寧夏寶豐能源集團(tuán)股份有限公司成立于2005年，地處中國(guó)能源“金三角”的寧東國(guó)家級(jí)能源化工基地核心區(qū)，煤炭資源豐富，多種運(yùn)輸線路覆蓋全國(guó)市場(chǎng)。公司專注于以煤炭采選為基礎(chǔ)、以現(xiàn)代煤化工為核心的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展方向，借助收購(gòu)和產(chǎn)品創(chuàng)新，業(yè)務(wù)領(lǐng)域從焦化和精細(xì)化工延伸至烯烴產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品種類逐漸豐富，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。

據(jù)德邦證券研報(bào)分析，公司地處中國(guó)能源“金三角”的寧東國(guó)家級(jí)能源化工基地核心區(qū)，區(qū)域內(nèi)煤炭資源豐富，借助收購(gòu)和產(chǎn)品創(chuàng)新，公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域從焦化和精細(xì)化工延伸至烯烴產(chǎn)業(yè)，打造了一體化循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)濟(jì)環(huán)保優(yōu)勢(shì)顯著。

一、國(guó)內(nèi)煤基烯烴領(lǐng)先企業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈效應(yīng)顯著

公司現(xiàn)已形成以煤為原料的一體化煤基新材料產(chǎn)業(yè)集群，現(xiàn)有產(chǎn)能以焦化和烯烴產(chǎn)業(yè)為主。公司在寧東能源化工基地的規(guī)劃產(chǎn)能包括年產(chǎn)840萬(wàn)噸煤炭，1460萬(wàn)噸洗煤，640萬(wàn)噸甲醇，240萬(wàn)噸烯烴，其中包括120萬(wàn)噸聚乙烯，120萬(wàn)噸聚丙烯，40萬(wàn)噸焦油加工，10萬(wàn)噸針狀焦、12萬(wàn)噸苯加氫，20萬(wàn)噸碳四加工，同時(shí)生產(chǎn)1-丁烯、改質(zhì)瀝青、精酚、萘、洗油、蒽油、純苯、二甲苯、MTBE、液化氣等產(chǎn)品。公司主業(yè)聚焦烯烴和焦化，以規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)推動(dòng)新能源產(chǎn)業(yè)與現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，傾力打造高端煤基新材料和精細(xì)化工品循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)集群。

公司15年新增烯烴產(chǎn)業(yè)鏈，營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)。2014年，公司焦化廢氣綜合利用制烯烴項(xiàng)目（30萬(wàn)噸聚乙烯、30萬(wàn)噸聚丙烯）投產(chǎn)，2015年業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)105.3%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1108.20%。2015年-2020年，受益于公司產(chǎn)能持續(xù)釋放和下游價(jià)格上漲，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2015年-2020年公司營(yíng)收自70.81億元增長(zhǎng)至159.28億元，CAGR為14.5%，歸母凈利潤(rùn)自15.15億元增長(zhǎng)至46.23億元，CAGR達(dá)20.4%，盈利能力強(qiáng)勁。2021年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.79億元，同比增長(zhǎng)37.94%，歸母凈利潤(rùn)17.28億元，同比增長(zhǎng)110.25%。

烯烴和焦炭成為公司業(yè)績(jī)的主要貢獻(xiàn)力量。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，自2015年公司新增烯烴業(yè)務(wù)，烯烴和焦化就成為公司的主要營(yíng)收來(lái)源。2020年，烯烴業(yè)務(wù)和焦化業(yè)務(wù)分別占公司營(yíng)業(yè)收入的57.9%和32.7%。從毛利構(gòu)成來(lái)看，2020年，烯烴產(chǎn)品和焦化業(yè)務(wù)分別占整體毛利的54.9%和38.8%。

期間費(fèi)用率穩(wěn)中有降，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)步提升。受益于公司產(chǎn)能擴(kuò)張下的規(guī)模效應(yīng)，2012-2020年公司期間費(fèi)用率穩(wěn)定下降，精細(xì)化管理能力逐漸增強(qiáng)。公司銷售采取預(yù)收款模式，應(yīng)收賬款金額較小。2020年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率約達(dá)900，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不足0.5天，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅提升，達(dá)到51.8億元。

二、行業(yè)最低成本，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，公司成長(zhǎng)跨越周期

寧夏煤礦產(chǎn)能充足，精煤自給率近60%。公司地處能源化工“金三角”之一的寧東國(guó)家級(jí)能源化工基地核心區(qū)，寧夏煤礦儲(chǔ)量居全國(guó)第六，其中寧東基地占比85%，區(qū)域內(nèi)煤炭資源豐富。依托豐富的煤炭資源，公司目前已經(jīng)建成投產(chǎn)三座自有煤礦，分別為360萬(wàn)噸/年馬蓮臺(tái)煤礦、120萬(wàn)噸/年四股泉煤礦（原有150萬(wàn)噸中，30萬(wàn)噸產(chǎn)能已置換），以及240萬(wàn)噸/年紅四煤礦，公司自產(chǎn)原煤大部分用于入洗，不對(duì)外銷售，所洗出的精煤用于焦化等生產(chǎn)。

寧夏仍有120噸煤炭在建產(chǎn)能，有望進(jìn)一步降低公司煤炭生產(chǎn)成本。公司規(guī)劃了丁家梁井田與甜水河井田聯(lián)合開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，《橫城礦區(qū)總體規(guī)劃（修編）》已完成并通過(guò)寧夏回族自治區(qū)發(fā)改委審查，《橫城礦區(qū)總體規(guī)劃（修編）環(huán)境影響報(bào)告書》已委托編制，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后將貢獻(xiàn)約120萬(wàn)噸/年的煤炭產(chǎn)能。丁家梁、甜水河煤礦投產(chǎn)后，公司原煤產(chǎn)量達(dá)840萬(wàn)噸/年，屆時(shí)公司焦化產(chǎn)品煤炭自給率將達(dá)80%以上，我們認(rèn)為將進(jìn)一步降低公司的煤炭生產(chǎn)成本，鞏固公司的盈利能力。

三、太陽(yáng)能電解水制氫助力碳中和

氣候變化是當(dāng)今人類面臨的重大全球性挑戰(zhàn)。積極應(yīng)對(duì)氣候變化是我國(guó)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求，在這一背景下，我國(guó)提出了碳達(dá)峰和碳中和目標(biāo)。碳達(dá)峰，是指二氧化碳排放量達(dá)到歷史最高值，然后經(jīng)過(guò)平臺(tái)期進(jìn)入持續(xù)下降的過(guò)程，也是二氧化碳排放量由增轉(zhuǎn)降的歷史拐點(diǎn)；碳中和，是指通過(guò)能效提升和能源替代將人為活動(dòng)排放的二氧化碳減至最低程度，然后通過(guò)森林碳匯或捕集等其他方式抵消掉二氧化碳的排放，實(shí)現(xiàn)源與匯的平衡。

甲醇下游需求結(jié)構(gòu)快速變動(dòng)。近年來(lái)，由于國(guó)家大力推動(dòng)高效清潔能源以及高端烯烴行業(yè)發(fā)展，甲醇下游產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)變動(dòng)較大，傳統(tǒng)需求包括甲醛、醋酸、二甲醚、MTBE等占比在過(guò)去五年中下降約15%，而MTO制烯烴則不斷上升。而煤制烯烴整套循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈碳排放量最大，減排任務(wù)艱巨。

公司立足源頭，通過(guò)太陽(yáng)能發(fā)電實(shí)現(xiàn)綠色電力，在依托綠色電能，電解水制成綠氫和綠氧，其中綠氫直接代替部分煤炭原料直接聚烯烴生產(chǎn)系統(tǒng)。2021年4月，項(xiàng)目已部分投產(chǎn)，所產(chǎn)氫氣已進(jìn)入烯烴生產(chǎn)系統(tǒng)，綜合成本控制在1.34元/標(biāo)方。公司表示，下一步將通過(guò)創(chuàng)新升級(jí)提升光能電解轉(zhuǎn)化率，進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本。從經(jīng)濟(jì)性分析，公司每方氫氣的成本可控制在0.7元，與目前化石能源制氫成本每標(biāo)方0.6元接近。（德邦證券）

總結(jié)：公司為煤制烯烴龍頭企業(yè)，低成本優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑高盈利護(hù)城河，隨著寧東三期和內(nèi)蒙項(xiàng)目穩(wěn)步釋放，結(jié)合公司自身能源成本優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為公司業(yè)務(wù)有望在碳中和的大背景下持續(xù)高速發(fā)展，未來(lái)可期。