對投資的熱愛和投入，幾乎無人能夠相提并論，包括芒格。

巴菲特本人的消費，簡直可以評價成“只為活著”，他投入一生精力創(chuàng)造的巨額財富，本質(zhì)上就一個價值，芒格這樣形容它：“財富是個講壇，財富值數(shù)字越大，代表講壇越高，來聽講的人也就越多?！?/span>

“沃倫不打算花錢，他的錢最終統(tǒng)統(tǒng)要回饋社會。金錢對他而言只是一個講壇，巨大的數(shù)字只是為了吸引人們來聆聽他的教誨”。

也就是說，財富對巴菲特的價值，是滿足了巴菲特向更多人傳教的欲望。

三、完美人生詮釋者：芒格

Q13：為什么說芒格是完美人生的詮釋者？

唐朝：芒格相當(dāng)?shù)驼{(diào)，不喜歡暴露自己和家庭的情況。芒格的成就遠(yuǎn)比我們想象中的大，無論從財富、事業(yè)還是家庭角度，芒格都算是完美楷模。

芒格以交游廣泛而聞名，他除了是伯克希爾副董事長以外，還是加利福尼亞州報業(yè)集團(tuán)“每日新聞集團(tuán)”的董事長，以及號稱“小伯克希爾”的維斯科金融公司董事長。

按照全球知名倉儲式連鎖零售公司好市多的CEO詹姆斯·辛尼格的說法，“查理認(rèn)識誰都不值得大驚小怪”。

芒格的身家估計約70億美元——包含已經(jīng)移交給孩子們的。芒格很早就將大量財產(chǎn)陸續(xù)移交給孩子們，讓他們有能力在年輕的時候，就站在更高的起點去做自己喜歡的事。

他給了孩子明確的為人處世的原則：盡你所能、永不撒謊、言出必行、永遠(yuǎn)不要找借口、盡快下決定、盡可能體面地做事，你在某個地方的所作所為，日后會以不可思議的方式幫到你，等等。

70億美元的財富值不足巴菲特的一成。之所以如此，一方面是因為芒格35歲才從零開始；另一方面也是因為芒格和巴菲特的家庭觀、財富觀和慈善觀不同。

芒格興趣廣泛，按照比爾·蓋茨的說法，“查理·芒格是我遇到過的最淵博的思想家。從經(jīng)商原則到經(jīng)濟(jì)規(guī)律，從學(xué)生宿舍的設(shè)計到游艇的設(shè)計，他都沒有對手”。

正因為興趣廣泛，所以芒格有錢后經(jīng)常賣出伯克希爾股票去做些自己喜歡的事情，他可不想以精明而可悲的財富積累專家而聞名！

在芒格心中，積累金錢并非世上唯一有趣的事情，甚至算不上最有趣的事情。

Q14：芒格給巴菲特帶來了什么樣的影響和幫助？

唐朝：巴菲特說“查理用思想的力量拓展了我的視野，在他的幫助下我以不可思議的速度從猿變成了人。如果不是他，我會比今天窮得多?！覍λ母屑o以言表”。

這里的“從猿到人”指的是在芒格的推動下，巴菲特從格雷厄姆傳授的“關(guān)注企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)清算價值”的投資體系，轉(zhuǎn)化為“關(guān)注企業(yè)未來自由現(xiàn)金創(chuàng)造能力”的投資體系。

按照芒格的謙辭，自己的作用被巴菲特夸大了，即便沒有自己，巴菲特最終也會走上這條路的。

但投資有個重要規(guī)律：金錢有時間價值。早一天轉(zhuǎn)變就有早一天的價值，這個價值差異在長期復(fù)利規(guī)律下，會龐大得驚人。

芒格是最早、最用力推動巴菲特轉(zhuǎn)變的那個人，所以巴菲特說“如果沒有芒格，我會比現(xiàn)在窮得多”也是正確的。

芒格對巴菲特投資思想潛移默化的改造，以及高質(zhì)量朋友圈提供的人脈資源與投資對象，一起提升著芒格在巴菲特心中的地位。

不僅如此，在巴菲特的投資生涯里，芒格及其律所同事的專業(yè)支持，也是巴菲特投資成功不可或缺的重要力量。

巴菲特和芒格的交往，不僅在投資決策中得到芒格個人免費的、可信賴的專業(yè)意見，而且在商業(yè)活動出現(xiàn)問題后，芒格也能迅速地找到合適的人來解決問題。

對于芒格個人的專業(yè)意見方面，作為受益者，巴菲特是最有發(fā)言權(quán)的。

巴菲特說：“查理總是能看清現(xiàn)實，如果發(fā)現(xiàn)什么問題絕不會坐視不理。他為我?guī)砹朔捎^念，他能比世界上任何人更快更準(zhǔn)地分析和評估一項交易。他能在60秒內(nèi)看到所有可能的缺陷，是我完美的合伙人?！?/span>

芒格在巴菲特的決策過程中，實際擔(dān)任著發(fā)現(xiàn)風(fēng)險和幫助巴菲特解決猶豫點的角色。

正如蓋可保險CEO路易斯·辛普森所說：“沃倫將查理作為最后的檢驗。如果查理也想不出任何理由不做某件事情，他們就會放手去做。查理沒有思維定式，他的想法與眾不同，常常得出一些有趣的結(jié)論。他能把注意力集中到那些對決策非常重要的事務(wù)上。查理會提出很多否定意見，不過他和巴菲特最終會得出相似的結(jié)論?！?/span>

Q15：芒格的“關(guān)注企業(yè)未來自由現(xiàn)金創(chuàng)造能力”這種投資理念是怎么形成的？

唐朝：豐富的閱歷帶來看問題不同的視角。芒格剛接觸投資時，投資體系實際上是受巴菲特影響，走的也是格雷厄姆煙蒂路線。

但是，格雷厄姆和巴菲特是從學(xué)校畢業(yè)就直接進(jìn)入投資行業(yè)，而芒格在接觸投資行業(yè)前已經(jīng)有過豐富的商業(yè)經(jīng)驗，他開發(fā)過房地產(chǎn)、銷售過收割機(jī)、生產(chǎn)過變壓器、經(jīng)營過印刷廠（印刷報紙）……通過這些生意，芒格已經(jīng)親手賺到過高達(dá)140萬美元的財富。

正是由于這些從商經(jīng)歷，芒格不需要任何人教，非常容易就能發(fā)現(xiàn)：

①有些生意天然就更容易賺到錢。比如印刷廠就很難提價，因為報紙立刻就能將業(yè)務(wù)交給其他工廠印刷。而報紙?zhí)岣邚V告價格，廣告主卻很難抗拒。

②同樣的生意，由不同的人管理可能產(chǎn)生巨大差異。比如同樣的地塊，原來的業(yè)主拿著只能是巨虧，而芒格買下來卻有辦法讓它變成暴利項目。

這些生意的特質(zhì)和人的因素，恰恰是格雷厄姆所忽略的。甚至格雷厄姆還特意叮囑弟子們不要去關(guān)心這些區(qū)別，盯住財報數(shù)據(jù)就夠了。

除了商業(yè)經(jīng)驗，芒格及其父親的律師生涯，也讓他輕而易舉地發(fā)現(xiàn)：越是優(yōu)秀的人，找律師處理麻煩的概率越低。因為優(yōu)秀的思考和行為習(xí)慣，會讓他們有意無意地就避開潛在的麻煩。

那些生活中麻煩不斷的人，往往并不是運氣不好，而是因為他們的性格和行為習(xí)慣里，天然就隱藏著滋生麻煩的種子。

以煙蒂股思想挖掘到的便宜股票，絕大部分也是遇到這樣或那樣麻煩的企業(yè)，否則也不會便宜到清算價以下。它們就像生活中麻煩不斷的人，往往因為公司文化和生意特質(zhì)，注定解決一個麻煩，后面可能跟著一串麻煩。

在芒格看來，煙蒂投資就仿佛不斷尋找一些爛人，和他們做完一次生意就絕交，再重新尋找下一撥爛人，如此周而復(fù)始。

這種生意不僅在短暫的交易過程中要對交易對手保持高度警惕（永遠(yuǎn)不要低估爛人的下限），而且由于對于爛企業(yè)需要在價值回歸后及時出手，對時機(jī)的把握和新信息的關(guān)注度要求很高。

一旦資金量變大后，必然面臨心力交瘁的困境，活得非常累。

買下那些由優(yōu)秀的人掌控的優(yōu)秀企業(yè)則不同。優(yōu)秀企業(yè)和優(yōu)秀的人一樣，因為優(yōu)秀所以更優(yōu)秀，反而經(jīng)常挑戰(zhàn)成就的上限。

投資者買下優(yōu)秀企業(yè)后，往往并不需要再做什么，只要坐著享受優(yōu)秀者努力的成果就好。

同時，還可能不斷接觸優(yōu)秀的人身邊那些同樣優(yōu)秀的人和企業(yè)，畢竟“物以類聚、人以群分”。

芒格說：好企業(yè)和差企業(yè)的區(qū)別在于，在好企業(yè)里，你會做出一個接一個的輕松決定，而差企業(yè)的決定常常是在不同的痛苦之間做選擇。

好人、好企業(yè)不斷用自身努力制造驚喜，而爛人、爛企業(yè)則經(jīng)常給我們制造驚嚇。

這些道理今天看起來很簡單，因為任何具備基本商業(yè)常識的人都不難理解：忽略公司生意特質(zhì)，直接看財報數(shù)據(jù)，相當(dāng)于將煤油燈、傳呼機(jī)生產(chǎn)企業(yè)100元賬面資產(chǎn)，等價于茅臺酒、中華煙生產(chǎn)企業(yè)100元賬面資產(chǎn)，這絕對是荒謬的。

Q16：芒格的投資理念是來源于成長股投資之父菲利普·費雪嗎？費雪的投資理念主要包含哪些內(nèi)容？

唐朝：芒格灌輸給巴菲特的思想，基本和費雪體系類似，但主要是芒格自己思考出來的。芒格說：“在我第一次聽說費雪時，我的投資風(fēng)格就已經(jīng)和他很接近了?！辈贿^芒格也坦言，有費雪這位知名投資家背書，加強(qiáng)了自己質(zhì)疑格雷厄姆體系的信心。

在這幾十年里，從斯坦福大學(xué)商學(xué)院里走出無數(shù)的投資精英，他們的學(xué)習(xí)教材里無一例外都有一本《普通股和不普通的利潤》。在這本書里，費雪提出了選擇成長股的15個原則，以及一個偉大的思想，“如果買入了正確的企業(yè)，賣出就變得不那么重要了”。

書里提出的很多投資理念，直到今天依然閃爍著灼灼光芒。譬如：

重視公司的產(chǎn)業(yè)前景、業(yè)務(wù)、管理及盈利增長能力。
把公司的管理層必須誠實且具備充分的才能作為選股的前提。
通過競爭對手去了解目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)劣勢。
區(qū)分企業(yè)成長究竟因為幸運，還是因為能力。
永遠(yuǎn)只用閑錢投資，這樣才有能力長期持有優(yōu)秀企業(yè)。
買入股票是因為公司優(yōu)秀而不是因為股票便宜。
對于優(yōu)秀的企業(yè)過于關(guān)注股利是不必要的。
企業(yè)利潤率高于次優(yōu)對手兩三個百分點就是好的投資對象，過高的利潤率里往往隱藏著風(fēng)險。
關(guān)注一家企業(yè)的超額利潤究竟來源于哪些競爭對手無法模仿的做法。
人的精力有限，如果太過分散，勢必買入許多了解不充分的公司股票，結(jié)果可能比集中還要危險。
真正優(yōu)秀的企業(yè)數(shù)量極少，發(fā)現(xiàn)后要長期持有，僅僅因為盈利一定幅度就賣出是愚蠢的。
持股只有在三種情形下才考慮賣出：①原始買入所犯下的錯誤情況越來越明顯；②公司營運每況愈下；③發(fā)現(xiàn)另一家更好的公司。否則，賣出時機(jī)幾乎永遠(yuǎn)不會到來，等等。

四、投資體系核心要素

Q17：唐老師書名是《巴芒演義·可復(fù)制的價值投資》，那適合投資者的可復(fù)制的道路是什么？

唐朝：我們一路看下來，大師們演示給我們的有復(fù)制價值的投資正道，可能就四條：

1、低費率指數(shù)基金模式；

2、確定機(jī)會的套利；

3、一攬子煙蒂模式；

4、陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長模式。

低費率指數(shù)基金模式，無需能力圈。牢記長期投資低費率寬基指數(shù)就夠了，如國內(nèi)的滬深300指數(shù)基金?；蛘哔Y金量較大時，可以考慮適當(dāng)分散到不同國家或地區(qū)的其他寬基指數(shù)上。

確定的套利機(jī)會，幾乎所有的投資大師都會參與。

煙蒂股控制類投資對于絕大多數(shù)人來說，學(xué)習(xí)困難很大，煙蒂股低估類投資對個人能力要求不高，有耐心，愿意做大量瑣碎的財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計和計算就足夠了。

陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長模式也分為兩種，學(xué)習(xí)2000年之后的巴菲特是誤區(qū)。真正值得我們學(xué)習(xí)的是1972—1999年的巴菲特，相比而言，它對商業(yè)理解能力要求最高，是難度最大的一條投資道路，但也是最有樂趣、最有成就感、最可能獲得超額回報的一條路。

走這條路的投資者不僅可能享受到賺錢的樂趣，還能發(fā)現(xiàn)自己越來越懂商業(yè)，越來越能理解商業(yè)社會的運作規(guī)律，能夠和不同行業(yè)的人士深入的聊下去，更關(guān)鍵的是，學(xué)無止境，這條路上的投資人的生活永遠(yuǎn)是充實和滿足的。

走哪條路，由性格和價值觀決定，任何人都無法替你做出決定。但可以肯定的說，這四條路都是投資正道，選好一條并堅定不移走下去，必富無疑。

Q18：具體到資產(chǎn)種類的話，哪些值得投資？

唐朝：有生產(chǎn)力資產(chǎn)、類現(xiàn)金資產(chǎn)和無生產(chǎn)力資產(chǎn)，是巴菲特投資體系里一個重要模型，依賴這個模型，他可以迅速區(qū)分目標(biāo)資產(chǎn)是否值得投資，需要考慮的重點是什么。

在巴菲特看來，投資是為了在未來更有能力消費而放棄今天的消費。因此實際購買力才是投資決策需要考慮的重點，而不是對應(yīng)貨幣數(shù)量。

包括銀行存款、貨幣基金、債券在內(nèi)的類現(xiàn)金資產(chǎn)，表面上看起來都很安全，但事實上是一種極度危險的資產(chǎn)，因為他們是法幣時代少數(shù)“購買力確定會不斷減少”的資產(chǎn)，投資者如果持有類現(xiàn)金資產(chǎn)已經(jīng)確定必輸，差別只是輸多輸少。

除了類現(xiàn)金資產(chǎn)，還有一類資產(chǎn)也同樣不適合持有——自身不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流入，只是期望其他人未來會以更高的價格買走的資產(chǎn)，如黃金、藝術(shù)品、古董等，巴菲特將它們稱為無生產(chǎn)的資產(chǎn)，與之對應(yīng)的是自身能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的有生產(chǎn)力的資產(chǎn)。

Q19：值得投資的“有生產(chǎn)力資產(chǎn)”有沒有典型的例子給大家介紹下？

唐朝：巴菲特農(nóng)地投資案。1986年，巴菲特花28萬美元買下一塊400英畝的農(nóng)地，巴菲特自己對農(nóng)業(yè)一竅不通，只是從喜歡農(nóng)業(yè)的大兒子口中知道了玉米和大豆的產(chǎn)量，還有對應(yīng)的運營成本，

根據(jù)這些數(shù)據(jù)，巴菲特大概估算出28萬美元買下農(nóng)場，年凈收益率約有10%。同時，未來產(chǎn)量還可能提高，農(nóng)作物的價格還會有一定幅度的上漲，巴菲特解釋說：

我并不需要有特別的知識，來判斷此時是不是農(nóng)地價格的底部，可以肯定的是，未來一定會遇到糟糕的年份，農(nóng)作物的價格或者產(chǎn)量都可能偶爾令我失望。

但那又怎么樣呢？一樣會遇到一些好的異常的年份，并且我又不用迫于壓力出售農(nóng)地。

現(xiàn)在，28年過去了，農(nóng)地年利潤翻了3倍，農(nóng)地價格是我當(dāng)初買價的5倍，我依然對農(nóng)地一竅不通，而且直到最近我才第二次去過這個農(nóng)場。

這個簡單的例子里包含了如何估值，如何面對市場波動，如何看待宏觀，如何看待增長等投資體系核心要素。

Q20：估值最重要的是什么？

唐朝：估值就是比較。投資和估值，不是要在某投資對象上賺一倍或是賺十倍的思考方式，而是一個永續(xù)的思維模式：永遠(yuǎn)只在兩個可以理解的投資對象之間選擇產(chǎn)出更高的那個。

他是比較，是選擇，不是精確計算。農(nóng)地產(chǎn)出高，選擇讓財富以農(nóng)地的形態(tài)存在。反之，如果農(nóng)地產(chǎn)出還不如類現(xiàn)金資產(chǎn)高，那就讓財富以類現(xiàn)金資產(chǎn)的形態(tài)存在。

永遠(yuǎn)比較，永遠(yuǎn)選擇，永遠(yuǎn)讓財富以收益率更高的資產(chǎn)形態(tài)存在。至于回報更高的資產(chǎn)，市值提升得更快，最終導(dǎo)致投資者市值高增長，那只是由于資本在逐利天性推動下，同樣也在追逐盈利能力更強(qiáng)的資產(chǎn)，最終導(dǎo)致資產(chǎn)市價被推高的被動結(jié)果。

這就是巴菲特反復(fù)強(qiáng)調(diào)過的真經(jīng)，他說：“我從11歲開始就在做資金分配這個工作，直到現(xiàn)在從未改變。”

Q21：投資者需要關(guān)注宏觀預(yù)測嗎？

唐朝：宏觀預(yù)測是廢紙。對巴菲特而言，他買入農(nóng)地時完全不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)或天氣變化這些不可預(yù)測因素。

是的，未來一定會遇到糟糕的年份，農(nóng)作物的價格或者產(chǎn)量都可能偶爾令人失望，但那又怎么樣呢？一樣會遇到一些好的異常的年份。

從長期視角看，這些糟糕的年份和好的異常的年份，可以視為相互對沖，直接忽略。

巴菲特說：“我不看宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測，所有宏觀經(jīng)濟(jì)與策略的文章對我而言是廢紙?！?/span>

芒格說：“我從來沒有通過預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)的變化而賺到過一分錢?！?/span>

Q22：農(nóng)地投資案中“如何看待增長”具體指的是什么？

唐朝：增長因素。在農(nóng)地案例里，巴菲特預(yù)測農(nóng)地未來產(chǎn)量還可能提高，農(nóng)作物的價格還會有一定幅度的上漲，這兩個預(yù)測都不需要什么高深的知識，只是對技術(shù)進(jìn)步的信心和對法幣時代必然通脹的理解，

巴菲特沒有明確表達(dá)的還有一個增長因素，那就是每年的收成還可以用于再投資。

農(nóng)地本身的產(chǎn)出不依賴新增額外的資本，意味著每年約10%的產(chǎn)出可以做利潤再投資，這是農(nóng)地10%回報中潛藏的增長因素。

巴菲特這樣描述這類生意：“他給我們貢獻(xiàn)很多資金，我們可以用這些資金去買別的生意，因此即使它本身沒有增長，但我們可以利用的資本在增長。這種情況要比某些需要大量資金投入才能增長，卻不能給我們提供高回報的企業(yè)的投資更為有利?！?/span>

Q23：投資者應(yīng)該如何面對市場的波動？

唐朝：別瞅傻子，瞅地！農(nóng)地投資真正值得關(guān)心的事情就兩件，其一是農(nóng)地產(chǎn)出是否持續(xù)令人滿意，其二是用農(nóng)地產(chǎn)出再投資，比如購買新的農(nóng)地時有沒有買貴，這和其他股票投資所需要關(guān)心的事情是一樣的：

第一，企業(yè)經(jīng)營收益是否持續(xù)令人滿意，第二，企業(yè)留存利潤再投資的預(yù)計回報率如何。這一切均只需要研究農(nóng)地或企業(yè)，完全不需要去猜測農(nóng)地或企業(yè)的交易者之間如何上躥下跳的報價。

衡量市價是否合理，是對比兩種資產(chǎn)的產(chǎn)出能力，而不是用農(nóng)地的買入成本和傻子的出價對比。

只要不是借錢買入，沒有債權(quán)人要求按照傻子間的成交價，比如14萬或7萬美金追加保證金，巴菲特不用“迫于壓力出售農(nóng)地”，此時耳邊的14萬或7萬美元，絲毫不影響農(nóng)地的產(chǎn)出。

從買入農(nóng)地的那一瞬間開始，巴菲特就只面臨兩種選擇：A是持有農(nóng)地獲取高于持有“錢”的收益，賺；B是傻子出價實在太高，將農(nóng)地賣給傻子，然后獲取比持有農(nóng)地更高的無風(fēng)險收益，更賺。

這就是巴菲特所說的投資兩大原則：第一，絕不虧損，第二，不要忘了第一條。

Q24：對投資者而言如果選錯公司怎么辦？或者說如何避免選錯公司導(dǎo)致投資失??？

唐朝：做好投資并不需要次次正確。正如彼得林奇在他的《彼得·林奇的成功投資》一書中所說的：“只要有60%的股票表現(xiàn)和預(yù)期的一樣，就足以在華爾街創(chuàng)造一個驕人的投資業(yè)績記錄了?！?/span>

投資者只要拋開猜對傻子想法的幻想，堅持每次決策都對農(nóng)地品質(zhì)及農(nóng)地產(chǎn)出有深入研究和回報測算，通過不斷地學(xué)習(xí)和修正，讓判斷失誤越來越少，讓單次錯誤造成的損失越來越小，就足夠了，剩下的相信組合和復(fù)利的威力就好。

所謂組合和復(fù)利的威力，指組合和復(fù)利規(guī)律可以放大正確的影響力，同時縮減錯誤的殺傷力。

舉個簡化例子，如果初始資金100萬元，投資兩家公司各50萬元，假設(shè)判斷一對一錯，未來十年，其中一家公司的凈利潤每年增長20%，另一家則每年下跌20%，（或不是單家公司，而是接力的選擇始終一對一錯，對的增長20%，錯的下跌20%）。假設(shè)一頭一尾市盈率不變，十年后賬戶是什么狀況呢？

直覺似乎相互抵消了，但事實出乎你的意料，賬戶總值315萬元，年化收益率12.2%。其中對的從50萬元變成超過309萬元，錯的從50萬元跌成不足6萬元。

如果其他條件不變，將時間拉長為20年，那么賬戶終值會超過1917萬元，年化收益率15.9%，這就是組合和復(fù)利的威力！

簡化例子中假設(shè)的是對錯概率各50%，它已經(jīng)足以讓投資者獲得滿意的，甚至是媲美世界級投資大師的回報。而投資者要做的也可以做到的是，通過持續(xù)學(xué)習(xí)和研究，努力讓自己的判斷正確率高于50%，讓組合和復(fù)利規(guī)律，在超過50%正確率的前提下釋放更大威力。不斷重復(fù)，從成功走向更大的成功。

就這么簡單，說穿了，投資的真諦就六個字：別瞅傻子，瞅地！

再次感謝唐朝老師對投資世界的貢獻(xiàn)，相信《巴芒演義》會改變很多人的命運。