美的格力都是大家耳熟能詳?shù)膬?yōu)秀企業(yè)，尤其格力，更是打響了好品牌中國造等口號，主觀認(rèn)識上大家都很熟悉，那我們從資本市場上股東的回報來看看，這兩家企業(yè)給股東帶來了多少回報，同時簡單分析一下兩家企業(yè)的競爭優(yōu)劣勢。格力美的都曾是給投資者帶來高額回報的優(yōu)秀企業(yè)。上市以來，格力和美的兩家企業(yè)給投資者帶來的年化回報數(shù)據(jù)如下。<備注：2013年之前的美的，用美的電器（SZ.000527）數(shù)據(jù)分段計算>格力電器，1996年A股深交所掛牌上市（格力電器2020年中和年底各一次分紅為簡單，算一次），當(dāng)月最高價55元，最低價17.5元，收盤47.8元，我們假設(shè)以為A股投資者在上市當(dāng)月，以全月最高價55元買入10萬股。總投入約550萬元，然后什么也沒有做，只是將每年收到的分紅繼續(xù)買入格力電器。  結(jié)果就是，目前持股約1101.7萬股，按照A股股價52元計算，總市值約5.7億，2020年分紅大約3700萬，大約25年104倍，折合年化回報率20.42%。25年間凈利潤從1996年的1.86億到2020年的222億，增長近119倍，市盈率貢獻(xiàn)了-13%。美的集團(tuán)，1993年A股深交所掛牌上市（當(dāng)時叫美的電器，2013年下半年通過吸收合并，改名為美的集團(tuán)，當(dāng)時1股美的電器換0.3582股美的集團(tuán)，下表在2013年年自動進(jìn)行換股，為保持前后一致，統(tǒng)稱美的集團(tuán)），當(dāng)月最高價23.1元，最低價17元，收盤20.15元，我們假設(shè)以為A股投資者在上市當(dāng)月，以全月最高價23.1元買入10萬股?？偼度爰s231萬元，然后什么也沒有做，只是將每年收到的分紅繼續(xù)買入美的集團(tuán)，結(jié)果可得下表。  結(jié)果就是，目前持股約468.4萬股，按照A股股價73元計算，總市值約3.4億，2020年分紅大約662萬，大約28年148倍，折合年化回報率19.54%。28年間凈利潤從1993年的1.24億到2020年的272億，增長近219倍，市盈率貢獻(xiàn)-32%。格力電器年化回報率20.42%，美的集團(tuán)年化回報率19.54%，約等于巴神在伯克希爾依賴保險浮存金免費(fèi)杠桿加持后，所獲得的長期年化水平，世界股神級回報。所以，和其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)一樣，都可以證明。②陪伴企業(yè)成長的投資模式，在A股市場是可以賺到錢的；③投資獲利并不需要關(guān)心什么資金流入流出、莊家控盤、題材熱點(diǎn)、均線K線布林線。。。。。。。；然而，這絕對不是說，買只股票然后呆坐不動，就可以等著致富了。它需要我們識別并陪伴“能夠賺到錢且能夠越來越賺錢”的企業(yè)才行。第二部分：我國當(dāng)前空調(diào)市場的量價困境。2009年-2019年空調(diào)內(nèi)銷量由3767萬臺上升至9216萬臺，但從增速情況看有一定程度放緩：其中2009-2014年的5年空調(diào)內(nèi)銷量年復(fù)合增速為13%，而2014-2019年的5年空調(diào)內(nèi)銷量的年復(fù)合增速降為5.6%。  隨著銷量的增幅有所收窄，未來空調(diào)行業(yè)規(guī)?？臻g將有多大？我們將拆分為量和價兩個角度進(jìn)行深入分析。一、銷量困境。目前我國每百戶家庭擁有空調(diào)的數(shù)量，2020年每百戶空調(diào)擁有量為117.7臺。
 從保有量數(shù)看，城鎮(zhèn)家庭空調(diào)百戶保有量由2008年的100臺/百戶上升至2017年的128臺/百戶；農(nóng)村家庭空調(diào)百戶保有量由2008年的9臺/百戶上升至2017年的52臺/百戶。參照發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，根據(jù)天風(fēng)證券研究結(jié)論：我國空調(diào)的發(fā)展與日本70年代接近，對比日本空調(diào)的歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其百戶保有量的上升與空調(diào)均價在日本人均可支配收入中的占比呈現(xiàn)線性關(guān)系，體現(xiàn)可支配收入提升對于空調(diào)百戶保有量增長有正向拉動作用。  這里我們?nèi)〗Y(jié)論：人均可支配收入和未來空調(diào)增長率曾同比例增長。  根據(jù)最近五年人均可支配收入增長速度基本維持在8%左右，結(jié)合最近五年空調(diào)復(fù)合增長為5.6%。預(yù)測未來10年，年化應(yīng)該不過超過目前的5.6%，保守取值增速5%。就增量而言，能夠考慮的還有兩個需求，一個是更新需求，一個是家庭戶數(shù)的分裂?？照{(diào)的更新?lián)Q代可以大致按照10年左右考慮，這意味著更新需求呈現(xiàn)后期多，眼前少的特點(diǎn)（與十年前的國內(nèi)空調(diào)銷售總量3800萬左右對應(yīng)），最近幾年里給市場帶來的增量依然不多。家庭戶數(shù)的裂變，從當(dāng)前中國人口特點(diǎn)估算，未來幾年里這個裂變帶來的增量幾乎可以忽略。二、價格困境。對比M2增長和空調(diào)均價數(shù)據(jù)，推斷未來空調(diào)均價的增長可能。近10年中國M2的貨幣供應(yīng)量如下圖，年均從2011年的13.6%左右，降到2020年的10.1左右，近10年的年化為9.89%。未來大概率會維持在這個區(qū)間。   空調(diào)近10年的價格，一直徘徊在3500左右，沒有明顯的提升。  ①2020年7月1日，空調(diào)新一級能效正式實施，并在今年6月30日后禁止銷售老能效產(chǎn)品，在此政策下，原定頻3級能效產(chǎn)品面臨淘汰，新一級能效產(chǎn)品銷量占比顯著提升，價格提升。②品質(zhì)升級，新風(fēng)空調(diào)推出。個人認(rèn)為都不夠成價格提升的必要因素。結(jié)論，價格漲幅仍將遠(yuǎn)低于CPI。綜上所述，從量和價兩個角度出發(fā)，國內(nèi)空調(diào)市場未來成長性不佳。突破口面對國內(nèi)空調(diào)市場未來成長性不佳的困境，企業(yè)有三種途徑去突破：國際化、多元化、線上化。國際化尋找增量客戶；多元化滿足客戶其他需求；線上化擠壓渠道利潤。國際化方面，美的領(lǐng)先于格力。體現(xiàn)在①營收占比。2020年格力國際銷售200億，占營收比例不足12%，境外收入毛利率12.13%；美的國際銷售1210億，占比超過42%，境外收入毛利率25.45%。②海外生產(chǎn)基地。2020年格力擁有生產(chǎn)基地17個，其中15個在國內(nèi)，境外僅有巴西和巴基斯坦各一個；這和格力的核心競爭“堅持自主育人、自主創(chuàng)新、自主生產(chǎn)”也是保持一致的。 美的全球擁有28個研發(fā)中心和34個主要生產(chǎn)基地，其中，在海外十多個國家設(shè)有18個研發(fā)中心和17個生產(chǎn)基地，研發(fā)中心海外占比64%，生產(chǎn)基地海外占比50%，可以說確實一家全球營運(yùn)的公司。 ③海外收購經(jīng)驗。格力的海外收購案例vs美的的海外收購案例。雙方品牌矩陣安排，海外市場的品牌認(rèn)知程度對比。 美的的并購從1998年開始，2010年開始涉入海外市場.如下圖。  ①國內(nèi)市場擴(kuò)張時期。公司通過收購空調(diào)電機(jī)廠打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游；通過收購白電企業(yè)華凌、小天鵝擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)；通過收購重慶通用、江蘇春花、貴雅照明等其他家電業(yè)務(wù)快速進(jìn)入新領(lǐng)域。②國外市場布局時期。2010年，公司放眼國外市場，首先通過收購埃及Miraco和拉丁美洲的開利拉美拓展空調(diào)的海外市場，獲得海外市場的成熟營銷體系。2016年，公司確立了全球化經(jīng)營的新戰(zhàn)略，連續(xù)收購了德國庫卡、意大利Clivet和日本東芝家電，全球化的同時實現(xiàn)多元化布局，進(jìn)軍工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域。2016年的國外市場營收占比為40.05%，較2015年的35.46%上升了4.58%。截止2020年公司海外應(yīng)收為占比42.6%，毛利率25.45%高于國內(nèi)的24.87%，成效明顯。格力基本走的是“自主育人、自主創(chuàng)新、自主生產(chǎn)”的道路，基本未進(jìn)行海外并購。2020年，海外業(yè)務(wù)占比11.9%，毛利率12.13%，遠(yuǎn)低于國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率的36.3%，估計還處于盈虧邊緣。以2020年財報為例，去掉為采購原料出售給供應(yīng)商的“其他業(yè)務(wù)”之后，剩下的主營業(yè)務(wù)收入1304億，空調(diào)業(yè)務(wù)占比超過90%。其他包括生活電器、智能裝備、精密模具、再生資源、醫(yī)療、半導(dǎo)體、新能源等部門合計營收125億，營業(yè)成本105億，毛利潤僅20億。考慮管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和這些部門的財務(wù)費(fèi)用，基本可以確定，除空調(diào)以外的多元化目前整體處于虧損狀態(tài)。而美的在空調(diào)之外，發(fā)展的生活電器在多個領(lǐng)域里成為行業(yè)龍頭，比如洗衣機(jī)、冰箱、電飯煲、飲水機(jī)、電烤箱、微波爐……  收購的電梯業(yè)務(wù)和美的原中央空調(diào)產(chǎn)生協(xié)同作用，構(gòu)成智能樓宇事業(yè)群；機(jī)電事業(yè)群，自用+外銷，形成規(guī)模化。借助原行業(yè)地位第一的美芝壓縮機(jī)渠道、威靈電機(jī)渠道，發(fā)展變頻器、伺服系統(tǒng)等相關(guān)機(jī)電，并可能和庫卡形成協(xié)同作用；收購的全球機(jī)器人四大巨頭之一德國庫卡，最大的前景是庫卡工業(yè)機(jī)器人技術(shù)移植中國生產(chǎn)+中國市場對工業(yè)機(jī)器人的高速增長需求，即海外技術(shù)的生產(chǎn)本土化和市場本土化，這是未來幾年看得見的發(fā)展方向；伴隨著互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，線上渠道逐步侵蝕線下渠道的市場份額，是歷史的必然。線上渠道不僅有條件展示更多產(chǎn)品，讓消費(fèi)者購物體驗更好，而且因為加價層級少，相當(dāng)于消費(fèi)者共同瓜分了原渠道利潤。美的2013年開始線上銷售，格力2019年啟動董明珠的店。對比2020年各自線上銷售數(shù)據(jù)。2020年，線上零售占整體家電市場零售額的比重由2019年的41.17%提升至50.4%，電商渠道對家電零售的貢獻(xiàn)率首次超過50%，線上零售的重要性進(jìn)一步凸顯。（數(shù)據(jù)來源格力年報）家用空調(diào)的全渠道份額提升明顯，線上市場份額接近36%，全網(wǎng)排名第一.2020年，美的全網(wǎng)銷售規(guī)模超過860億元，占營業(yè)收入的30.3%，同比增幅25%以上，排名線上家電全品類第一。2020年，美的主要家電品類在中國市場的份額占比均實現(xiàn)不同程度的提升，其中核心品類美的家用空調(diào)線上份額35.9%，2020年，據(jù)全國家用電器工業(yè)信息中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，空調(diào)市場零售額為1,475億元，同比下降22.8%。大約線上空調(diào)銷售530億元左右，（數(shù)據(jù)來源美的年報）根據(jù)券商研報如下圖，格力從2019年以來一直徘徊在20%一下（除了12月份促銷達(dá)到30%），這里取20%，大約290億左右。占空調(diào)收入的24.6%，占總收入份額更低。 結(jié)論：格力的線上進(jìn)程明顯滯后于美的。 下面是老唐的作業(yè)一，統(tǒng)計格力電器2007-2020年數(shù)據(jù)。
簡單介紹一下格力返利情況，格力的銷售返利是計入當(dāng)年的營業(yè)收入和銷售費(fèi)用，放大了當(dāng)年的營收，但未放大當(dāng)年的利潤，營收和銷售費(fèi)用（返利）相減為0；次年提貨沖減銷售費(fèi)用，體現(xiàn)利潤；具體分析過程見老唐原文，間接的可以放大當(dāng)年營收，提升次年利潤，通過上表可以觀察到，格力每年都在進(jìn)行營收調(diào)節(jié)，可能造成報表失真。美的集團(tuán)因為銷售返利在提貨時候體現(xiàn)營收和利潤，所以不存在跨年調(diào)節(jié)營收和利潤，但是存在跨年同時調(diào)節(jié)營收和利潤，是符合新收入準(zhǔn)則。
用上年累計返利-當(dāng)年累計返利=當(dāng)年營收調(diào)節(jié)情況。表格中最后一排，發(fā)現(xiàn)美的集團(tuán)基本沒有將上一年的銷售返利調(diào)節(jié)到次年的情況，這說明美的銷售收入一直不錯，需要調(diào)節(jié)或者說美的財報真實性比較高，但2015年銷售不好的時候計提的銷售返利明顯減少，由上年增加60.88,億減少到3.37億，但還是在增加。作業(yè)二根據(jù)格力美的備貨天數(shù)。年末存貨里的產(chǎn)成品（庫存商品），主營業(yè)務(wù)成本，用產(chǎn)成品*365/主營業(yè)務(wù)成本=備貨天數(shù)。美的備貨天數(shù)一直趨于平穩(wěn)，并于近5年維持在40天左右。 “T+3”模式是將接收客戶訂單、原料備貨、工廠生產(chǎn)、發(fā)貨銷售四個周期(T)，通過全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢優(yōu)化制造流程，升級制造設(shè)備和工藝，產(chǎn)供銷聯(lián)動進(jìn)一步壓縮供貨周期，將每個周期時間由7天壓縮至3天甚至更短。從整體業(yè)務(wù)流程來看。變革后由原來的儲藏式生產(chǎn)變成客戶訂單型生產(chǎn)，能夠更有效的響應(yīng)市場的需求變化，同時加快了存貨的周轉(zhuǎn)速度?！癟+3”流程時間縮短，推動產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化、精品化發(fā)展，進(jìn)一步加強(qiáng)規(guī)模化生產(chǎn)優(yōu)勢。 2015年“T+3”在小天鵝試驗收效良好，周轉(zhuǎn)率明顯上升。從2016年開始在公司推廣，隨著收入增長，存貨并未出現(xiàn)急劇增加，備貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一直維持40天左右，管理效率較高。格力走上了淡旺季平衡的庫存管理模式，通過在淡季向經(jīng)銷商“壓貨”，平滑各個季節(jié)的銷售波動，將每一級經(jīng)銷商都作為空調(diào)的儲存?zhèn)}庫，同時推出的返利模式，刺激渠道商打款提貨。在此返利模式，刺激渠道商打款提貨。在此下，格力不僅能夠平滑全年的生產(chǎn)保證自身規(guī)模效應(yīng)；還旺季有充足庫存下。 在銷售放緩、新零售等新興模式的出現(xiàn)，格力2019年開始渠道變革，發(fā)展線上。 ①精簡渠道層級，提升渠道效率。 ②銷售模式由返利激勵導(dǎo)向部分轉(zhuǎn)為終端價差激勵，允許終端經(jīng)銷商通過有價差的銷售來獲取其自身主要利潤。③推動新零售線上模式，建立“格力董明珠店”這一直銷平臺外，也開啟與天貓、京東合作。從格力備貨天數(shù)由2019年39天激增2020年的65天，同時20年合同負(fù)債116.8億，遠(yuǎn)大于19年的預(yù)收款82.2億元，可以看出格力2020年減少了向經(jīng)銷商壓貨，同時，由于生產(chǎn)模式的原因，庫存并未減少。結(jié)論：目前格力正在進(jìn)行銷售改革，效果還未明顯見效，美的的T+3模式優(yōu)勢明顯。完全認(rèn)同老唐的看法，簡單如下：格力的高管團(tuán)隊?wèi)?yīng)該是一種霸道總裁文化。霸道總裁的優(yōu)點(diǎn)是總裁正確的時候效率高，缺點(diǎn)是一旦總裁由于知識、能力或其他因素導(dǎo)致選錯方向時，缺乏糾正機(jī)制。管理層因素對于格力是折價因素。相比而言，美的的股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層人員結(jié)構(gòu)、薪酬和股權(quán)激勵等方面要做的好一些。一、多元化。收購等業(yè)務(wù)整合不達(dá)預(yù)期。目前格力還不涉及收購等多元化因素，美的目前商譽(yù)300億，庫卡220.4億；東芝29.4億；小天鵝13.6億；其他29.3億。2020年商譽(yù)未發(fā)生減值。最大商譽(yù)是庫卡，從業(yè)務(wù)發(fā)展來看，機(jī)器人業(yè)務(wù)是未來的方向，而且在中國設(shè)立的事業(yè)部，未來前景宏觀上看還不錯，因沒有具體財務(wù)數(shù)據(jù)，暫無評價。 二、海外業(yè)務(wù)。海外業(yè)務(wù)涉及到政治、匯率、人員管理等多方面原因，均存在風(fēng)險。格力目前海外業(yè)務(wù)200億左右，無論絕對值還是占營收比，都很少。美的從目前營收和毛利來看，占比都已經(jīng)很大。營收從2015年的494.2億到2020年1211億，毛利率從2015年的20.24%提升到2020年的25.45%，發(fā)展一直比較順利。未來還是有很大不確定性。 ①以2021年凈利潤271億元為基礎(chǔ)，年增長率10%，2023年，預(yù)估凈利潤360億元。②無風(fēng)險利率3%~4%之間，市盈率在25-30之間，考慮到低增長取值25，估值9000億。③考慮到多元化、國際化等還需要資本支出，保守把自由現(xiàn)金流按照八折取值，9000*0.8=7200億。④估值在7200-9000億之間，去對折3600-4500億，作為買入?yún)^(qū)間。
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