貴州茅臺(tái)2001年8月上交所主板上市，首發(fā)價(jià)格31.39元。截止到2021年6月3日，前復(fù)權(quán)價(jià)格為2222元，上漲幅度70.78倍；后復(fù)權(quán)價(jià)格為11554元，上漲幅度368倍。

股價(jià)走勢(shì)：

我們來看一下股價(jià)走勢(shì)圖：

股價(jià)走勢(shì)圖是反映了股價(jià)在整個(gè)上市過程中的整體反映，這是一幅以股價(jià)的絕對(duì)值為坐標(biāo)的走勢(shì)圖，我們可以看到兩個(gè)現(xiàn)象：

第一，股價(jià)的走勢(shì)之前是非常平緩的，近幾年才有大幅度的提高。

第二，股價(jià)的波動(dòng)之前幾年比較小，近幾年比較大。

其實(shí)這是一種錯(cuò)覺，原因在于現(xiàn)在股價(jià)相比于之前高太多了，所以之前的價(jià)格波動(dòng)與現(xiàn)在的價(jià)格比起來，就微不足道。為了更客觀的比較當(dāng)時(shí)的波動(dòng)情況，我們把坐標(biāo)換成對(duì)數(shù)坐標(biāo)再來看看：

換成了對(duì)數(shù)坐標(biāo)，就真實(shí)的反映了股價(jià)在每個(gè)階段的波動(dòng)情況，這比以價(jià)格來衡量要客觀的多。

比方說，從當(dāng)下的時(shí)間點(diǎn)來看，結(jié)婚是一件很開心的事情，而二十年前與女朋友牽手是一件很小的事情。相反離婚是一件非常痛苦的事情，而二十年前和女朋友分手則是一件很小的事情；但這是以后視角來看過去，其實(shí)在當(dāng)時(shí)，牽手和分手給我們帶來的喜悅和痛苦，并不亞于現(xiàn)在的結(jié)婚和離婚。因?yàn)槲覀兊拈撝堤岣吡耍芰μ岣吡?，所以回過去看都是小事，但是在當(dāng)時(shí)，則是非常大的一件事。所以我們就要從當(dāng)時(shí)的視角去分析。

對(duì)數(shù)走勢(shì)圖更客觀的反映了每個(gè)階段的股價(jià)走勢(shì)以及投資者承擔(dān)的波動(dòng)壓力。

從這張圖可以看到，2009年之后茅臺(tái)的走勢(shì)其實(shí)是比較穩(wěn)定的，真正的大起大幅發(fā)生在2003年到2009年之間。

順便八卦一下，2003年茅臺(tái)起飛之前，有一位投資界的大拿全倉了茅臺(tái)，他的名字叫馮柳，當(dāng)時(shí)網(wǎng)絡(luò)代號(hào)為茅臺(tái)03。2003年至2006年，馮柳實(shí)現(xiàn)了4.5倍的收益。具體可參考我之前的文章《馮柳其人和他的投資哲學(xué)》。

估值情況：

從估值情況來看，2014年1月，貴州茅臺(tái)的估值到了歷史最低點(diǎn)，為8.83倍。2021年2月，貴州茅臺(tái)的估值到了歷史最高點(diǎn)73.29倍。也就是說，這7年，即使貴州茅臺(tái)的利潤(rùn)沒有提高，市場(chǎng)情緒也給與了8.3倍的反饋。當(dāng)然，市場(chǎng)情緒的來源是源于貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)的提升。

實(shí)際上，2014年公司的凈利潤(rùn)為162億元，2020年的凈利潤(rùn)為495億元。上漲幅度約為3倍。利潤(rùn)的上漲疊加估值的提高，給貴州茅臺(tái)的股價(jià)帶來了24倍的漲幅。

為什么股價(jià)的上漲幅度如此之高，這來源于公司估值的本源。

一個(gè)公司的價(jià)值，是從現(xiàn)在到經(jīng)營(yíng)結(jié)束期間所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和。巴菲特一輩子都在貫徹估值共識(shí)的運(yùn)用。盡管如此，查理芒格卻說，他從來沒看巴菲特用這個(gè)估值公式來計(jì)算過公司的價(jià)值。原因在于，估值公式帶給我們的是一種思路，而非冷冰冰的數(shù)據(jù)與公式。

在這個(gè)估值的公式中有幾個(gè)決定估值大小的細(xì)節(jié)：

第一、現(xiàn)金流的預(yù)期增長(zhǎng)：現(xiàn)金流預(yù)期增長(zhǎng)越高，那么現(xiàn)值就越大；

第二、公司的存續(xù)期：公司的存續(xù)期越長(zhǎng)，那么現(xiàn)金流入時(shí)間越長(zhǎng)，那么現(xiàn)值就越大；

第三、現(xiàn)金流的波動(dòng)性：現(xiàn)金流的波動(dòng)越小，預(yù)測(cè)難度下降，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也下降，因此折現(xiàn)率可以使用較小的數(shù)值，導(dǎo)致現(xiàn)值越大。

由于貴州茅臺(tái)現(xiàn)在供不應(yīng)求，而且在目前靜態(tài)的角度來看，貴州茅臺(tái)的現(xiàn)金流預(yù)期增長(zhǎng)極其穩(wěn)定，公司存續(xù)期很長(zhǎng)，并且現(xiàn)金流的波動(dòng)性極低。因此市場(chǎng)給予非常高的估值。

我們?cè)賮砜纯从芰Γ?/span>

貴州茅臺(tái)的銷售毛利率近十年維持在90%左右，雖然有波動(dòng)，但并沒有持續(xù)向上或者持續(xù)下降的趨勢(shì)，一直非常穩(wěn)定。

銷售凈利率也是如此，一直控制在50%左右。

從ROE來看，加權(quán)平均的數(shù)據(jù)有略微下降的趨勢(shì)，平均在33%，攤薄ROE則保持穩(wěn)定，在30%左右。

持續(xù)每年有30%的ROE的企業(yè)，A股上市公司能拿出來的沒有幾家。

ROA我們略過不看，我覺得意義不大，我們來看看ROIC。

ROIC是投入資本回報(bào)率，我認(rèn)為這個(gè)指標(biāo)非常值得看，這是公司真正的運(yùn)營(yíng)能力。很多公司別看ROE特別高，其實(shí)ROIC低的很。ROIC低，ROE高，大概率是毛利低，負(fù)債率高，而ROIC和ROE兩項(xiàng)指標(biāo)都很高，說明公司的盈利能力非常之強(qiáng)，而且抗風(fēng)險(xiǎn)能力也非常強(qiáng)。

我們來看看現(xiàn)金能力：

巴菲特非?？粗刈杂涩F(xiàn)金流，這是經(jīng)營(yíng)的本質(zhì)，我們希望經(jīng)營(yíng)一家企業(yè)，最終能夠獲得盈利，能夠越干越輕松，越做越有錢，而不是每年都需要不斷地投入，忙活了幾年，除了得到一大堆設(shè)備，其他什么也沒有。

從這張表可以看到，貴州茅臺(tái)每年的資本開支平均控制在2000萬-3000萬之間，非常穩(wěn)定。自由現(xiàn)金流卻不斷增長(zhǎng)。從2011年的8000萬增長(zhǎng)到2020年的50000萬，這可是白花花的銀子唷。貴州茅臺(tái)就是一頭現(xiàn)金奶牛，產(chǎn)奶能力杠杠的。

我們來看看成長(zhǎng)性：

收入的年平均增長(zhǎng)為25%，凈利潤(rùn)年平均增長(zhǎng)為27%，這個(gè)增長(zhǎng)率與ROE基本相等。

貴州茅臺(tái)的收入與利潤(rùn)增長(zhǎng)其實(shí)分析意義不大，因?yàn)槊┡_(tái)有很強(qiáng)大的提價(jià)與放量的能力，只要提價(jià)和放量，收入與利潤(rùn)增長(zhǎng)速度會(huì)非?？?。只是管理層選擇了非常保守的經(jīng)營(yíng)策略，這是一種穩(wěn)健的體現(xiàn)，做一家百年老店，而非短視經(jīng)營(yíng)。

我們來看看償還能力：

貴州茅臺(tái)的流動(dòng)比率平均為3.47，速動(dòng)比率平均為2.67。在2016年，這兩個(gè)數(shù)值相對(duì)較差，雖然絕對(duì)值好于大部分的企業(yè)，但相比于自身，2016年的壓力是較大的。

我們進(jìn)一步看2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致流動(dòng)比與速動(dòng)比下降的原因，要么是流動(dòng)資產(chǎn)下降了，要么是流動(dòng)負(fù)債上升。我們可以看到2016的預(yù)收賬款有較大幅度的上升，預(yù)收賬款是下游客戶未提貨但先打錢，這是無息占用了下游客戶的資金，這是公司護(hù)城河強(qiáng)的提現(xiàn)。

所以，2016年兩項(xiàng)比率的下降，并非是壞事，反而證明了貴州茅臺(tái)的行業(yè)話語權(quán)進(jìn)一步提高了。

我們來看看營(yíng)運(yùn)能力：

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均為38088次，到2020年為0，也就是說，公司根本沒有應(yīng)收賬款，我們對(duì)比著預(yù)收賬款來看，說明公司的行業(yè)地位不斷提升。要貨，先打錢，打錢了再等貨。對(duì)于貴州茅臺(tái)的上游來看，貴州茅臺(tái)也不需要提前付款。因此占用了產(chǎn)業(yè)鏈中許多資金，還是無息的。

存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本不變。

三項(xiàng)費(fèi)用變化不大，穩(wěn)步下降。

綜上所述，我們基本可以得出貴州茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)全貌了。

貴州茅臺(tái)ROE與ROIC常年高企，ROE常年保持在30%的水平。公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)是以高端白酒為主打產(chǎn)品，引領(lǐng)全國(guó)白酒行業(yè)的一家龍頭企業(yè)。高ROE的主要原因是極高的毛利潤(rùn)，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不高，負(fù)債率較低，有息負(fù)債基本沒有。

公司每年的收入中大部分都是現(xiàn)金，因此賬上資金非常充裕。再投入壓力極小，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流非常好看。

公司行業(yè)地位極高，下游客戶必須提前付款才能拿貨。

在如此強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)地位以及經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)下，公司的盈利不斷提升，同時(shí)市盈率也不斷提高，形成了戴維斯雙擊。