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在中篇的結(jié)尾，我曾經(jīng)講過，伯克希爾剩下三家子公司的情況，則是另外一個完全不同的故事。 今天，我們就具體談?wù)劜讼柺Ｏ氯易庸镜木唧w情況。 ~ 6 ~ 在巴菲特的“7+1圣徒”的名單，還有3家比較特殊，分別是世界百科全書（World Book Encyclopedia）、寇比吸塵器（Kirby Vacuum）和史考特飛茲。 雖然上面三家公司分別羅列在伯克希爾的年報中，其實前兩者都是后者的子公司。不過因為前兩者的銷售額占到史考特飛茲營業(yè)額的60%以上，所以才會被巴菲特單獨列出。 史考特飛茲成立于第一次世界大戰(zhàn)前后，以銷售寇比吸塵器起家，從1960年代開始收購兼并其他企業(yè)進行多元化發(fā)展。 史考特飛茲的總裁拉爾夫-舒伊（Ralph Schey）原是從事風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的，在將自己投資的一家公司賣給史考特飛茲的時候，被公司原總裁邀請加入擔(dān)任總裁。 因此，舒伊在伯克希爾的經(jīng)理人團隊中，和喜詩糖果的總裁查克-哈金斯一樣，也屬于職業(yè)經(jīng)理人。 上任后，舒伊開始精簡和合并公司的業(yè)務(wù)，并在1978年收購了出版和發(fā)行世界百科全書的世界圖書公司，世界百科全書和寇比吸塵器一樣，都采用上門直銷的方式，因此比較容易融入公司的直銷體系。 此后，史考特飛茲雖然還有20多家公司制造不同的產(chǎn)品，但是公司的主要利潤來源于世界百科全書、寇比吸塵器和坎貝爾-豪斯費爾德（Campbell Hausfeld，主要生產(chǎn)空氣壓縮機）等三家公司。 1986年，巴菲特以3.152億美元買下了史考特飛茲公司。在1985致股東的信中，巴菲特談到收購史考特飛茲時，是這樣講的：
從巴菲特的敘述來看，他和查理芒格購買這家公司的主要原因似乎是被世界百科全書吸引了。 而除了世界百科全書之外的史考特飛茲，給我的印象類似于早期的美的集團，有很多產(chǎn)品，而且很多都是處于市場領(lǐng)先地位。 以史考特飛茲1986年的稅后凈利4030萬美元計，3.152億的收購價對應(yīng)的動態(tài)市盈率是7.5倍，這個價格并不貴，而且只有同是在1986年收購的子公司——費區(qū)海默估值的一半。 如果考慮到1986年公司賬上有8400萬美元的現(xiàn)金，實際付出的收購價相當(dāng)于只有2.3億美金的話，動態(tài)市盈率只有5.7倍，就更低了。 而做出收購決定的1985年，美國的長期國債收益率為9.34%（10.7倍市盈率），即使到了1986年，長期國債收益率也有7.6%（13.2倍市盈率）。因此，無論怎么進行對比，這次收購看上去這都是一筆劃算的買賣。 如果做個類比的話，在長期國債收益率大概是3%（是收購史考特飛茲時國債收益率的一半到三分之一，對應(yīng)市盈率25-33倍）情況下，讓你以10-15倍市盈率買入美的集團的股票，你愿意嗎？ 在1990年致股東的信中，巴菲特講到：
巴菲特認為這個行業(yè)很難出現(xiàn)耀眼的明星，主要是史考特飛茲所從事的工業(yè)和制造領(lǐng)域，會面臨激烈的競爭，可能需要不斷的進行資本投入以保持領(lǐng)先地位。 因此，史考特飛茲也算是平凡的行業(yè)，巴菲特給出的這個估值，應(yīng)該和他對史考特飛茲屬于工業(yè)和制造領(lǐng)域的認知和評價是相關(guān)的。 從史考特飛茲1987年被收購到1996年10年間，公司共創(chuàng)造凈利潤6億，排除掉1996年的異常高增長，凈利潤的復(fù)合增長率約在3.5%左右。 巴菲特在1991年致股東的信中，演示了用簡單的永續(xù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法來計算公司價值的方法，我們正好可以用在巴菲特對史考特飛茲收購的估值評估中。 如果折現(xiàn)率取10%，未來10年間公司凈利潤保持在6000萬左右，如果未來在此基礎(chǔ)上保持約3.5%的增長，則史考特飛茲的在1987年的真實價值在9.2億左右（6000/6.5%）。 因此，雖然史考特飛茲看上去是一個相當(dāng)普通的產(chǎn)業(yè)，但是無論是以3.152億還是2.3億的收購價衡量，巴菲特在購買時也打了足夠的折扣，預(yù)留了充分的安全邊際。 實際上，史考特飛茲的投資回報率大于15%，投資回收期不到7年。投資回報率高，規(guī)模大，收購價格低，因此巴菲特收購史考特飛茲絕對是一個非常劃算的生意。 在巴菲特看來，這一切都應(yīng)該歸功于舒伊的高超運營和資金管理技能，因此在1989年的致股東的信中，巴菲特講到：
不僅如此，巴菲特還在1993年的致股東信中，以史考特飛茲為例，給大家上了一堂會計和企業(yè)運營課，而這堂課也揭示出伯克希爾對下屬企業(yè)及其管理層的考核和要求。 同時，也說明了伯克希爾下屬企業(yè)管理層克制的進行資本支出、抑制非理性擴大規(guī)模、并將留存收益源源不斷送回總部的原因。 ~ 6 ~ 在1993年致股東的信中，巴菲特這樣講到：
這伯克希爾收購史考特飛茲的市凈率為2倍，但是顯然巴菲特這段話的目的并不在此。隨后，他通過一個表格展示出史考特飛茲，其實也是其他企業(yè)成為伯克希爾下屬企業(yè)之后的大致發(fā)展路徑。 這個表格的稅后凈利金額，和我根據(jù)歷年致股東的信中的利潤凈額所做的統(tǒng)計表格有差別，這個差別應(yīng)該是某些分?jǐn)傎M用（如商譽）或者利息等因素，在伯克希爾致股東的信中做了綜合匯總列示導(dǎo)致的。 根據(jù)上表，在伯克希爾完成史考特飛茲收購的1986年，其稅后盈利只有4030萬美元，但是分紅卻高達1.25億，其中的差額有8470萬，這個應(yīng)該是史考特飛茲賬上原來積累的現(xiàn)金。而此后史考特飛茲一直保持幾乎將所有盈余分配給總部的操作。 所以，在2001年致股東的信中，巴菲特講到：
其中，巴菲特所提到的2.3億購買成本，就是3.152億的收購成本減去8470萬賬面現(xiàn)金。 巴菲特在這個表格更想要強調(diào)的重點是，在這9年間史考特飛茲的稅后凈利幾乎翻番，但是凈資產(chǎn)的賬面價值卻并未增加，公司所有的盈余幾乎全部作為紅利送到總部，很少甚至沒有資本支出，原有的凈資產(chǎn)反而隨著每年的計提的折舊在變少。 如果用凈資產(chǎn)收益率來衡量的話，分子翻了兩倍，分母縮小一倍，因此凈資產(chǎn)收益率在這九年間增長速度和達到高度都非常驚人。 因此，在1993年致股東的信中，巴菲特這樣講到：
史考特飛茲的管理層舒伊，除了在企業(yè)經(jīng)營上做出了巨大努力，保持公司的凈利潤穩(wěn)中有升外，還通過股利的形式，源源不斷的為伯克希爾貢獻了巨額現(xiàn)金流，用于投資。 所以巴菲特才稱贊舒伊“管理資金也是一把好手”。同時，稱贊他為伯克希爾所貢獻的價值“可能已超數(shù)十億美元”。 對于舒伊，巴菲特不吝贊美之詞的表揚道：“身為一位專業(yè)經(jīng)理人，舒伊絕對可以列入伯克希爾名人堂，查理和我本人歡迎他的加入?！?/span> 因此，通過這個案例的分析，我們大致清楚了巴菲特對于好的企業(yè)和管理層的判斷標(biāo)準(zhǔn)：基本上可以概括為“吃的是草，擠出來的是奶”，當(dāng)然更好的是那些“不吃草，能夠擠出奶”的企業(yè)。 所謂“吃草”，是指企業(yè)的資本開支，最好不用，即使用也應(yīng)該和折舊費用相當(dāng)；所謂“擠出的是奶”，是指企業(yè)是否能夠保持現(xiàn)在的利潤水平，如果還能在此基礎(chǔ)保持穩(wěn)定增長則會更好。 而這些擠出來的奶，最好源源不斷的供給給總部，由巴菲特和芒格進行更高收益的投資。 這大概就是查理芒格和巴菲特一直推崇高凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)的原因。同時也是提醒我們要警惕那些資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的增幅一直高于凈利潤增幅的企業(yè)，因為這些企業(yè)可能在投資一些收益率低的項目，導(dǎo)致資源浪費和股東利益受損。 作為子公司的管理層，除了聽命總部的安排解釋外，還有什么原因可以解釋這些管理層會心甘情愿的甚或自發(fā)的將企業(yè)的盈余上繳呢？ ~ 7 ~ 讀過《窮查理寶典》的人，應(yīng)該都會對查理芒格關(guān)于“激勵”的言論印象深刻。芒格認為“決定行為的是決策者的激勵機制，這是人之常情?！?/span> 因此，伯克希爾除了在精神層面鼓勵控股子公司將公司盈余交回總部外，也通過薪資報酬等物質(zhì)方法激勵子公司的管理層將資金交回總部。 在1993年致股東的信中，巴菲特專門用了“薪資報酬”這樣一個章節(jié)，講述了伯克希爾子公司經(jīng)理人與資金分配相匹配的薪資報酬制度。 巴菲特這樣講到：
巴菲特并沒有詳細解釋“高額的資金利息成本”的計算方法是什么，但是如果是以他用這筆資金進行投資的投資收益作為機會成本來衡量的話，估計這些子公司的經(jīng)理人寧愿少惹一些事，只是選擇老老實實的經(jīng)營好企業(yè)就行了。 在2月10日的讀書筆記《伯克希爾大學(xué)1986年——投資業(yè)績超越巴菲特的投資家》中，我們曾經(jīng)提到蓋可保險公司的辛普森，即使在蓋可保險公司被伯克希爾全資收購之后，還能用蓋可保險的浮存金獨立管理一個投資組合。 現(xiàn)在結(jié)合這樣的薪酬制度來看的話，這種安排雖然有伯克希爾早期一直未控股蓋可保險的因素影響，但是也從另外一個方面反映了辛普森對自己投資能力的自信。 ~ 8 ~ 在選擇收購標(biāo)的時，主動選擇那些簡單易懂的、有特許經(jīng)營權(quán)的、規(guī)模比較大的、同時要求甚少負債或者沒有負債的、凈資產(chǎn)收益率高的、保留有管理層的企業(yè)，這是巴菲特篩選收購子公司第一道門檻。 其次，如果收購標(biāo)的符合“賣方要出售的公司是他一輩子的心血結(jié)晶，甚至已經(jīng)成為其人格與生命的一部分”的標(biāo)準(zhǔn)，則是最好。 在利益安排上，巴菲特“希望原有管理團隊最好能夠保留法20%的股份”，而且明確表示出“除非我們確定原有的主要經(jīng)理人還會繼續(xù)留下來成為我們的合伙人，否則我們不會考慮買下公司”。 這是巴菲特篩選收購子公司的第二道門檻。 最后，收購前就明確雙方的責(zé)權(quán)利。“我們會介入的領(lǐng)域是資金規(guī)劃與配置以及高階人員的任命與報酬，企業(yè)的人事、營運策略等那就是你自己的事”，并通過薪酬等激勵機制保證子公司管理層不會產(chǎn)生資源上的浪費。 這是保證所收購的子公司在弱監(jiān)管下，依然能夠達成總部要求的第三道門檻。 經(jīng)過這樣的層層篩選的門檻之后，如果價格上能夠接受，基本上就是查理芒格和巴菲特心目中的理想的收購對象，收購之后成為伯克希爾投資業(yè)務(wù)的現(xiàn)金奶牛的成功性非常大。 這個大概就是巴菲特在過往的歷史中，所總結(jié)的收購公司的標(biāo)準(zhǔn)方法論了。 ~ 9 ~ 能夠經(jīng)過查理芒格和巴菲特層層篩選的企業(yè)都應(yīng)該是非常不錯的企業(yè)，而且從上面的這些公司收購報價分析來看，伯克希爾也并未給出過高的價格，為什么這些企業(yè)還會愿意出售呢？ 在1990年致股東信中的附錄B中，巴菲特曾經(jīng)講過其中一個理由：“自己當(dāng)老板的經(jīng)理人在面對來自各方的壓力時，可能會產(chǎn)生出售的想法”。 實際上，對于以上八家子公司來說，出售的理由大概分為三類： 波仙珠寶、NFM、費區(qū)海默應(yīng)該都屬于創(chuàng)始家族需要一大筆錢，但是對企業(yè)還有很深的感情，因此，都是保留部分股權(quán)，繼續(xù)參與經(jīng)營和管理。 喜詩糖果、布法羅晚報則屬于創(chuàng)始家族老一輩去世后，新的一輩不愿繼續(xù)經(jīng)營而選擇的完全賣出。 史考特飛茲原因相對復(fù)雜，在出售給伯克希爾之前，以舒伊為首的管理層發(fā)起了管理層收購，但是在外界因素的干擾下失敗了，在比較了各個外部收購對象后，最終出售給了伯克希爾。 對于很多成功的企業(yè)而言，如果現(xiàn)有創(chuàng)始人股東不愿意在繼續(xù)經(jīng)營下去，最終能夠出售給合適的機構(gòu)，也算是企業(yè)和企業(yè)家之幸。 如果出售之后，企業(yè)的業(yè)務(wù)得以完整保留，并且有充分的經(jīng)營自主權(quán)不受干涉，則會更幸運，因此巴菲特會是很多規(guī)模中等企業(yè)理想的出售對象。 在中國市場，匯源果汁最終因為種種原因，陰差陽錯未能出售給可口可樂，結(jié)果之后營收大幅萎縮，并從股市退市的悲慘結(jié)局，讓大家對秉持著“好企業(yè)當(dāng)豬養(yǎng)”創(chuàng)始人朱新禮的遭遇也感嘆不已。 ~ 10 ~ 隨著時代的變遷，伯克希爾下屬最初的8家子公司，各自的命運也不盡相同。 布法羅晚報和世界百科全書在網(wǎng)絡(luò)的沖擊下，原有的競爭優(yōu)勢逐漸喪失；即使其他仍然具有很強競爭力的NFM、喜詩糖果、波仙珠寶等企業(yè)，也隨著伯克希爾的規(guī)模迅速膨脹導(dǎo)致在整個集團的重要性逐漸降低，在后面年份的致股東的信中不再單獨出現(xiàn)。 但是，很多企業(yè)至今仍然閃爍著熠熠光輝，這即說明了企業(yè)具有的韌性和強大的生命力，也說明了巴菲特對商業(yè)深刻的理解和超前的眼光。 即使那些被時代和科技所顛覆的企業(yè)，也具有巨大的研究價值，讓我們可以通過分析，去了解這些企業(yè)曾經(jīng)的競爭優(yōu)勢，并去探究和學(xué)習(xí)巴菲特在當(dāng)時的情境下的思考和決策，用以指導(dǎo)我們現(xiàn)在的投資。   |
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