5．沒有必要去預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)或者預(yù)測(cè)短期內(nèi)的市場情況，除非出現(xiàn)特殊情況。在投資公司的時(shí)候，更重要的是去分析公司的質(zhì)地和股價(jià)，這能使我們避開短期投機(jī)行為，從而專注于真正重要的指標(biāo)。

6．不同類型的公司必須進(jìn)行區(qū)分。公司可以用不同的方法進(jìn)行分類，林奇的分類方法非常有用，他將公司分為緩慢增長型公司、穩(wěn)定增長型公司、快速增長型公司、擁有隱性資產(chǎn)的公司、轉(zhuǎn)困型公司和周期型公司。這顯然是一種簡化過的分類方法，還有些公司屬于兩種或多種不同的類別，但這樣分類是區(qū)分不同類型公司很好的起點(diǎn)。對(duì)于不同的公司，我們都需要采取不同的方法，我們的預(yù)期也應(yīng)相應(yīng)地做出調(diào)整。

7．理想公司的幾個(gè)特征是：沒有熱點(diǎn)，沒有分析師的持續(xù)關(guān)注，也沒有機(jī)構(gòu)投資者；沒有增長，卻有被重復(fù)購買的產(chǎn)品；擁有技術(shù)含量；員工持有公司股份。當(dāng)然，如果一家公司的股票滿足了這些條件，我們對(duì)其進(jìn)行投資就很容易賺錢。煙草公司的股票就是一個(gè)典型。

道瓊斯指數(shù)從1982年的790點(diǎn)上漲到了1998年夏的9 000點(diǎn)，上漲了10倍多，這是在如此長的時(shí)間跨度內(nèi)歷史上最大的價(jià)格漲幅。

在現(xiàn)實(shí)操作中，我們對(duì)公司規(guī)模并不太關(guān)心，我們主要對(duì)其業(yè)務(wù)和估值感興趣。

然而，次級(jí)股票缺乏流動(dòng)性的假設(shè)是不成立的。讓投資變得困難的關(guān)鍵問題是估值錯(cuò)誤。當(dāng)你的估值正確，而股票價(jià)格低于正確的估值時(shí)，你不用擔(dān)心沒有買方。

避免的額外障礙。 這些并不是要避免購買股票的公司的全部例子，但它們?cè)俅纬蔀橐粋€(gè)良好的起點(diǎn)。 資本配置 假設(shè)我們找到了一家價(jià)格不錯(cuò)的好公司。我們現(xiàn)在已經(jīng)完成了挑選我們最喜歡的股票的基本步驟。然而，根據(jù)好公司的定義，這家公司創(chuàng)造了大量的利潤，管理者在如何分配這些資金方面有很大的靈活性，并有廣泛的選擇。因此，重要的是，管理者通過競爭優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造價(jià)值的能力也要與適當(dāng)?shù)睦麧櫡峙湎嗥ヅ洹?如前文所述，作為股東，我們對(duì)管理層唯一的要求就是他們要考慮回購和注銷股票。我們顯然認(rèn)為這些股票被低估了，否則我們就不會(huì)進(jìn)行投資，這意味著注銷股票將創(chuàng)造價(jià)值。

管理案例研究：寶馬寶馬是我投資和管理方式的一個(gè)非常典型的例子。這是一家業(yè)務(wù)可以被人理解的公司，它有一個(gè)穩(wěn)固的家族作為其長期參考股東。該公司有一定的增長空間，并受到周期性波動(dòng)的影響，但它也有雄厚的現(xiàn)金儲(chǔ)備來保護(hù)自己。寶馬的主要吸引力在于其品牌，這使得它能夠維持比大多數(shù)競爭對(duì)手高得多的利潤和回報(bào)，包括豪華車領(lǐng)域的競爭對(duì)手，如奔馳的所有者戴姆勒（Daimler）。過去10年里，寶馬的平均銷售利潤率一直徘徊在8%~10%，這使得其純汽車業(yè)務(wù)的投入資本回報(bào)率達(dá)到了25%。其金融部門由于投入資本回報(bào)較低，拉低了集團(tuán)的投入資本回報(bào)率（15%~20%）。[插圖]我最初投資寶馬的另一個(gè)因素是對(duì)中國巨大銷售增長的預(yù)期。在我投資寶馬時(shí)，寶馬汽車在中國的銷量有限，但鑒于中國消費(fèi)者對(duì)寶馬品牌所對(duì)應(yīng)的身份象征的偏愛，寶馬汽車在中國的銷量勢(shì)必會(huì)強(qiáng)勁增長（寶馬汽車在中國的銷量從2006年的4.4萬輛躍升至2015年的46.3萬輛）。事實(shí)上，其增長比我想象的要強(qiáng)勁得多。我也認(rèn)為寶馬是技術(shù)和環(huán)保方面最先進(jìn)的公司之一，它提供各種各樣的汽車，推出了新的X系列多功能SUV（運(yùn)動(dòng)型實(shí)用汽車）。但關(guān)鍵因素是，這家公司是由匡特家族（Quandt）控制的，該家族成員并沒有干預(yù)公司的日常管理。他們?cè)?0世紀(jì)90年代收購羅孚集團(tuán)（Rover Group）時(shí)犯下了一個(gè)重大錯(cuò)誤，但自那以后，他們學(xué)會(huì)了更加謹(jǐn)慎地對(duì)待不健康的多元化經(jīng)營——盡管收購羅孚的好處是來自迷你（MINI）和勞斯萊斯（Rolls-Royce），這兩家公司都提供了良好的長期業(yè)績。這種家族管理體現(xiàn)在20年來持有類似數(shù)量的股數(shù)——大約6.5億股，其所有增長資金都來自現(xiàn)金流。我們于2005年春天首次入股該公司，并以每股35歐元的價(jià)格購買了該公司的普通股，這占到了我們國際投資組合的0.7%。當(dāng)時(shí)，我們之所以購買普通股，是因?yàn)閮?yōu)先股的折扣不是特別大，只有10%左右。在那一年里，寶馬繼續(xù)發(fā)布創(chuàng)紀(jì)錄的業(yè)績，同時(shí)我們通過與專家交談并前往德國慕尼黑訪問，進(jìn)一步加深了對(duì)這家公司的了解。我們還參觀了戴姆勒和大眾。此外，為了閱讀《匡特家族》（Die Quandts）[插圖]以了解這個(gè)家族動(dòng)蕩而引人入勝的故事，我又撿起了我的德語。因此，當(dāng)2006年股價(jià)下跌時(shí)，我們利用這個(gè)機(jī)會(huì)將我們的頭寸增加到投資組合的2.5%，使其成為一個(gè)重要的股票選擇。我們?nèi)栽谫徺I普通股，因?yàn)閮?yōu)先股的交易水平與此類似，甚至在2006年以每股43.52歐元（比普通股高1美分）的價(jià)格收盤。我從2007年下半年開始購買寶馬優(yōu)先股（在金融危機(jī)爆發(fā)之初，優(yōu)先股的跌幅比普通股更大，并再次以約每股35歐元的價(jià)格完成交易），優(yōu)先股對(duì)普通股折價(jià)15%。我們購買了相當(dāng)于投資組合4%的股份，盡管其流動(dòng)性差得多（每日交易的股票約為5萬股，而普通股為200萬股），但令我們放心的是，員工獎(jiǎng)勵(lì)是用優(yōu)先股發(fā)放的，優(yōu)先股也有獲得略高股息的法定權(quán)利。我拋售了一些普通股以避免過度增加我們的風(fēng)險(xiǎn)敞口，整體頭寸達(dá)到了5%左右。2008年至2009年年初的金融危機(jī)將寶馬優(yōu)先股降至每股11.05歐元的最低水平，我們利用這一機(jī)會(huì)將我們的頭寸增加到投資組合的9%，這接近了最高法定限額，平均收購價(jià)格為每股20歐元。當(dāng)時(shí)，寶馬的資本總額達(dá)70億歐元，這是一次“偷竊”，因其工業(yè)部門的凈現(xiàn)金和金融部門的賬面價(jià)值已高于該金額。我們?cè)?009年3月的公開演講中指出了這一點(diǎn)。更重要的是，在這兩年中，寶馬的現(xiàn)金流一直為正。換句話說，其現(xiàn)金在近幾十年來最嚴(yán)重的危

機(jī)期間持續(xù)增加。對(duì)于周期性公司來說，關(guān)鍵是要利用周期性驅(qū)動(dòng)的價(jià)格波動(dòng)。整個(gè)秋季我們都在買進(jìn)，不斷擴(kuò)大倉位，不斷降低平均收購價(jià)。我不知道股價(jià)何時(shí)會(huì)觸底，但我知道我們會(huì)在哪天買進(jìn)，事實(shí)證明就是這樣。2009年，我們僅持有寶馬優(yōu)先股，股價(jià)翻了一番，收于每股23歐元。我們?nèi)甓荚趻伿酃善?，以避免超過法定上限并減少風(fēng)險(xiǎn)敞口。截至2009年年底，寶馬股票占我們?nèi)蛲顿Y組合的7.78%。2010年，該公司股價(jià)幾乎再次翻番，收于每股38.50歐元。我們繼續(xù)拋售，但在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，其占投資組合的比重保持在9%。2013年年底，我們將持倉比例降至7.58%，年底股價(jià)為每股62.09歐元?？傊?，在我們最初投資的9年里，寶馬股價(jià)上漲了75%，其業(yè)績優(yōu)于市場。但至關(guān)重要的是，由于人們?cè)谇锛緵]有減少購買股票，其平均買入成本下降了，我們的投資翻了3倍，從每股20歐元增至每股62歐元（加上11.87歐元的股息，相當(dāng)于初始投資的60%）。我們沒有預(yù)料到的是2008年市場崩盤，但也正因?yàn)槔茁值?，原本?yīng)該在9年內(nèi)實(shí)現(xiàn)75%的合理回報(bào)率的投資變成一筆非同尋常的投資。正如一些扭曲的政客們所說，沒有什么比充分利用一場好危機(jī)更好的了……強(qiáng)勁的股市業(yè)績背后的因素反映了寶馬自身的優(yōu)異表現(xiàn)。2005年，寶馬售出了133萬輛汽車，2013年的銷售量為196萬輛。2005年，寶馬實(shí)現(xiàn)凈利潤22億歐元，2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤53.4億歐元。2005年，寶馬實(shí)現(xiàn)每股贏利4.4歐元，2013年實(shí)現(xiàn)每股贏利8.10歐元（見圖8-8）。我們是價(jià)值投資者，但當(dāng)市場沒有讓我們?yōu)樵鲩L付出代價(jià)時(shí)，我們沒有理由對(duì)增長不屑一顧。[插圖]圖8-8 寶馬每股收益資料來源：摩根士丹利。

綜上所述，2005年至2014年人們對(duì)寶馬的投資是正確價(jià)值投資類型的經(jīng)典案例。它完美地體現(xiàn)了“方法”的所有優(yōu)點(diǎn)：

■ 荒謬的市場價(jià)格與正確的估值相比。2009年3月，寶馬股票價(jià)格為每股11歐元，估值為每股100歐元。

■ 市場先生在危機(jī)中失去了理智。在市場波動(dòng)最劇烈的時(shí)期，市場先生情緒低落，未能對(duì)不同公司區(qū)別對(duì)待，盲目地抹殺了所有公司。寶馬被歸入銀行和房地產(chǎn)公司之列，這對(duì)其股價(jià)造成了不成比例的損害。

■ 市場先生短期內(nèi)效率低下（2009年其價(jià)格為每股11歐元），長期內(nèi)效率較高（2015年其價(jià)格為每股70歐元）。

■ 能力和價(jià)值投資者性格類型的正確組合給公司帶來了良好的業(yè)績。第一，深入研究確定公司的正確估值（每股100歐元）；第二，逆水行舟的信念和勇氣（當(dāng)其他人都在拋售時(shí)買進(jìn)）；第三，隨著時(shí)間的推移保持信心（在低點(diǎn)買入，直至最高限額）；第四，耐心（四五年時(shí)間的等待）。

■ 正確估值是關(guān)鍵。我們首先研究公司，然后看股價(jià)。如果公司得到了恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估，而且估值是正確的，那么只要我們有耐心，投資就是有利可圖的。時(shí)間是我們的朋友。

■ 寶馬是價(jià)值投資者理想的公司類型：穩(wěn)健，家族所有，現(xiàn)金充裕，沒有債務(wù)，品牌強(qiáng)大，受制于一定的消費(fèi)周期，經(jīng)久耐用，自然增長潛力（中國），專注于它擅長的事情。而在2009年，其股價(jià)絕對(duì)便宜！

■ 所有這些創(chuàng)造了極好的結(jié)果：寶馬股票四年內(nèi)投資回報(bào)率達(dá)到300%。2009年其最低股價(jià)為每股11歐元，2009年至2011年其平均買入成本為每股20歐元，2014年其賣出價(jià)格為每股60歐元。

我們的情緒是我們從投資中獲得好結(jié)果的主要障礙。這就是為什么我們花必要的時(shí)間去了解自己的弱點(diǎn)很重要；否則，投資沒有任何意義，因?yàn)榻Y(jié)果將是平庸的。但我們有理由樂觀：我們可以從錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)。我從投資日產(chǎn)（Nissan）和后來的錯(cuò)誤中做到了這一點(diǎn)，我們可以學(xué)會(huì)克服自己的缺點(diǎn)。我認(rèn)識(shí)無數(shù)人，他們具備正確的知識(shí)，并以其他投資者為榜樣，學(xué)會(huì)了容忍市場波動(dòng)和采取正確的投資方法。在此基礎(chǔ)上，我們可以勾勒出理想投資者的一些特征：有耐心，愿意長期投資，享受過程，不太關(guān)注結(jié)果，不被情緒左右，信念堅(jiān)定，愿意學(xué)習(xí)。我們當(dāng)中沒有人會(huì)完全成為這樣的投資者，但我們可以不斷努力，盡可能地成為這樣的投資者……