2008年金融危機(jī)爆發(fā)的原因我在這里就不做闡述，已經(jīng)過(guò)去了12年，相關(guān)的內(nèi)容網(wǎng)上都有大量的文獻(xiàn)資料可以查詢，我這里只是把之前日記里關(guān)于此次疫情沖擊和2008年的不同的地方再簡(jiǎn)單的說(shuō)一下，也就是之前高度總結(jié)過(guò)的這張全路徑圖；

圖：路徑參考

雖然在微觀上我們看到金融市場(chǎng)的沖擊反應(yīng)和當(dāng)時(shí)2008年有著七八分的相似，但是這次疫情的沖擊和2008年的最直接的區(qū)別就是更多的是破壞了短期企業(yè)部門和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表，造成了其傳導(dǎo)共生產(chǎn)生了流動(dòng)性問(wèn)題，但是由于金融部門在2008年金融危機(jī)后妥善的得到了去杠桿強(qiáng)監(jiān)管的約束，雖然金融部門會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題，但同時(shí)也避免了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)里多尼關(guān)系斷裂的問(wèn)題，這是一利一弊的，同時(shí)中央銀行FED針對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題及時(shí)的出手也是充分的吸收了2008年的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對(duì)疫情沖擊帶來(lái)的沖擊及時(shí)進(jìn)行的托底，這使得疫情對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)比較迅速的得到了阻斷，雖然這些貨幣政策和財(cái)政政策無(wú)法對(duì)疫情有任何的作用，但是它的必要性和重要性仍然是至關(guān)重要的；

在比對(duì)2009年演變路徑的時(shí)候，需要考慮由于此次金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有受到大范圍的影響，同時(shí)FED出手足夠的及時(shí)，因此關(guān)于資產(chǎn)從流動(dòng)性恢復(fù)到資產(chǎn)端配置這一環(huán)應(yīng)該和2009年第二階段和第三階段合并考慮與進(jìn)行比對(duì)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)層面后面的沖擊和環(huán)比恢復(fù)在時(shí)間維度上我們也需要留意不同，不能簡(jiǎn)單的做數(shù)據(jù)K線的比對(duì)，更主要的要看當(dāng)時(shí)發(fā)展的路徑關(guān)系；

GFC金融危機(jī)對(duì)于流動(dòng)性曾名的影響在2008年9月份之后開(kāi)始爆發(fā)，幾乎貫穿了整個(gè)2009年的Q4季度，從下面我當(dāng)年2010年的日記中對(duì)于當(dāng)時(shí)沖擊的事件標(biāo)注不難看出，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化其實(shí)已經(jīng)早在2007年年中就已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)，從貝爾斯登到兩房，雖然當(dāng)時(shí)的美股跌掉了15%，但整體仍屬于對(duì)于經(jīng)濟(jì)的憂慮，流動(dòng)性層面處在收緊的過(guò)程中，但是尚未造成巨大的流動(dòng)性危機(jī)（各種監(jiān)控流動(dòng)性傳導(dǎo)的指標(biāo)還都沒(méi)有出現(xiàn)大幅度惡化和相互傳染的情況）；對(duì)市場(chǎng)巨大的流動(dòng)性危機(jī)沖擊的事件就是2008年9月15日的雷曼破產(chǎn)，而就在這之前的一周隨著美國(guó)政府接管了兩房的時(shí)候市場(chǎng)還出現(xiàn)了小幅度的反彈，而流動(dòng)性市場(chǎng)雖然顯示出緊張的局面，但是仍沒(méi)有到坍塌的局面；

圖：2008年GFC的重要事件標(biāo)注

數(shù)據(jù)來(lái)源：EXTRA 3000

沒(méi)有救助雷曼確實(shí)給了市場(chǎng)很大的沖擊，可以說(shuō)也是壓倒流動(dòng)性最重要最后的一棵稻草，2008年的Q4季度出現(xiàn)真正的流動(dòng)性危機(jī)，整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)率快速擴(kuò)大，各種流動(dòng)性數(shù)據(jù)都迅速的惡化，流動(dòng)性危機(jī)蔓延，金融資產(chǎn)惡性循環(huán)，美聯(lián)儲(chǔ)雖然立刻啟動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模的購(gòu)買資產(chǎn)，繼續(xù)大規(guī)模降息，美國(guó)財(cái)政部宣布救市計(jì)劃等等，這些也持續(xù)了3個(gè)月之久，這些機(jī)制使得流動(dòng)性問(wèn)題得到了緩解，到了2009年初，市場(chǎng)波動(dòng)率已經(jīng)逐步的平復(fù)，但是由于此次是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表出了問(wèn)題，即便是流動(dòng)性問(wèn)題得到了緩解，但是主要的資產(chǎn)價(jià)格卻仍表現(xiàn)得非常疲軟，在FED減緩了資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的力度之后，權(quán)益市場(chǎng)甚至進(jìn)一步下探（但是此時(shí)流動(dòng)性已經(jīng)沒(méi)有問(wèn)題，那么更說(shuō)明的是信心的不足和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表仍處在緊縮當(dāng)中），而黃金由于流動(dòng)性已經(jīng)沒(méi)有問(wèn)題，則已經(jīng)開(kāi)始大幅度的重回當(dāng)時(shí)的高點(diǎn)，市場(chǎng)直到2009年Q1的3月份FED再次的擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表買入長(zhǎng)債，MBS，機(jī)構(gòu)債，TALF等工具的出臺(tái)才真正在流動(dòng)性和金融機(jī)構(gòu)緊縮兩個(gè)層面上走了出來(lái)；

圖：2008年GFC沖擊下的DJI和黃金

數(shù)據(jù)來(lái)源：Refinitiv EIKON

這和我們現(xiàn)在的疫情沖擊來(lái)看就能看出比較明顯的中觀層面得區(qū)別：此次疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政政策的使用要比2008年果斷和堅(jiān)決，F(xiàn)ED非常準(zhǔn)確的下藥極其有針對(duì)性的針對(duì)三大流動(dòng)性問(wèn)題點(diǎn)紓困，并充分的吸收了2008年的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，除了提供流動(dòng)性以外還提供了足夠的預(yù)期背書(shū)，所以市場(chǎng)波動(dòng)率的平復(fù)也非常的迅速（2-3周），同時(shí)由于金融機(jī)構(gòu)不是本次疫情的災(zāi)區(qū)（災(zāi)區(qū)是公司部門，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表層面和2008年有很大的不同）金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格的恢復(fù)更像是2009年Q2季度之后FED給金融機(jī)構(gòu)疏解資產(chǎn)負(fù)債表壓力之后的表現(xiàn)；

圖：2008年GFC和2020年疫情沖擊下的FED資產(chǎn)負(fù)債表和DJI

數(shù)據(jù)來(lái)源：Refinitiv EIKON

流動(dòng)性問(wèn)題是如何傳導(dǎo)和影響著黃金的呢？一方面在微觀上通過(guò)黃金的swap來(lái)形成了一部分的流動(dòng)性補(bǔ)充，這是比較微觀的影響路徑，我把十年前日記中提到的關(guān)于黃金的這部分微觀因素重新的摘抄一下（關(guān)于黃金LR即LEASE RATE的一些經(jīng)驗(yàn)之談 (2012-01-18））：

當(dāng)全球金融體系內(nèi)因?yàn)橛卸举Y產(chǎn)蔓延導(dǎo)致流動(dòng)性缺失的時(shí)候，LR就發(fā)生變化了，LR轉(zhuǎn)為負(fù)值，即GOFO利率超過(guò)了LIBOR的利率，這反應(yīng)兩個(gè)問(wèn)題，第一是LIBOR利率雖然低，但由于危機(jī)引發(fā)銀行間資金借貸的停滯，銀行間市場(chǎng)已經(jīng)處于借貸極具緊張的狀態(tài)，由于BAA在統(tǒng)計(jì)上有一些問(wèn)題，導(dǎo)致特殊情況下即便有大型銀行報(bào)價(jià)尋求流動(dòng)性也并不一定就能夠得到，此時(shí)我們就會(huì)看到即便LIBOR利率有報(bào)價(jià)，但流動(dòng)性并不一定就能夠出現(xiàn)在銀行之間（08年雷曼倒閉）；回歸正題，為了尋求流動(dòng)性，此時(shí)中央銀行或擁有黃金頭寸（多）的大型銀行希望獲得一定的資金流動(dòng)性，但又不想出售手中的黃金儲(chǔ)備的時(shí)候，黃金掉期（GOLD SWAP）就是最好的工具，央行用黃金儲(chǔ)備做抵押與另一間銀行交易換取流動(dòng)性，或大型銀行用其黃金頭寸（多）作為抵押換取流動(dòng)性，此時(shí)當(dāng)對(duì)流動(dòng)性需求越迫切的時(shí)候，反應(yīng)黃金SWAP利率的GOFO便會(huì)超過(guò)同期LIBOR，這就說(shuō)明通過(guò)LBMA十大做市商反應(yīng)出部分央行或大型銀行寧可付出較高的利率成本也愿意用掉期借出黃金換取美元流動(dòng)性，此時(shí)LR也就會(huì)陷入負(fù)值狀態(tài)，而由于流動(dòng)性大幅度缺失自然會(huì)引發(fā)黃金頭寸進(jìn)行調(diào)整，對(duì)于進(jìn)行SWAP交易的銀行來(lái)說(shuō)一旦流動(dòng)性恢復(fù)過(guò)來(lái)后，將立刻以較低的價(jià)格贖回黃金，推動(dòng)黃金價(jià)格快速回升，同時(shí)GOFO的利率會(huì)快速下降，恢復(fù)到使用銀行間市場(chǎng)LIBOR進(jìn)行流動(dòng)性融資，此時(shí)也就意味著真正危機(jī)級(jí)別的流動(dòng)性短缺過(guò)去，市場(chǎng)恢復(fù)正常邏輯，所以當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)GOFO大于LIBOR同時(shí)LIBOR持續(xù)上升的時(shí)候，往往都在反映全球金融體系內(nèi)流動(dòng)性出現(xiàn)不足，而此時(shí)我們可以用黃金來(lái)衡量金融體系內(nèi)的流動(dòng)性情況，進(jìn)而來(lái)推導(dǎo)其他資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)行，也就是當(dāng)以上邏輯運(yùn)行到我們看到黃金價(jià)格不再下跌逐步企穩(wěn)的時(shí)候，往往會(huì)伴隨著其他對(duì)流動(dòng)性同樣依賴性極強(qiáng)的資產(chǎn)的復(fù)蘇。

另一方面在宏觀維度上去觀察，金融危機(jī)的影響在2008年Q4季度加大，流動(dòng)性沖擊的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)層面通縮預(yù)期加大（通縮預(yù)期遠(yuǎn)大于名義利率的變動(dòng)，甚至名義利率還受到了流動(dòng)性的影響）導(dǎo)致的實(shí)際利率大幅走高（當(dāng)然實(shí)際上我們非常難量化這種通縮預(yù)期的預(yù)期到底是多少，當(dāng)然我們更容易的是從微觀配置的角度上去解釋流動(dòng)性對(duì)于通脹保值債券甚至是債券等形成的壓力）不過(guò)宏觀含義上流動(dòng)性的缺失也是一種極其悲觀的情緒的表現(xiàn)，并不矛盾；

圖：2008年GFC沖擊TIPS收益率的走高和黃金的下跌

數(shù)據(jù)來(lái)源：Refinitiv EIKON

通脹保值債券收益率走高到了3%，這對(duì)黃金形成了較大的壓力；之后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的作用下引導(dǎo)各個(gè)期限名義利率下行，并且敞開(kāi)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行金融機(jī)構(gòu)的救助計(jì)劃，市場(chǎng)逐步的平穩(wěn)，流動(dòng)性開(kāi)始在2008年Q4季度得以恢復(fù)，金融市場(chǎng)波動(dòng)率開(kāi)始下降，實(shí)際利率在名義利率的下行作用下開(kāi)始下降，即便市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)層面還沒(méi)有得到真正的恢復(fù)，通縮的預(yù)期依舊在持續(xù)，但是也隨著流動(dòng)性危機(jī)的過(guò)去逐步的開(kāi)始有了一點(diǎn)點(diǎn)緩解（過(guò)度悲觀的通縮預(yù)期開(kāi)始出現(xiàn)了回?cái)[）；

圖：2008年GFC期間實(shí)際利率，名義利率（長(zhǎng)端和短端）和黃金

數(shù)據(jù)來(lái)源：Refinitiv EIKON

正如前面我對(duì)2009年的回顧一樣，美聯(lián)儲(chǔ)伯南克以及美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森的救助都對(duì)于縮短金融危機(jī)產(chǎn)生的沖擊有著實(shí)質(zhì)性的幫助（當(dāng)然無(wú)法從根本上解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在矛盾），這些政策作用在金融市場(chǎng)上是領(lǐng)先的（兩個(gè)階段緩解-流動(dòng)性和緊縮負(fù)債表），金融市場(chǎng)要比實(shí)際經(jīng)濟(jì)層面的恢復(fù)要早許多，波動(dòng)率從2008年的Q4季度開(kāi)始下降，金融機(jī)構(gòu)的緊縮情況在2009年的Q1季度也得到恢復(fù)，金融市場(chǎng)后面的逐步平穩(wěn)一直到2009年的Q3季度，波動(dòng)率曲線重新恢復(fù)到隱含著風(fēng)險(xiǎn)的完全消退和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的狀態(tài)（低波動(dòng)率，同時(shí)back轉(zhuǎn)為contango）；

圖：VIX曲線的結(jié)構(gòu)-Super Backwardation

數(shù)據(jù)來(lái)源：Refinitiv EIKON

經(jīng)濟(jì)層面在金融層面穩(wěn)定后開(kāi)始發(fā)生一階導(dǎo)數(shù)的變化，美國(guó)GDP的環(huán)比惡化開(kāi)始在Q4季度縮減，直到2009年的Q2季度，環(huán)比的負(fù)增長(zhǎng)開(kāi)始完全消退，同時(shí)GDP的同比下降的峰值出現(xiàn)-3.9%yoy，這一階段中實(shí)際利率是沒(méi)有進(jìn)一步的下降的，美國(guó)通脹保值債券收益率基本上停留在了1.5%附近長(zhǎng)達(dá)4-5個(gè)月，黃金自然也在這4-5個(gè)月當(dāng)中處在了當(dāng)時(shí)的高位1000美金之下震蕩，沒(méi)有創(chuàng)出新高；

圖：2009年Q1季度的實(shí)際利率對(duì)黃金的壓制震蕩

數(shù)據(jù)來(lái)源：Refinitiv EIKON

實(shí)際利率沒(méi)有進(jìn)一步的下行的原因則是美債收益率長(zhǎng)短利差的走擴(kuò)，金融危機(jī)下各國(guó)的應(yīng)對(duì)政策也包括中國(guó)的擴(kuò)大需求刺激的政策，迅速的拉高了遠(yuǎn)期通脹的預(yù)期，但是這對(duì)于實(shí)際利率的貢獻(xiàn)則在這一階段被長(zhǎng)期債券收益率的恢復(fù)抵消，比如美債十年期債券收益率從2%回到3.5%，這樣的組合抑制了這一階段實(shí)際利率的進(jìn)一步下行，通脹保值債券收益率和黃金一致的震蕩，而實(shí)際利率的同比甚至相對(duì)于2008年同期還是增長(zhǎng)的；

圖：2009年Q3季度開(kāi)始黃金最有利環(huán)境

數(shù)據(jù)來(lái)源：Refinitiv EIKON

隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最差的情況開(kāi)始過(guò)去，在經(jīng)濟(jì)層面意味著GDP的環(huán)比數(shù)據(jù)掉頭改善到GDP的同比數(shù)據(jù)掉頭改善，遠(yuǎn)期的通脹預(yù)期逐步的開(kāi)始恢復(fù)，同時(shí)由于美聯(lián)儲(chǔ)不斷通過(guò)QE操作，OT扭轉(zhuǎn)操作等等，壓住了長(zhǎng)短債券收益率的上行，當(dāng)然從經(jīng)濟(jì)層面通脹來(lái)自于中國(guó)的總需求刺激和外擴(kuò)，而實(shí)際利率這段來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)的政策和美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的不足，這樣就形成了進(jìn)一步拉低實(shí)際利率的動(dòng)力，在2009年的Q3季度開(kāi)始就呈現(xiàn)了這樣的組合，債券長(zhǎng)短利差擴(kuò)到位，短端維持在地板上，長(zhǎng)端微微下行（反應(yīng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力有限）從2009年到2013年，這是黃金最有利的三年組合，直到美國(guó)開(kāi)始加息預(yù)期前；

首先，第一階段的流動(dòng)性沖擊，F(xiàn)ED的出手非常的及時(shí)，甚至是都沒(méi)有來(lái)得及造成實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)危機(jī)就及時(shí)的阻斷，這使得流動(dòng)性沖擊在3月中后旬就得到了非常大的緩解；VIX大幅度開(kāi)始下降，super backwardation的結(jié)構(gòu)也開(kāi)始大幅度的回落；

其次，由于此次是疫情沖擊的微觀和宏觀的影響，而對(duì)金融機(jī)構(gòu)的傷害有限，同時(shí)加上2008年GFC之后的金融監(jiān)管的增強(qiáng)，這使得金融體系的風(fēng)險(xiǎn)偏好緊縮很快的隨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的及時(shí)阻斷得到了阻斷，金融資產(chǎn)的恢復(fù)狀態(tài)要比2008年當(dāng)時(shí)的情況要早，所以沒(méi)有了2008年第三階段的情況（流動(dòng)性穩(wěn)住，但是金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊緊縮）；

黃金跟隨債券市場(chǎng)經(jīng)歷了幾天的流動(dòng)性沖擊后，很快的恢復(fù)過(guò)來(lái)，債券市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題還有TIPS債券市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題再FED創(chuàng)紀(jì)錄的資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)懷下很快的恢復(fù)，黃金繼續(xù)的上行逼近歷史新高；

對(duì)比現(xiàn)在的情況，基本和2009年的Q1季度的微觀環(huán)境有些類似：目前還缺少一張牌就是疫情到經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向，目前疫情數(shù)據(jù)已經(jīng)到了可控的跡象，我們?nèi)孕枰吹街匾牡浇?jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向的確認(rèn)，這需要過(guò)程，就如同中國(guó)在此次疫情中的領(lǐng)先一樣，疫情控制到情緒恢復(fù)，再到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來(lái)最差的結(jié)果（事實(shí)上最差的數(shù)據(jù)其實(shí)已經(jīng)不會(huì)影響市場(chǎng)了，之前的高波動(dòng)率已經(jīng)反映過(guò)了）市場(chǎng)更關(guān)心的是未來(lái)的預(yù)期和確認(rèn)最差到轉(zhuǎn)向的過(guò)程，這一步在當(dāng)年的GFC的啟示錄中就是GDP的環(huán)比掉頭到GDP同比掉頭的過(guò)程；

在這個(gè)階段中，美債券收益率預(yù)計(jì)不會(huì)再有更低的水平，長(zhǎng)短利差可能會(huì)逐步的開(kāi)始闊開(kāi)，隨著經(jīng)濟(jì)確認(rèn)最差到轉(zhuǎn)向的過(guò)程發(fā)生，遠(yuǎn)端債券收益率可能會(huì)略微的抬升，短端仍需繼續(xù)的保持這一水平，隱含的遠(yuǎn)期預(yù)期可能會(huì)逐步的從嚴(yán)重的通縮預(yù)期開(kāi)始逐步的回?cái)[，這一階段黃金可能會(huì)在此地原地踏步類似于2009年Q1-Q2的情況；

當(dāng)然我們現(xiàn)在沒(méi)有了中國(guó)當(dāng)年的2008年之后到2013-2014年創(chuàng)造需求彌補(bǔ)全世界通脹缺口的環(huán)境，而全球債務(wù)水平也和十年前截然不同，這些都會(huì)對(duì)通脹的恢復(fù)有非常大的制約作用；（原文首發(fā)于2020年4月）