最近這個(gè)兩個(gè)星期，在看兩本財(cái)務(wù)管理的書，書的年代已經(jīng)比較久遠(yuǎn)了，因?yàn)榉謩e是我讀本科和MBA時(shí)的教材，一本是20年前的書，一本10年前的書。除了比較久遠(yuǎn)的共同特點(diǎn)外，另外的共同特點(diǎn)就是書都比較新，幾乎都沒有使用過的痕跡。現(xiàn)在幾乎不記得當(dāng)時(shí)上課的情景了，只是模糊的記得大學(xué)時(shí)的財(cái)務(wù)管理老師因?yàn)殚L(zhǎng)的頗像我們班一位叫做周雪飛的同學(xué)，因此被大家戲稱為周雪花，因?yàn)檫@個(gè)名字現(xiàn)在反倒記不得這位老師的本名了，真的非常抱歉。 

之所以對(duì)財(cái)務(wù)管理的內(nèi)容不感興趣，翻看完這兩本書后，我大致明白了其中的原因。我數(shù)學(xué)一直很差，而財(cái)務(wù)管理的課程里面，充斥著各種公式、復(fù)雜的計(jì)算和數(shù)學(xué)的概念，因此，心底里的畏難情緒也就很難激發(fā)起我的興趣了。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)，因?yàn)榭傆腥速|(zhì)疑它的科學(xué)性，使它一直處于自卑的狀態(tài)，直到找到了數(shù)學(xué)的工具來證明自己，好像才算挺直了腰桿。但是，利用數(shù)學(xué)工具就需要做各種各樣的假設(shè)和預(yù)設(shè)前提，因此在證明其科學(xué)性的同時(shí)，又會(huì)因?yàn)檫^多的假設(shè)被人指責(zé)其理論結(jié)果不符合現(xiàn)實(shí)，真的有點(diǎn)兩頭為難。

當(dāng)然，如果我們可以聰明的認(rèn)識(shí)到，任何經(jīng)濟(jì)理論都是建立在簡(jiǎn)化假設(shè)基礎(chǔ)上的，而理論的有效性在于其揭示或預(yù)測(cè)未來的能力上這一點(diǎn)的話，我們就可以排除自己的為難情緒和略過那些繁復(fù)的理論推演過程，直接采用其最終的一些結(jié)論來幫助我們建立自己的體系和認(rèn)知。

其實(shí)，在我的閱讀的過程中，我就開始后悔當(dāng)時(shí)沒有認(rèn)真學(xué)習(xí)這門課程，主要是感覺到自己對(duì)其中有些內(nèi)容了解的太晚了，比如關(guān)于“估值”和“營(yíng)運(yùn)資本管理”等兩章的內(nèi)容，對(duì)于我理解公司的運(yùn)營(yíng)和完善自己的投資體系幫助非常大。

在這篇文章中，我們先談?wù)劰乐怠?/p>

作為價(jià)值投資者，對(duì)公司的估值是每個(gè)投資者的投資體系中非常重要的部分。一般情況下，在經(jīng)過定性分析和定量分析之后，對(duì)企業(yè)估值的結(jié)果決定了股票投資的買點(diǎn)和賣點(diǎn)。

在財(cái)務(wù)管理的書中，對(duì)債券和股票的估值方法進(jìn)行了詳細(xì)的介紹，大致可以概括如下：

從根本上講，估值的基礎(chǔ)是某項(xiàng)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流；估值的方法是將自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)；估值的結(jié)果是自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值；估值的應(yīng)用是將折現(xiàn)值與該項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格對(duì)比，折現(xiàn)值低于市場(chǎng)價(jià)格就可以買入。

債券的估值比較簡(jiǎn)單。例如：某債券的年利率為4%，面值為100元，確定3年后可以還本，如果你的期望回報(bào)率是12%，那么現(xiàn)在應(yīng)該以什么價(jià)格買入該債券？

在上述條件下限定下，持有該債券3年后，每年底確定可以獲得4元的利息收入，3年共收入利息12元，第3年還可以收回本金100元，3年時(shí)間總的現(xiàn)金流入為112元。邏輯上，你只有用低于112元的價(jià)格買入該債券，才能獲得12%的回報(bào)率。具體的金額是多少呢？就是將上述每筆的現(xiàn)金流入進(jìn)行折現(xiàn)后的總和，折現(xiàn)率就是你的期望回報(bào)率12%。

折現(xiàn)的道理也很簡(jiǎn)單，如果年投資收益率為12%，現(xiàn)在的100元錢在1年以后的價(jià)值就是112元，所以我們可以說現(xiàn)在的100元等于將來的112元。我們把100元稱為現(xiàn)值，112元稱為將來值，將112元折算成100元[112/(1+12%)]的過程，就稱為折現(xiàn)。

債券的利率是固定的，因此未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流也就是利息，折現(xiàn)率等于期望回報(bào)率。因此，將3年的利率和收回的本金進(jìn)行折現(xiàn)，就可以得出債券的買入價(jià)格。

第一年的利息折現(xiàn)：100*4% /（1+12%）=3.57

第二年的利息折現(xiàn)：100*4% /(1+12%)(1+12%)=3.19

第三年的本息折現(xiàn)：100+100*4% /(1+12%)(1+12%)(1+12%)=74.02

三者的和為3.57+3.19+74.02=80.78元，因此，如果持有該債券3年，要達(dá)到12%的期望回報(bào)率，則應(yīng)該以80.78元買入。

在《財(cái)務(wù)管理——理論實(shí)務(wù)與案例》一書中，用學(xué)院派的語言對(duì)自由現(xiàn)金流下了定義：

“自由現(xiàn)金流量的所謂'自由’即體現(xiàn)為企業(yè)管理層可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的前提條件下，可以將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)所有的索償權(quán)持有人，包括短期、長(zhǎng)期債權(quán)人以及股權(quán)持有人等?！?/strong>

按照法定的索償權(quán)支付順序，將上述現(xiàn)金流支付完利息，還清到期的長(zhǎng)、短期負(fù)債，按照股利剩余原則，剩余的現(xiàn)金流理論上就是可以分配給企業(yè)股權(quán)持有人即股東的現(xiàn)金流，也就是股利。假設(shè)無限期持有股票，不考慮賣出的情況下，對(duì)于股票持有人而言，持有股票未來的現(xiàn)金流入就是股利，將未來的股利（持有股票的未來自由現(xiàn)金流）折現(xiàn)就可以得出股票現(xiàn)在的估值，這就是著名的“股利估價(jià)模型”。

舉例而言，如果某公司每年的股利固定為6元，投資者要求報(bào)酬率為12%，則該股票的價(jià)格應(yīng)該為多少？答案很簡(jiǎn)單，在期望股息率為12%的情況下，6元的股利對(duì)應(yīng)的股價(jià)應(yīng)該是多少呢？6/12%=50元。

這個(gè)就是股利估價(jià)模型中的“永續(xù)模型”，永續(xù)模型除了包含上述“無限期持有股票”的假設(shè)外，另外隱含的假設(shè)條件是“股利金額固定不變”。顯然，上述假設(shè)與事實(shí)的背離程度很大，因此，在理論上，又發(fā)展出了“固定增長(zhǎng)模型”、“兩階段模型”、“三階段模型”等，后者主要是解決了股利金額固定的問題，并盡量去模擬企業(yè)生命周期的不同階段股利的增長(zhǎng)率變化的問題。

但是，由于相關(guān)的假設(shè)條件的存在，即使改進(jìn)版本的股利估價(jià)模型也很難應(yīng)用于股票投資的實(shí)際工作中。

自由現(xiàn)金流量是詹森（Jensen，1986）為研究代理問題而首次提出的一個(gè)財(cái)務(wù)命題。之后科普蘭（Copeland，1994）和達(dá)摩德蘭（Damondaran，1995）將自由現(xiàn)金流量運(yùn)用到價(jià)值評(píng)估中，極大地促進(jìn)了折現(xiàn)現(xiàn)金流（ DCF）技術(shù)的發(fā)展。其核心的思想為

“企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。它一方面取決于現(xiàn)金流量的大小，另一方還取決于反映時(shí)間價(jià)值的折現(xiàn)率，在折現(xiàn)率中體現(xiàn)了金融市場(chǎng)的利率及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。現(xiàn)金流量數(shù)量的大小及其時(shí)間分布，以及現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)大小直接影響到企業(yè)的價(jià)值?！?/strong>

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法為大眾所熟知，是因?yàn)榘头铺卦趯?duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，就是采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，而且他堅(jiān)定認(rèn)為這種方法是唯一正確的估值方法，巴菲特說：

“上市公司的內(nèi)在價(jià)值就是該企業(yè)在其未來生涯中所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值”。

原來，我一直以為這種所謂的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法是巴菲特的獨(dú)創(chuàng)，直到看了財(cái)務(wù)管理的書才發(fā)現(xiàn)這個(gè)理論的出處。關(guān)于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法和步驟，在很多書籍中都有詳細(xì)的描述。如果需要參考的話，可以去看帕特-多爾西的《股市真規(guī)則》，里面有專門的介紹。大致的步驟如下：

1.了解公司過去自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率；

2.預(yù)測(cè)未來10年自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率；

3.根據(jù)增長(zhǎng)率計(jì)算未來10年的每年自由現(xiàn)金流量；

4.把計(jì)算后的結(jié)果按照確定的折現(xiàn)率折現(xiàn)；

5.根據(jù)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的理念，計(jì)算永續(xù)價(jià)值折現(xiàn)值；

6.10年折現(xiàn)總和+永續(xù)價(jià)值折現(xiàn)值＝企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

在這個(gè)計(jì)算方法里面，需要預(yù)測(cè)“未來增長(zhǎng)率”和“折現(xiàn)率”等數(shù)值，而這兩個(gè)數(shù)值的任何一點(diǎn)偏差都會(huì)導(dǎo)致最終的結(jié)果巨大變化，因此這個(gè)方法也充滿了主觀性。

雖然巴菲特堅(jiān)持這是唯一正確的估值方法，但是他的親密伙伴查理-芒格卻聲稱：“我從未見過巴菲特計(jì)算企業(yè)的自由現(xiàn)金流。”

所以，我認(rèn)為巴菲特更多的將自由現(xiàn)金流折現(xiàn)理論作為企業(yè)估值的一種思維方法，并不會(huì)真的在大量假設(shè)條件下去進(jìn)行自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的計(jì)算，在實(shí)際的企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中，他一定在該思路的基礎(chǔ)上用了更為簡(jiǎn)單的方法去進(jìn)行企業(yè)的估值，這也符合他一直強(qiáng)調(diào)的“模糊的正確”和“精確的錯(cuò)誤”之間辯證關(guān)系的哲學(xué)思想。

在自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的計(jì)算中，通常將自由現(xiàn)金流簡(jiǎn)化為“企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-資本支出”，而如果企業(yè)的“凈利潤(rùn)”和“企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額”的長(zhǎng)期趨勢(shì)是基本相等的話，我們也可以用“凈利潤(rùn)+折舊攤銷”的值代替“企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額”。因此，自由現(xiàn)金流可以表述為“凈利潤(rùn)+折舊攤銷-資本支出”，而上述三個(gè)數(shù)值在企業(yè)的利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表中都可以輕松找到。

那么我們還需要通過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法去計(jì)算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值嗎？完全不用。既然自由現(xiàn)金流是可以分配給企業(yè)索償權(quán)人而不影響公司正常運(yùn)營(yíng)的資金，期望回報(bào)可以等同于機(jī)會(huì)成本，假設(shè)我們采用最保守的策略將自由現(xiàn)金流用于投資，取無風(fēng)險(xiǎn)收益率約為4%左右，則對(duì)應(yīng)市盈率為25倍，那么，在最保守的情況下，我們可以認(rèn)為對(duì)應(yīng)企業(yè)的合理估值約為“25倍的自由現(xiàn)金流”。

至于巴菲特是不是這樣算，我們不得而知。如果老巴也是這種思路的話，他的投資年化復(fù)合收益率為21%，遠(yuǎn)高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率，如果他要投資的企業(yè)是類似于蓋可保險(xiǎn)一樣成為全資控股子公司的話，就意味著這家企業(yè)的自由現(xiàn)金流完全可以匯總到集團(tuán)層面進(jìn)行投資，那么意味著他即使接受更高的市盈率，以更高的價(jià)格買入該公司以獲得其自由現(xiàn)金流用于投資，他仍然可以獲得可觀的投資利潤(rùn)。但是他仍然堅(jiān)持以合理的價(jià)格買入優(yōu)秀的企業(yè)，這里面就是所謂的安全邊際了。

查理-芒格曾經(jīng)講過：

“世界上有兩種生意，第一種可以每年賺12%的收益，到年底股東可以拿走所有利潤(rùn)；第二種也可以每年賺12%，但是你不得不把賺來的錢重新投資，然后你指著所有的廠房設(shè)備對(duì)股東們說：“這就是你們的利潤(rùn)”。我恨第二種生意?！?/strong>

這是查理-芒格從自由現(xiàn)金流的角度來表達(dá)自己對(duì)商業(yè)模式的評(píng)價(jià)。因此，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法的最大價(jià)值不在于利用它進(jìn)行估值，而是根據(jù)它形成自己理解商業(yè)模式和認(rèn)知企業(yè)價(jià)值的思維方式。

在著名投資人唐朝的投資體系中，他提出了估值的三個(gè)前提條件：“凈利潤(rùn)為真”、“凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)可以持續(xù)”、“維持當(dāng)前盈利能力需要很少甚至不需要新的資本投入”。如果看懂了財(cái)報(bào)、看懂了公司，通過定性分析就可以判斷目標(biāo)企業(yè)是否符合上述三大前提了。

如果仔細(xì)來看，這三大前提在本質(zhì)上和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是一致的。根據(jù)老唐的解釋，凈利潤(rùn)真實(shí)與否，有兩個(gè)層次的含義，第一層即使我們慣常理解的真假，第二層則是指凈利潤(rùn)的現(xiàn)金含量，也就是指所包含的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，而兩個(gè)層次都非常重要；關(guān)于第二點(diǎn)，在滿足第一點(diǎn)的基礎(chǔ)上，凈利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)必然帶來現(xiàn)金流的持續(xù)增長(zhǎng)；第三點(diǎn)是指資本支出金額，其表達(dá)的意思和芒格的觀點(diǎn)完全一致，只有盡量少的資本支出的企業(yè)，他的自由現(xiàn)金流才會(huì)比較大。

著名投資人水晶蒼蠅拍老師，在他的《股市進(jìn)階之道——一個(gè)散戶的自我修養(yǎng)》一書中，根據(jù)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法提出了著名的“DCF三要素”，DCF就是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的英文縮寫。蒼老師總結(jié)的DCF三要素主要指：“經(jīng)營(yíng)存續(xù)期評(píng)估”、“現(xiàn)金創(chuàng)造力評(píng)估”、“經(jīng)營(yíng)周期定位”。

仔細(xì)看來，蒼老師的DCF三要素也是和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的精神本質(zhì)是完全一致。

首先，在自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法中隱含的前提是企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)，然后才有兩段的現(xiàn)金流折現(xiàn)的計(jì)算。DCF的“經(jīng)營(yíng)存續(xù)期評(píng)估”幫助我們樹立的主要觀念是尋找具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能夠長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，起碼是可以保證在未來5-10年具有較高確定性發(fā)展的企業(yè)；

其次，“現(xiàn)金創(chuàng)造力評(píng)估”有三層含義，第一層最好資本支出不大，第二層要看銷售收入和凈利潤(rùn)的現(xiàn)金含量，第三層是分析日常運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的資金結(jié)構(gòu)，主要是通過現(xiàn)金周轉(zhuǎn)、應(yīng)收應(yīng)付預(yù)收的比例關(guān)系來判斷公司在產(chǎn)業(yè)鏈的地位等。其中前兩個(gè)層面與芒格、老唐的觀點(diǎn)完全一致。

最后，“經(jīng)營(yíng)周期定位”是借鑒DCF中快速發(fā)展期和永續(xù)經(jīng)營(yíng)期的兩段式分析方法，找到處于不同生命周期的企業(yè)增長(zhǎng)的核心因素，并重點(diǎn)關(guān)注。

無論是巴菲特、查理芒格、還是老唐和蒼老師，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法帶給他們更多的是思維方式層面的影響，在充分理解自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的基礎(chǔ)上，在企業(yè)的定性分析中，采用DCF的思維邏輯去思考，其中的價(jià)值比單純的利用這個(gè)方法去得出一個(gè)不知道正確與否的數(shù)字的價(jià)值更大。

而這個(gè)也就是巴菲特所講的：“模糊的正確比精確的錯(cuò)誤價(jià)值更大”的真正體現(xiàn)。我們可以將這個(gè)工作放在前述的利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行估值的方法之前，當(dāng)一家公司通過了這種思維方法所要求的相關(guān)前提條件的考核或者通過了DCF三要素的評(píng)估之后，再用“25倍的自由現(xiàn)金流”的簡(jiǎn)化方式進(jìn)行估值，所得到估值的結(jié)果應(yīng)該更有價(jià)值和參考性。