作者/ 張昇立 魏廣林（北京云亭律師事務(wù)所）

金融監(jiān)管秩序的維護是法治市場的應(yīng)有內(nèi)涵，其中包括控制金融杠桿，限制違法場外配資手段。但在判斷具體合同是否具有法律效力時，亦應(yīng)該嚴(yán)守法律的相關(guān)合同無效的規(guī)定。投資人與有資質(zhì)信托機構(gòu)簽署的結(jié)構(gòu)化信托合同雖有融資配資功能，如果不存在其他無效事由，一方以信托目的違法違規(guī)為由請求確認(rèn)無效的，人民法院通常不予支持。

一、華寶信托作為受托人管理某單一資金信托，信托持有相應(yīng)證券賬戶與證券交易資金賬戶，可以投資于證券交易所上市交易品種等。信托的投資運作以信托與B類權(quán)益人之間進行B類權(quán)益轉(zhuǎn)讓交易的形式進行。華寶信托持有具有固定收益特征的特定資產(chǎn)A類權(quán)益。被告孫秀紅作為B類權(quán)益人與原告簽署《單一資金信托之B類權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同》(簡稱“《轉(zhuǎn)讓合同》”)。

根據(jù)《轉(zhuǎn)讓合同》約定，正常A類權(quán)益額=固定收益公式計算；正常B類權(quán)益額=特定資產(chǎn)準(zhǔn)凈值-正常A類權(quán)益額。

二、《轉(zhuǎn)讓合同》還約定，特定資產(chǎn)由原告投資于標(biāo)的股票，特定資產(chǎn)單位準(zhǔn)凈值設(shè)置了預(yù)警線、第一處置線、第二處置線，若被告未在特定資產(chǎn)單位準(zhǔn)凈值低于第一處置線或第二處置線時按約定足額追加A類權(quán)益保障金的，則原告華寶信托有權(quán)提前終止特定資產(chǎn)投資運作，并有權(quán)主動對特定資產(chǎn)項下的部分或全部非現(xiàn)金資產(chǎn)進行連續(xù)變現(xiàn)，并且被告孫秀紅有義務(wù)對特定資產(chǎn)準(zhǔn)凈值低于正常A類權(quán)益的差額部分向原告進行補足。

三、2018年7月，《轉(zhuǎn)讓合同》項下特定資產(chǎn)單位準(zhǔn)凈值觸及第二處置線后，B類權(quán)益人仍未按約定履行追加A類權(quán)益保障金的義務(wù)。截止2018年7月，原告變現(xiàn)全部特定資產(chǎn)項下全部非現(xiàn)金資產(chǎn)，全部特定資產(chǎn)項下全部非現(xiàn)金資產(chǎn)變現(xiàn)后的特定資產(chǎn)準(zhǔn)凈值低于正常A類權(quán)益額，被告李潔應(yīng)按約定履行差額補足義務(wù)。

原告華寶信托請求孫秀紅支付差額補足款及違約金等。一審法院支持前述請求，二審維持原判。

關(guān)于孫秀紅主張本案系通道業(yè)務(wù)，涉嫌場外股票配資，違反金融監(jiān)管秩序，故《B類權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同》無效，法院認(rèn)為，對《B類權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同》之效力進行判斷，該合同并未存在《中華人民共和國合同法》第五十二條之規(guī)定的情形，雖金融監(jiān)管秩序的維護亦是法治市場的應(yīng)有內(nèi)涵，但在判斷具體合同是否具有法律效力時，亦應(yīng)該嚴(yán)守法律的相關(guān)合同無效的規(guī)定。

本案核心問題在于“具有配資功能的信托，是否因其目的不合法而無效？”對此，結(jié)合辦案經(jīng)驗，張昇立律師和魏廣林律師認(rèn)為：

1.非法配資是影響金融秩序的行為。證監(jiān)會2020年7月公布《非法從事場外配資平臺名單》，明確場外配資屬于非法證券業(yè)務(wù)活動，配資經(jīng)營者將被依法追究法律責(zé)任并列明258家非法配資機構(gòu)。這與《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（簡稱“《九民紀(jì)要》”）中“一些P2P公司或者私募類配資公司利用互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)，搭建起游離于監(jiān)管體系之外的融資業(yè)務(wù)平臺，將資金融出方、資金融入方即用資人和券商營業(yè)部三方連接起來，配資公司利用計算機軟件系統(tǒng)的二級分倉功能將其自有資金或者以較低成本融入的資金出借給用資人，賺取利息收入的行為”的配資描述相符合。

2.目前國內(nèi)68信托公司均是持牌機構(gòu)。與非法配資機構(gòu)不同，信托公司對其業(yè)務(wù)有內(nèi)部規(guī)范和外部規(guī)則的雙重監(jiān)管，也不屬于《九民紀(jì)要》中表述的“場外配資業(yè)務(wù)”。本案中法院或基于此，傾向于對持牌機構(gòu)經(jīng)營業(yè)務(wù)所涉合同“嚴(yán)守法律的相關(guān)合同無效的規(guī)定”。

3.從歷史看，非法場外配資被監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)定為2015年股災(zāi)的重要因素之一，繼而非法場外配資被認(rèn)為屬于“非法證券業(yè)務(wù)活動”，擾亂金融秩序。但無論是監(jiān)管機關(guān)，還是司法機關(guān)，均將場外配資限定于“P2P公司或者私募類配資公司”，這類主體的特點是“利用互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)”規(guī)避監(jiān)管的非法機構(gòu)。而信托公司作為監(jiān)管體系內(nèi)的機構(gòu)，雖然歷史上也存在通過HOMS或類似軟件進行單元化運作的傘形信托，但是隨著監(jiān)管機構(gòu)陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見》《關(guān)于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的通知》，監(jiān)管體系內(nèi)的傘形信托已經(jīng)得到治理。因此司法機關(guān)在對持牌機構(gòu)發(fā)布的產(chǎn)品有效性從嚴(yán)謹(jǐn)慎認(rèn)定，符合尊重市場契約自由的商事裁判原則，并無不妥。

4.從法律上看，《信托法》第十一條第（一）項規(guī)定的信托無效情形，依賴于其信托目的違法違規(guī)或至少“損害社會公共利益”。而合法的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品其目的是滿足投資者“不同的風(fēng)險偏好”，使具有不同風(fēng)險承擔(dān)能力和意愿的投資者通過投資不同層級的受益權(quán)來獲取不同的收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險。實踐中這兩個目的雖有重疊，但是在個案層面，需要綜合原被告雙方證據(jù)加以認(rèn)定。因此，《信托法》第十一條第（一）項規(guī)定的無效情形是否存在，需要充分論證才宜適用。

上海金融法院在一審判決書“本院認(rèn)為”部分對此論述如下：

華寶信托與孫秀紅簽訂的《B類權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同》均系雙方當(dāng)事人的真實意思表示，依法成立，雙方當(dāng)事人理應(yīng)恪守。顯然孫秀紅未按照《B類權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同》的約定履行合同義務(wù)，構(gòu)成違約。根據(jù)《B類權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同》的約定，華寶信托向?qū)O秀紅主張其承擔(dān)該差額補足款義務(wù)，并承擔(dān)違約責(zé)任，系華寶信托作為合同一方所享有的權(quán)利。

關(guān)于孫秀紅主張本案系通道業(yè)務(wù)，涉嫌場外股票配資，違反金融監(jiān)管秩序，故《B類權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同》無效，對此法院認(rèn)為，對《B類權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同》之效力進行判斷，該合同并未存在《中華人民共和國合同法》第五十二條之規(guī)定的情形，雖金融監(jiān)管秩序的維護亦是法治市場的應(yīng)有內(nèi)涵，但在判斷具體合同是否具有法律效力時，亦應(yīng)該嚴(yán)守法律的相關(guān)合同無效的規(guī)定。

信托作為一種金融產(chǎn)品，其特征之一在于，由委托人自行承擔(dān)信托運作風(fēng)險，受托人不得承諾信托財產(chǎn)不受損失或者保證收益。本案中，系爭差額補足條款系《B類權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同》的B類權(quán)益人對A類權(quán)益人的承諾保本保收益，并非受托人承諾信托財產(chǎn)不受損失或者保證收益，于法不悖。

上海市高級人民法院在二審判決書“本院認(rèn)為”部分對此論述如下：

孫秀紅主張一審判決違反社會公共利益，要求二審法院全面審理此案，但并無充足的證據(jù)予以佐證，本院不予支持。《B類權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同》明確約定乙方(孫秀紅)未能足額支付A類權(quán)益補足資金或未能按前款時間規(guī)定履行的，甲方(華寶信托)有權(quán)追索。

案件來源：孫秀紅與華寶信托有限責(zé)任公司營業(yè)信托糾紛二審民事判決書[上海市高級人民法院（2020）滬民終162號]

華寶信托有限責(zé)任公司與孫秀紅營業(yè)信托糾紛一審民事判決書[上海金融法院（2018）滬74民初239號]

《信托法》

第十一條  有下列情形之一的，信托無效：

（一）信托目的違反法律、行政法規(guī)或者損害社會公共利益；

（二）信托財產(chǎn)不能確定；

（三）委托人以非法財產(chǎn)或者本法規(guī)定不得設(shè)立信托的財產(chǎn)設(shè)立信托；

（四）專以訴訟或者討債為目的設(shè)立信托；

（五）受益人或者受益人范圍不能確定；

（六）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形。

《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（法〔2019〕254號）

86.【場外配資合同的效力】從審判實踐看，場外配資業(yè)務(wù)主要是指一些P2P公司或者私募類配資公司利用互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)，搭建起游離于監(jiān)管體系之外的融資業(yè)務(wù)平臺，將資金融出方、資金融入方即用資人和券商營業(yè)部三方連接起來，配資公司利用計算機軟件系統(tǒng)的二級分倉功能將其自有資金或者以較低成本融入的資金出借給用資人，賺取利息收入的行為。這些場外配資公司所開展的經(jīng)營活動，本質(zhì)上屬于只有證券公司才能依法開展的融資活動，不僅規(guī)避了監(jiān)管部門對融資融券業(yè)務(wù)中資金來源、投資標(biāo)的、杠桿比例等諸多方面的限制，也加劇了市場的非理性波動。在案件審理過程中，除依法取得融資融券資格的證券公司與客戶開展的融資融券業(yè)務(wù)外，對其他任何單位或者個人與用資人的場外配資合同，人民法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)《證券法》第142條、合同法司法解釋（一）第10條的規(guī)定，認(rèn)定為無效。

案例1：《張利榮與深圳黑格爾互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)有限公司、張曉燕合同糾紛一審民事判決書》[（2018〕蘇0981民初2021號]

本院認(rèn)為,關(guān)于案涉《特定客戶對沖基金委托管理合同》性質(zhì)及效力的問題。本案中，張利榮作為委托人將資金委托給受托人黑格爾公司投資增值收益，黑格爾公司作為受托方系以自己的名義對外實施基金投資行為，而非以張利榮的名義代為理財，且黑格爾公司未對張利榮的投資款項進行保證本息的約定，雙方之間的關(guān)系為信托法律關(guān)系?！吨腥A人民共和國信托法》第十一條其中規(guī)定信托目的違反法律、行政法規(guī)或者損害社會公共利益的，信托無效；第二十四條規(guī)定受托人應(yīng)當(dāng)是具有完全民事行為能力的自然人、法人。法律、行政法規(guī)對受托人的條件另有規(guī)定的，從其規(guī)定。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會頒布的《信托公司管理辦法》第七條規(guī)定設(shè)立信托公司，應(yīng)當(dāng)經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，并領(lǐng)取金融許可證。未經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，任何單位和個人不得經(jīng)營信托業(yè)務(wù)。案涉《特定客戶對沖基金委托管理合同》中，雙方約定的外匯保證金交易，未經(jīng)批準(zhǔn)，屬非法金融業(yè)務(wù)。綜上，雙方當(dāng)事人簽訂的《特定客戶對沖基金委托管理合同》屬于《中華人民共和國合同法》第五十二條第四項規(guī)定的合同無效的法定情形，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效。

案例2：《唐謐、四川信托有限公司營業(yè)信托糾紛二審民事判決書》[(2018)川01民終7025號]

另外，關(guān)于本案信托合同是否屬于違法“場外配資”的問題，本院認(rèn)為，通常所稱的“場外配資”，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的通知》的規(guī)定，系指信托公司擅自經(jīng)營股票市場融資業(yè)務(wù)的違規(guī)行為，而根據(jù)《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于加強信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》的規(guī)定，本案的信托計劃符合“信托公司根據(jù)投資者不同的風(fēng)險偏好對信托受益權(quán)進行分層配置，按照分層配置中的優(yōu)先與劣后安排進行收益分配，使具有不同風(fēng)險承擔(dān)能力和意愿的投資者通過投資不同層級的受益權(quán)來獲取不同的收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險的集合資金信托業(yè)務(wù)”，即結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)的特征。

在結(jié)構(gòu)化信托中，優(yōu)先級委托人提供資金并享受固定收益，劣后級委托人可以用較少的資金配資，從而利用杠桿在二級市場博取高收益。結(jié)構(gòu)化信托的融資功能，是其結(jié)構(gòu)化形式所產(chǎn)生的附隨效果，但這種融資功能并不屬于《證券法》所規(guī)制的融資融券行為。

根據(jù)《證券法》第一百四十二條規(guī)定：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)?！痹撘?guī)定規(guī)范的主體為證券公司，而非信托公司。而其他法律法規(guī)中，亦未明文禁止此種融資形式。因此不能因其存在融資功能而推定其非法。

案例3：《上海佳曄萇清股權(quán)投資基金管理有限公司與魏爍驥委托理財合同糾紛二審民事判決書》[（2018）滬74民終120號]

本院認(rèn)為，本案二審的主要爭議焦點為涉案《委托投資管理協(xié)議》是否有效。

首先，從生效判決來看，根據(jù)上海市第一中級人民法院(2018)滬01民終1643號民事判決書，佳曄萇清公司與邸艷茹簽訂的《委托投資管理協(xié)議》依據(jù)《合同法》第五十二條第(一)項規(guī)定應(yīng)屬無效。該案與本案雖并非同一案件，但結(jié)合相關(guān)證據(jù)來看，兩案涉及的系同一起委托投資項目，即包括邸艷茹以及本案魏爍驥在內(nèi)的三十三名投資者合計出資1,000萬元，委托佳曄萇清公司根據(jù)協(xié)議約定方式對外投資。而且兩案的《委托投資管理協(xié)議》除投資者不同外，其他內(nèi)容均相同，故本院認(rèn)定該(2018)滬01民終1643號生效判決關(guān)于《委托投資管理協(xié)議》效力的認(rèn)定對本案具有既判力。

其次，從合同內(nèi)容來看，涉案《委托投資管理協(xié)議》明確約定“投資方向為二級市場股票投資(以委托資金作為劣后資金投資傘形信托，杠桿率為1：2，信托資金成本為年化8.6%，如不夠12個月，罰息單月利息)”。結(jié)合該合同簽訂時即2015年上半年特定股票市場行情背景來看，該條款應(yīng)為《委托投資管理協(xié)議》的核心條款，即合同雙方當(dāng)事人簽訂該合同的目的就是采用傘形信托加杠桿形式對外投資，通過高風(fēng)險博取高收益。

第三，2015年4月22日，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布《中國證監(jiān)會通報證券公司融資融券業(yè)務(wù)開展情況》，該文明確“證券公司不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務(wù)或便利”。該規(guī)定雖然并非行政法規(guī)，并不符合《合同法》第五十二條第(五)項規(guī)定的無效情形，但其目的在于在2015年特定股市背景下，通過規(guī)制場外股票配資、傘形信托的融資融券業(yè)務(wù)控制金融市場風(fēng)險，維護正常的經(jīng)濟秩序。此種強監(jiān)管背景下，雙方當(dāng)事人仍簽訂以傘形信托加杠桿形式的對外投資為目的的《委托投資管理協(xié)議》，屬于違反社會公共經(jīng)濟秩序的行為，根據(jù)《中華人民共和國民法總則》第一百五十三條第二款規(guī)定，應(yīng)屬無效。

此外，基于金融風(fēng)險的高傳導(dǎo)性，雖然本案涉及的投資項目金額并不高，但在當(dāng)時特定股市條件下如果允許市場主體在明令禁止的情況下通過通道業(yè)務(wù)等模式規(guī)避國家對證券市場的監(jiān)管，不僅破壞了穩(wěn)健有序的證券市場秩序，而且會導(dǎo)致金融風(fēng)險的急劇增加，可能損害證券市場不特定投資人的利益，屬于損害社會公共利益的行為，根據(jù)《合同法》第五十二條第(四)項規(guī)定，亦應(yīng)無效。

案例4：《郝茹莎、萬向信托有限公司信托糾紛再審審查與審判監(jiān)督民事裁定書》[(2017）最高法民申3856號]

關(guān)于訴爭信托計劃效力如何認(rèn)定的問題。根據(jù)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等關(guān)于設(shè)立信托計劃的相關(guān)要求，萬向公司為依法設(shè)立的信托公司，符合設(shè)立資管計劃的主體條件，訴爭71號合同由律師事務(wù)所出具法律意見書，依法向浙江省銀監(jiān)局事前報告審核，符合《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》中對于信托計劃書的相關(guān)規(guī)定，也不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條與《中華人民共和國信托法》第十一條無效信托的條件。

并且在《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于加強信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》中明確規(guī)定了結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)是指信托公司根據(jù)投資者不同的風(fēng)險偏好對信托受益權(quán)進行分層配置，按照分層配置中的優(yōu)先與劣后安排進行收益分配，使具有不同風(fēng)險承擔(dān)能力和意愿的投資者通過投資不同層級的受益權(quán)來獲取不同的收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險的集合資金信托業(yè)務(wù)。本案中萬向公司設(shè)立的71號合同對信托計劃投資限制與信托單元投資限制作出了具體的規(guī)定，通過IT技術(shù)完成不同子信托單元的組合配置合法合規(guī)。

證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見》和《關(guān)于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的通知》是要求清理、整頓相關(guān)的信托產(chǎn)品賬戶，并不是對信托計劃本身效力是否違法作出認(rèn)定。因此訴爭信托計劃符合法律法規(guī)，原審法院認(rèn)定71號合同合法有效并無不當(dāng)，本院予以確認(rèn)。