之前我也給大家解釋過為什么價格的遠期曲線會在很低的水平形成這種super contango曲線：它除了反映了當前的供應過剩以外，還反應了當商品的供需本身到了影響其產(chǎn)出的邊際的時候，這種絕對價格和供需之間則是一種動態(tài)的變化，觸及和跌破產(chǎn)出邊際的即期價格不斷的下跌，大家開始在遠期預期供應一方必然會有殘酷的淘汰，此時遠月并不愿意給出更低，遠月則蘊含的是對于遠期供應變動的可能預期；

當然我還會計算一個簡單的折價率，就是Contango結(jié)構(gòu)給出的正套價差處于即期價格，來計算到期交割（不考慮倉儲資金成本等）一個簡單的利潤，稱之為折價率，當然在具體產(chǎn)生正套交易的時候需要仔細計算倉儲，運輸，資金成本等等；

圖：WTI的C1-C5價差（負：contango)和隱含的折價率

（來源：路孚特 EIKON)

1997年因為委內(nèi)瑞拉過度生產(chǎn)使沙特忍無可忍，沙特在1998年也做了和現(xiàn)在非常相似的事情：為了回擊委內(nèi)瑞拉搶奪市場份額，在雅加達的一次會議上沙特決定提高產(chǎn)量，向墨西哥灣沿岸煉油廠注入大量含硫原油，而1997年底正趕上亞洲經(jīng)濟危機全球經(jīng)濟放緩總需求大幅度下滑，此舉使WTI從1997年的金融危機前后的20-25美金跌到了1998年底的10美元/桶。

1998年4月份WTI的C1-C5的Contango價差達到了7USD，當時的絕對值很低，所以整體contango可以買近拋遠的折價率約為28.8%，到1998年12月，Brent跌到史上最低的9.55美元/桶；

這樣的低油價（10-13USD/Bbl)和Super Contango持續(xù)了半年左右,一些依賴石油經(jīng)濟的國家出現(xiàn)混亂，大量生產(chǎn)商破產(chǎn)，1998年底沙特終于爭取到委內(nèi)瑞拉和墨西哥的合作談判，促成了OPEC與非OPEC產(chǎn)油國恢復合理油價的協(xié)議，至此原油市場開始恢復到正常的狀態(tài)，并且在1999年底隨著1997年亞洲金融危機后經(jīng)濟的恢復，由于原油市場得到了供給約束的機制協(xié)議，市場迅速的轉(zhuǎn)為了Super Backwardation,快速且劇烈的油價上漲最終刺破了2000年的美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫；

圖：WTI遠期曲線Contango隱含的現(xiàn)貨折價率

（來源：路孚特 EIKON)

2008年金融危機前，國際市場油價的在總需求預期，金融衍生品杠桿，沙特為主的OPEC在2007年的控制產(chǎn)能政策整體的作用下，在2008年金融危機前出現(xiàn)了最為激烈的上漲，但是從當時的結(jié)構(gòu)上來看，雖然沙特為主的OPEC做出了控制產(chǎn)能的做法，但是現(xiàn)貨并沒有出現(xiàn)太大幅度的溢價率（折價率為負數(shù)，溢價率為正數(shù)），事實最后證明其實總需求層面實際需求已經(jīng)開始放緩，而主要是預期和金融衍生品杠桿在推動；

雖然2008年受金融危機的影響，總需求的大幅度下滑，但從我的角度看源自于金融機構(gòu)拆除金融衍生品杠桿其實對價格的絕對值以及contango結(jié)構(gòu)的加深起到了更為主要的作用，C1-C5達到14.6USD的Super Contango，約為43.9%的折價率這都創(chuàng)下了直到目前為止都是記錄的水平；

之后隨著頁巖油的產(chǎn)業(yè)崛起和加入，能源市場進入到了三國殺的局面，第一次三國殺混戰(zhàn)在2014年開始爆發(fā)，一方面隨著頁巖油管道問題的疏解，頁巖油正式的計入到了全球的供應鏈角色，同時沙特未能說服包括俄羅斯在內(nèi)的非歐佩克國家加入減產(chǎn)計劃，隨后在2015年發(fā)起了價格戰(zhàn)，增加供給，從50USD/Bbl在接下來的六個月中，到2016年Brent曾跌到27.10USD/Bbl, C1-C5達到7USD的Super Contango,約為23.1%的折價率,在這之后一方面微觀上contango倉儲套利可以入場，另一方面沙特自身的財政和外匯儲備受到了比較大的影響，沙特逐步的無力支撐價格戰(zhàn)尋求價格聯(lián)盟，重新的達成動產(chǎn)協(xié)議后，供應的壓力也得到了緩解，市場逐步的恢復平衡；

當下沙特和俄羅斯之間的聯(lián)盟本來是唯一可以阻止油市跌入深淵的力量，現(xiàn)在，聯(lián)盟的崩潰還趕上疫情對需求的沖擊，這可以說是屋漏偏逢連陰雨，當然正如前面日記所說的，當下三國殺可能第一個倒下的是美國的頁巖油產(chǎn)業(yè)；目前WTI的C1-C5的Contango已經(jīng)達到了10USD/Bbl，雖然正價差還沒達到2008年的水平，但因為絕對價格很低，折價率已經(jīng)高達45.1%，這已經(jīng)超過了2008年的水平；

這種super contango結(jié)構(gòu)，除了蘊含著在這種對于絕對低的價格下，未來供應變動的預期以外，還會激勵和鼓勵一些近月的供應通過倉儲的方式轉(zhuǎn)移到遠月，進一步減輕近月的供給壓力，這就是super contango下的倉儲套利；

要實現(xiàn)這樣的倉儲套利的交易方式，首先最好的方式就是一定要有足夠的期貨價格曲線的結(jié)構(gòu)（super contango遠期升水）足夠?qū)挼臅r間跨度和價差，大家就可以來進行核算了，近月買過來實貨，遠月拋掉紙貨鎖定，遠期價差能夠超過儲油的倉儲成本、資金成本以及損耗和其他費用之和，大家就可以存在正套儲油的利潤；

當這樣的儲油套利的空間能夠出來的時候，自然而然就會削減一部分實貨上過量的供應，將這部近端的供應過剩逐步地轉(zhuǎn)移到遠端，逐步地實現(xiàn)后續(xù)的再平衡過程；

那么目前的super contango是否具備存在儲油套利的窗口了呢？算算帳發(fā)現(xiàn)有一個困擾郵輪儲油套利的問題-VLCC運費；

圖：運費和Contango價差-倉儲套利的觀察

（數(shù)據(jù)來源：路孚特Eikon）

在現(xiàn)在的contango結(jié)構(gòu)下，實質(zhì)性的VLCC儲油套利還沒有大規(guī)模發(fā)生，當然主要原因就是目前油輪租金水平太高，根據(jù)當下的即期運費來看，租金的成本也水漲船高，按照目前的租金10萬美元/天、儲油三個月的假設下，核算上資金成本等雜項費用，三個月期現(xiàn)價差達到4.7美元（1-5價差得到7-8個美金）才存在儲油套利的空間，所以即使現(xiàn)在的contango水平已經(jīng)看起來足夠深了，但是由于租金成本較高，我們需要更大的價差來補償，否則貿(mào)易商浮動存儲的經(jīng)濟性在現(xiàn)階段動機并不足。但是目前應該留意的是已經(jīng)有石油巨頭開始對將油儲存在油輪中表現(xiàn)出了濃厚的興趣，畢竟石油供應過剩后總是需要地方停放貨物。

我們把極端情況下能夠儲存油的地方從油井出來后挨個考慮一下：1）運輸油的管道里面可以裝，前提條件是管道公司允許你占用，管道運輸費用；2）類似庫欣這種大量的儲油罐地區(qū)，你得有罐容，庫欣得罐容可以交易現(xiàn)在價格很高意味著罐容非常得緊張；3）煉油廠的罐容；4）海上浮倉，VLCC大船漂浮著；

圖：VLCC/管道/儲油罐

目前世界上大約有9億桶的可用儲存量：其中中國約2.5億桶；美國戰(zhàn)略石油儲備7000萬桶；庫欣是北美石油重要的中轉(zhuǎn)和儲油地，擁有數(shù)十個鋼制儲罐的大型儲場，目前的石油儲量約為4000萬桶，其理論最高倉儲能力為7600萬桶，這樣剩余庫容大概有4000萬桶；南非、日本、韓國各4000萬桶。

現(xiàn)在這種增產(chǎn)和需求惡化的局面如果繼續(xù)下去，全球各地的儲油設施仍在快速填充油料理論上3.5億桶的儲存將在6月份之前被填滿，其余部分將在2020年秋季達到“罐頂”世界上所有罐容裝滿，超出了全球原油存儲能力的總和；

無處安放的產(chǎn)出，聽起來是不是覺得挺可怕，覺得油價可以無底線甚至是倒掉了呢？這只是理論上，現(xiàn)實上的發(fā)展并不會是這樣的簡單推導：其實我在前一篇日記里面講到如何擠壓美國頁巖油的路徑中其實已經(jīng)講到了這里面的一些細節(jié)：

比如美國內(nèi)陸目前庫欣的罐容已經(jīng)被大的公司掌控，這邊大多數(shù)公司簽署的儲罐都是長期合約，租金一般都是確定的（比如CUSHING長期合約一般是50美分或1USD/Bbl,這些公司為了保證自己產(chǎn)業(yè)鏈的運行，并不會輕易的釋放出來這些罐容，簡單說就是你把油管道運輸?shù)紺ushing你都沒地方放（因為你沒罐啊）,目前通過倉庫管理公司進行轉(zhuǎn)租罐容的規(guī)模雖然不大，但是從價格上來看，上漲了不少，這也說明目前剩余罐容是不足的；

如果假設在米德蘭地區(qū)計算價格，則肯定要把管道費用，已經(jīng)暴漲的罐的費用都給你算進去的，所以你比如如果WTI的交割價格是20USD的話，事實上你在Permain的井口成本也最多最多只能給你幾個美金了，所以你可以想象如果WTI跌到了10個美金意味著什么意味著井口可能已經(jīng)是負數(shù)了，這樣的情景誰還會繼續(xù)開采？

不斷緊張的庫容會推高隱含的倉儲費用（對于長期合約和大公司是固定的）+管道費用，WTI價格計算的是個交割品·這將導致無法入庫的石油將不得不折價進行出售，也就是拉大類似產(chǎn)地Permain的米德蘭批發(fā)價格的貼水，這樣的成本倒壓下，WTI現(xiàn)在的價格和對Midland的價差就已經(jīng)能夠讓頁巖油必須減產(chǎn)了，根本不需要到耗盡儲油設備的時候才去關(guān)閉油井；

現(xiàn)在的WTI價格和之前論述的內(nèi)容已經(jīng)使得頁巖油無法在繼續(xù)下去，所以擔心原油沒地方儲存（后續(xù)頁巖油供應要大幅度減少了）倒還不如關(guān)系和需求端更緊密的成品油的儲藏問題更為急切一些；（原文首發(fā)于2020年3月）