讀《巴芒演義》，入價(jià)投之門

仇寶廷圖書館 2021-07-18

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《巴芒演義》是隱士唐朝先生的第四本大作，正如作者自序所述：這是一本用茶館評(píng)書和章回體小說的外殼包裹著的，嚴(yán)肅正統(tǒng)的價(jià)值投資理念和實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)。

她以近一個(gè)世紀(jì)以來美國(guó)波瀾壯闊的投資史為腳本，演繹了一場(chǎng)又一場(chǎng)“華爾街論劍”；

以巴菲特的摸爬滾打、不斷思索為線索，闡述了其投資理念的日益進(jìn)化；

她追本溯源，窮根究底，指出了可復(fù)制的四條投資正道：

①低費(fèi)率指數(shù)基金模式②確定機(jī)會(huì)的套利③一攬子煙蒂模式④陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)模式；并最終歸結(jié)出價(jià)值投資的真諦“別瞅傻子，瞅地”。

《巴芒演義》是唐朝先生最得意的作品，然后目前的銷量遠(yuǎn)不及作者預(yù)期，直言其價(jià)值被遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了。

不過，這樣的局面我倒一點(diǎn)也不奇怪，不同于“價(jià)值”等易形成熱搜的關(guān)鍵詞，“巴芒演義”是一幅需要自己創(chuàng)造搜索關(guān)鍵詞的作品，在不做推銷不做導(dǎo)流的情況下，短時(shí)間內(nèi)難以形成轟動(dòng)效應(yīng)并不意外；

我倒更愿意相信時(shí)間是《巴芒演義》最好的朋友，隨著時(shí)光的醞釀，有緣的讀者將不斷汲取其養(yǎng)分，書友們口口相傳，其影響力將越來越大，最終成為投資界經(jīng)典且暢銷的著作。

以下是本人《巴芒演義》讀后感，準(zhǔn)確地說是以《巴芒演義》為起點(diǎn)，對(duì)價(jià)值投資中若干問題的思索和感悟。

（一）投資概率論--市場(chǎng)有效嗎？

市場(chǎng)總是有效嗎？獲利能力更強(qiáng)的企業(yè)是否一定值得更高的價(jià)格？這無疑是關(guān)鍵的一個(gè)問題。

如果市場(chǎng)無效，那么即使我們認(rèn)識(shí)到“買股票，就是買公司所有權(quán)的一部分”也毫無意義：市場(chǎng)獲利毫無規(guī)律可言，好公司跟壞公司都是無差別的投資對(duì)象，深度研究企業(yè)價(jià)值和投擲骰子做出選擇并無差異，投資獲利純粹看運(yùn)氣。

然而生活常識(shí)告訴我們：更優(yōu)秀的競(jìng)爭(zhēng)者總是更容易獲得更高的回報(bào)，市場(chǎng)絕不可能完全的“傻”，看起來市場(chǎng)是有效的。

不過當(dāng)我們知道：以梅利韋瑟為首的長(zhǎng)期資本公司匯集頂級(jí)投資精英，交易模型底層邏輯采用期權(quán)定價(jià)模型和有效市場(chǎng)理論，最終設(shè)計(jì)的精密模式卻仍然遭遇黑天鵝，導(dǎo)致基金清盤。

或許我們又容易心中一驚：聰明如此哥，也無法破譯市場(chǎng)規(guī)律，也許市場(chǎng)是無效的。

在我看來，市場(chǎng)是有效和無效的矛盾統(tǒng)一體，既有有效的一面，又有無效的一面，有時(shí)有效有時(shí)無效，其規(guī)律不可捉摸。

市場(chǎng)的有效，確保了正確的投資能夠更大概率地取得好的結(jié)果，而不是理論上的正確，這也是理智的投資者敢于把金錢投向股市的重要原因。

市場(chǎng)的無效，一方面提供了超額利潤(rùn)的源泉，讓智者能夠先人一步，提前埋伏到有價(jià)值的洼地里；另一方面“市場(chǎng)保持非理性狀態(tài)的時(shí)間，可能會(huì)持續(xù)到你破產(chǎn)以后”則深深地提醒我們，握好心中的戒尺，遠(yuǎn)離杠桿，使用長(zhǎng)期資金做投資是多么重要。

（二）情緒的弦--如何正確面對(duì)波動(dòng)

“如何面對(duì)市價(jià)波動(dòng)”在投資中起著不可替代的關(guān)鍵作用。

1996年致股東信里，巴菲特寫道：

......

要成功地投資，你不需要了解β值、有效市場(chǎng)理論、現(xiàn)代投資組合理論、期權(quán)定價(jià)或者新興市場(chǎng)。實(shí)際上，你最好對(duì)此一無所知。

在我看來，投資專業(yè)的學(xué)生只需要學(xué)習(xí)兩門課程就夠了：“如何給公司估值”和“如何面對(duì)市價(jià)波動(dòng)”。

老唐常常說：“如何面對(duì)市價(jià)波動(dòng)”是排在第一位的，因?yàn)檫@是解決賺還是虧的事情。”

面對(duì)波動(dòng)，個(gè)人認(rèn)為有三個(gè)要點(diǎn)和一個(gè)關(guān)鍵。

要點(diǎn)一：認(rèn)識(shí)到股市是一群烏合之眾組成的，股價(jià)是無序波動(dòng)的，只可利用，不可預(yù)測(cè)。

事實(shí)上，連牛頓都說“我可以計(jì)算出天體運(yùn)行的軌跡，卻無法預(yù)測(cè)人性的瘋狂”。

所以妄圖追漲殺跌只怕輸個(gè)底褲朝天，精準(zhǔn)抄底如水中撈月都是徒勞無功的。

要點(diǎn)二：匹配能力圈

在自己能理解的范疇內(nèi)做投資。所謂真知行不難，如果我們能對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值很好地進(jìn)行評(píng)估，那么必然能對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)具有更好的抵抗力。

甚至我們會(huì)歡喜地去迎接這樣的波動(dòng)，因?yàn)檫@種波動(dòng)有利于獲取意外之財(cái)，低估賺股，高估賺錢，實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富的更快增長(zhǎng)。

要點(diǎn)三：長(zhǎng)期資金

股價(jià)是隨時(shí)波動(dòng)的，“高估后還可能繼續(xù)高估，低估后還可能繼續(xù)低估”，做投資一定要做好資金長(zhǎng)期不用的心理準(zhǔn)備，作為一般投資人員，經(jīng)驗(yàn)上要做好3到5年不動(dòng)用這筆資金的考慮。

一個(gè)關(guān)鍵：情緒與性格管理。

面對(duì)波動(dòng)，即使是智力水平相當(dāng)、見識(shí)相當(dāng)者，其心態(tài)不同也會(huì)直接影響投資結(jié)果。

即使是最著名的投資者也概莫能外，“神奇公式”提出者喬爾.格林布拉特的承壓能力不好，就直接導(dǎo)致其放棄早期高回報(bào)的集中投資手法，轉(zhuǎn)而走向分散投資之路。

關(guān)于情緒管理，我個(gè)人認(rèn)為有兩個(gè)要訣：

一方面，要經(jīng)驗(yàn)積累，只有身處波動(dòng)其中，從小金額的波動(dòng)磨起，讓心靈結(jié)繭，才有機(jī)會(huì)做到面對(duì)大金額的波動(dòng)處之泰然；

另一方面，我認(rèn)為根植于內(nèi)心深處的個(gè)人性格并不容易改變，因此及早認(rèn)識(shí)自己，做出符合自身情緒性格特點(diǎn)的選擇至關(guān)重要。

（三）心中的錨--企業(yè)內(nèi)在價(jià)值

老唐常常說：“如何面對(duì)市價(jià)波動(dòng)是排在第一位的，因?yàn)檫@是解決賺還是虧的事情；而如何給公司估值是排在第二位，解決的是賺多賺少的問題?！?/span>

看起來似乎估值并不是必須的條件，在老唐的某篇文章里，甚至這樣寫道：

老唐甚至可以說，哪怕你完全不懂得給企業(yè)估值，照樣不耽誤撿錢。怎么撿？很簡(jiǎn)單，將資金平均分散到三五個(gè)行業(yè)、七八家公司（最多十來家足夠了，不需要更分散了）業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單的，利潤(rùn)含金量高的，歷史Roe高的低負(fù)債率企業(yè)，直接以券商研究員預(yù)測(cè)的三年后業(yè)績(jī)?yōu)闇?zhǔn)繩，使用老唐估值法，用三年后預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)×20得出三年后合理估值，然后攔腰一刀就是你買入的位置。

但老唐又常常說“心中若無估值錨，紅也驚心，綠也驚心；心中若有估值錨，紅也逍遙，綠也逍遙”，從這句話理解，似乎沒有估值，價(jià)值投資根本無從下手。

同一個(gè)人說的兩句不同的話，到底哪句是對(duì)，那句是錯(cuò)？

當(dāng)然揭開這層面紗并不難，老唐說的即使自己無法估算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值不要緊，那是因?yàn)橛腥萄芯繂T計(jì)算出這一數(shù)據(jù)，投資者再采用保守的投資策略去采信。

同樣的那篇文章里，老唐繼續(xù)寫到：

業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單，這個(gè)不需要解釋吧？就是你能明白他靠賣啥賺錢，讓你去賣你也能知道怎么賣的那種。這條規(guī)則主要是為了防止所有研究員都不懂裝懂說天書、扯鬼話。

利潤(rùn)含金量高，就是利潤(rùn)不是靠應(yīng)收賬款，不是靠處理家當(dāng)，不是靠公允價(jià)值波動(dòng)，不是靠說不清道不明的關(guān)聯(lián)交易，掙來的。這幾點(diǎn)判斷，對(duì)讀過《手把手教你讀財(cái)報(bào)》的人，都不是難事。

歷史凈資產(chǎn)收益率高，是給你證明了這家企業(yè)過去有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。至于未來優(yōu)勢(shì)會(huì)加強(qiáng)還是會(huì)消失，你就別瞎操心了。反正你也不懂，消失的就認(rèn)輸，蒙對(duì)的那幾只繼續(xù)牛就足夠好了。

低負(fù)債企業(yè)，是防止黑天鵝出現(xiàn)的時(shí)候，企業(yè)突然歸零。前面賺再多，歸一次零，結(jié)局都是零。既然已經(jīng)淪落到使用笨辦法了，就別去玩高難度。一般高負(fù)債的企業(yè)，通常都不簡(jiǎn)單，能隨時(shí)十個(gè)盆八個(gè)蓋舞來舞去不垮臺(tái)的，能簡(jiǎn)單嗎？

研究員，要是信不過一個(gè)，索性就多找?guī)孜桓采w同一家企業(yè)的券商研究員報(bào)告，將他們的預(yù)測(cè)加總算平均值。簡(jiǎn)單企業(yè)，這些研究員估計(jì)數(shù)據(jù)不會(huì)都錯(cuò)到天上去的。

20倍市盈率是個(gè)保守的估值中樞，基本能保證屆時(shí)或者能達(dá)到甚至能超，即便不能超也不會(huì)差的太遠(yuǎn)。然后你還攔腰一刀，就算是有錯(cuò)的，又能錯(cuò)到哪里去呢？

企業(yè)估值仍然重要，君子善假于物也，只不過其中的技能或許不是非得要自己掌握，而是通過采取可信的數(shù)據(jù)而已。

綜上，以我對(duì)于“面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)和企業(yè)估值”的理解，企業(yè)的估值是基礎(chǔ)，如果沒有對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行一個(gè)錨定，持有這樣的股票，心里沒底總是忐忐忑忑。

正確面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)是前提，如果沒有良好的心態(tài)去面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，即使能對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，也會(huì)惴惴不安度過一天天，在自我懷疑中做出一個(gè)個(gè)違背紀(jì)律的決策。

（四）投資的欄桿--銀行股啟示錄

老唐曾寫過一本書《手把手教你讀財(cái)報(bào)2—18節(jié)課看透銀行業(yè)》，也曾持有過銀行股票（民生、招行），然后卻在2018年清空，后邊也不再購(gòu)買銀行股，甚至謙虛地說自己不懂銀行業(yè)。

這個(gè)是我的一個(gè)疑惑，帶著這個(gè)疑惑，我在老唐的某篇文章里找到了答案。

“盡可能選擇簡(jiǎn)單的企業(yè)。因?yàn)楹?jiǎn)單的企業(yè)，不僅利于自己可靠地獲得研究結(jié)果，也利于市場(chǎng)其他資本在企業(yè)低估時(shí)較為迅速地發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值，從而使市價(jià)回歸企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的速度相對(duì)較快，是我們可以在承受較短時(shí)間壓力的情況下，獲得投資收益?！?/span>

也許以老唐的天資與勤奮，也能在銀行股中取得不錯(cuò)的收益，但將更多的精力花到更簡(jiǎn)單、更可預(yù)測(cè)的諸如白酒等投資領(lǐng)域顯然是更優(yōu)的決策。

事實(shí)上，即使是巴菲特，其投資領(lǐng)域也是明顯傾向于諸如可口可樂、喜詩糖果這樣業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單的傳統(tǒng)行業(yè)。

正如巴菲特所說：“我們不學(xué)習(xí)屠龍術(shù)，我們只躲開惡龍。我們不挑戰(zhàn)7尺跨欄，我們尋找可以跳過去的1尺欄?！?/span>

除了這一點(diǎn)，“簡(jiǎn)單的企業(yè)，不僅利于自己可靠地獲得研究結(jié)果，也利于市場(chǎng)其他資本在企業(yè)低估時(shí)較為迅速地發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值”，也是老唐退出銀行股的重要原因。

投資實(shí)際上是一個(gè)智者引領(lǐng)，眾人跟隨的游戲。如果一個(gè)人獨(dú)舞，很可能在黑暗中停留的時(shí)間太長(zhǎng)，最終用去太多的時(shí)間證明了正確，而不容易取得更好的投資收益。

（五）知止：平平淡淡才是真

在購(gòu)買《手把手教你讀財(cái)報(bào)（新準(zhǔn)則升級(jí)版）》簽名版時(shí)，老唐額外在書上簽字“知止”。

起初，我覺得這句話平平常常，不如老唐常常碎碎念的“日拱一卒，不期而至”、“怕什么學(xué)海無涯，進(jìn)一寸有進(jìn)一寸的歡喜”等有意境。

但書拿到手上久了，不時(shí)回顧，愛屋及烏，逐漸發(fā)現(xiàn)了在生活工作中這兩字的份量。

我們中的大多數(shù)其實(shí)都很努力，有時(shí)我們足夠幸運(yùn)，努力有了效果、取得些許成績(jī)，容易得意忘形時(shí)需要“知止”；

有時(shí)我們不夠幸運(yùn)，努力看似白費(fèi)、目標(biāo)難以達(dá)成時(shí)也要“知止”，這時(shí)候的“止”不是停止我們的努力，而是去降低欲望。

知止在投資界尤為重要，在股市每時(shí)每刻我們都會(huì)經(jīng)受誘惑，手頭的股票永遠(yuǎn)不可能是市場(chǎng)上漲幅最高的股票。

如果心中無定力，隨波逐流，追漲殺跌，而不靜下心來做自己的投資，企圖不切實(shí)際地完成財(cái)富積累，就很有可能誤入歧途，即使一時(shí)僥幸成功，也很有可能在下一個(gè)回合被針扎破泡沫。

知止、穩(wěn)扎穩(wěn)打是普通人取得成功的竅門。

（六）持久：長(zhǎng)期持有是結(jié)果，而不是目的

市場(chǎng)上有一種聲音，認(rèn)為好的企業(yè)就應(yīng)該長(zhǎng)期持有，死了都不賣。甚至有些人將長(zhǎng)期持股同價(jià)值投資等同起來，并認(rèn)為“巴菲特也是這么做的”，真是這樣嗎？

翻開《巴芒演義》，我們可以發(fā)現(xiàn):

巴菲特反省道，“我當(dāng)時(shí)到底在想什么，我自己也覺著非常奇怪”，“你們可以責(zé)備我，因?yàn)槲覜]有在 50倍市盈率時(shí)賣掉可口可樂”。

市場(chǎng)教育的直接結(jié)果，就是巴菲特自1998年后，再也沒有表示過對(duì)哪只上市公司的股票“死了都不賣”（無法占市場(chǎng)先生便宜的非上市公司例外）。

1998年至今，巴菲特多次毫不吝嗇地夸過吉列、寶潔、富國(guó)銀行、穆迪、運(yùn)通、箭牌、好市多、沃爾瑪、亨氏、卡夫、高盛、IBM、蘋果等多家優(yōu)秀企業(yè)。

但是，他再也沒有宣稱哪只股票屬于“死了都不賣”的非賣品。

今年2月25日，97歲的查理·芒格作為Daily Journal董事會(huì)主席及大股東，在股東大會(huì)問答環(huán)節(jié)也談到這個(gè)問題。

芒格：我相信其實(shí)每個(gè)人可能都愿意高拋低吸。對(duì)于股票投資來說，這很正常。當(dāng)我們遇到好公司的時(shí)候，肯定想用一個(gè)比較好的價(jià)格買到它。但如果在泡沫出現(xiàn)的情況下，好公司的價(jià)格太高，買它就不是一個(gè)好主意了。當(dāng)然，我肯定也愿意在估值比較高的情況下持有股票，但是不能太高。

老唐常說“長(zhǎng)期持有是一個(gè)結(jié)果，而不是一個(gè)目的”。并且知行合一，近期高估時(shí)分批賣出茅臺(tái)，都證明了持有是被動(dòng)結(jié)果而不是主動(dòng)作為，是結(jié)果而不是目的。

致謝與聲明：

本文所引用材料，全部來源于《巴芒演義》或老唐其他文中，所述僅代表個(gè)人理解，不排除有不當(dāng)之處。

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來自：仇寶廷圖書館 > 《讀巴芒演筆記》

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