如果你曾經(jīng)翻閱過(guò)伯克希爾致股東的信，就會(huì)發(fā)現(xiàn)每一份信的第一段話，都是關(guān)于公司凈值變化的描述。

比如：在1994年致股東的信的開(kāi)頭，巴菲特這樣講到：

“1994年本公司的凈值成長(zhǎng)了14.5億美元或是14.3%，總計(jì)過(guò)去30年以來(lái)，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接手之后，每股凈值由當(dāng)初的19元成長(zhǎng)到現(xiàn)在的10，083美元，年復(fù)合成長(zhǎng)率約為23%?！?/span>

巴菲特的投資收益就是用伯克希爾賬面凈值（凈資產(chǎn)）的增長(zhǎng)率來(lái)表示的，我在以前的文章中曾經(jīng)提到過(guò)。

所以，1994年巴菲特的投資收益率就是14.3%。

那么，推動(dòng)伯克希爾賬面凈值（凈資產(chǎn)）增長(zhǎng)的因素都有哪些呢？

要了解這點(diǎn)，得從伯克希爾的業(yè)務(wù)談起。我們知道，伯克希爾的業(yè)務(wù)大致分為兩類：實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資。

在1994年，伯克希爾實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的部分主要是被巴菲特稱為“八圣徒”的八家子公司、新收購(gòu)的幾家鞋業(yè)公司和幾家保險(xiǎn)公司構(gòu)成。

而投資主要是指由伯克希爾或者其旗下的保險(xiǎn)公司持有的公司股票、優(yōu)先股和債券等資產(chǎn)。

其中，實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)分紅、股息和投資收益。

因?yàn)椴讼枏膩?lái)不分紅，所以經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和投資收益增長(zhǎng)的部分，都會(huì)帶來(lái)公司凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)。

除此之外，導(dǎo)致伯克希爾的凈資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)的因素，是其持有股票的價(jià)格上漲。

巴菲特在致股東的信中曾提到的：“會(huì)計(jì)規(guī)則要求三種少數(shù)股權(quán)（我們保險(xiǎn)公司持有的）的賬面價(jià)值必須按照市值記賬”，至于具體是哪三種少數(shù)股權(quán)，我沒(méi)有查到具體的資料。

在股市火熱的年份，這些股票的價(jià)格上漲，也會(huì)帶來(lái)伯克希爾公司凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)。

對(duì)于這點(diǎn)，在1991年的致股東的信中，巴菲特就曾經(jīng)講過(guò)：

“受惠于可口可樂(lè)與吉列剃須刀市盈率的大幅飆升，光是這兩家公司就合計(jì)貢獻(xiàn)了我們?nèi)ツ辏?991年）21億凈值成長(zhǎng)中的16億美元?！?/span>

1991年，伯克希爾凈值增長(zhǎng)39.6%，其中76%的漲幅就是可口可樂(lè)和吉列股票價(jià)格上漲帶來(lái)的。

隨著伯克希爾持有股票在總資產(chǎn)中所占的比重的越來(lái)越大，股價(jià)變動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)變動(dòng)（巴菲特的投資收益率）的影響也越來(lái)越大。

所以，從1992年開(kāi)始，巴菲特在年報(bào)首頁(yè)上加上了一個(gè)表格，里面包含伯克希爾公司凈值變化和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)變化。

這個(gè)做法一直延續(xù)到今天。

巴菲特使用賬面凈值作為衡量自己投資業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，主要原因有兩個(gè)：

第一、巴菲特認(rèn)為“這總算是一個(gè)比較容易計(jì)算的數(shù)字“。

但是，巴菲特真正看中的是公司的內(nèi)在價(jià)值，而且認(rèn)為公司的賬面價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值是兩個(gè)完全不同的東西，只是內(nèi)在價(jià)值“沒(méi)有辦法準(zhǔn)確計(jì)算”。

對(duì)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)算的難度，巴菲特曾經(jīng)講過(guò)，僅就伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值而言，他和查理芒格的估算值就存在至少10%的差距。

第二、在伯克希爾，因?yàn)橘~面價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值的變動(dòng)速度基本保持一致，因此是賬面價(jià)值“是追蹤內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)有效指標(biāo)”。

關(guān)于內(nèi)在價(jià)值和賬面價(jià)值的差別，在很多年份的致股東的信中，巴菲特都做過(guò)不厭其煩的解釋。

在1983年致股東的信中，巴菲特這樣講到：

“賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)名詞，記錄的是原始資本與公司留存利潤(rùn)的再投入；內(nèi)在價(jià)值是經(jīng)濟(jì)名詞，反映的是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。賬面價(jià)值告訴你已經(jīng)投入的，內(nèi)在價(jià)值則是估算你未來(lái)可能獲得的?！?/span>

投資是基于未來(lái)而不是過(guò)去，因此更應(yīng)該關(guān)注內(nèi)在價(jià)值而不是賬面價(jià)值，所以，巴菲特認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值“是唯一能夠作為評(píng)估投資標(biāo)的與企業(yè)的合理方法?！?/span>

內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)上是賬面價(jià)值所代表的凈資產(chǎn)的盈利能力，而凈資產(chǎn)的盈利能力和凈資產(chǎn)本身的屬性有關(guān)，和當(dāng)初花了多少錢(qián)購(gòu)買這些資產(chǎn)沒(méi)有關(guān)系，也和這些資產(chǎn)在公司會(huì)計(jì)賬面上的金額沒(méi)有關(guān)系。

比如，伯克希爾原有的紡織業(yè)務(wù)。

那些高價(jià)買入的紡織設(shè)備，即使經(jīng)過(guò)折舊，還是具有很高的賬面價(jià)值，而且重置價(jià)格也非常的高，但是紡織業(yè)務(wù)的盈利能力卻很差，因此紡織業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值。

在伯克希爾關(guān)閉紡織業(yè)務(wù)出售這些設(shè)備時(shí)，對(duì)這些賬面價(jià)值和重置價(jià)格很高的紡織設(shè)備進(jìn)行拍賣，拍賣所得款項(xiàng)扣掉清算成本，“最后一毛錢(qián)也沒(méi)有剩下”；那些僅僅在4年前，以5000美元買入的織布機(jī)，最后的賣價(jià)僅僅26美元，連支付搬運(yùn)費(fèi)用都不夠。

所以，很多時(shí)候賬面價(jià)值還具有欺騙性。

再來(lái)看另外一個(gè)例子：伯克希爾的全資子公司史考特飛茲。

1986年，伯克希爾收購(gòu)史考特飛茲時(shí)花了3.152億美元，而他的賬面價(jià)值只有1.726億美金，伯克希爾支付了1.426億的溢價(jià)。

當(dāng)時(shí)，史考特飛茲賬上的現(xiàn)金類資產(chǎn)約有8470萬(wàn)美元，扣除掉這些，伯克希爾的收購(gòu)價(jià)可以視作為2.305億美金，扣除現(xiàn)金類資產(chǎn)剩余的賬面價(jià)值為8790萬(wàn)美元。

這個(gè)收購(gòu)價(jià)格意味著，巴菲特認(rèn)為史考特飛茲的內(nèi)在價(jià)值是賬面價(jià)值的2.6倍（230505/8790=2.6）左右。

為啥史考特飛茲的內(nèi)在價(jià)值就比賬面價(jià)值高這么多，而伯克希爾的紡織業(yè)務(wù)內(nèi)在價(jià)格就比賬面價(jià)值低呢？

答案就是凈資產(chǎn)的盈利能力差距非常大，史考特飛茲的凈資產(chǎn)可以在未來(lái)源源不斷的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流。

在1994年底，史考特飛茲的賬面價(jià)值僅有9400萬(wàn)美金，大概只是9年前的一半左右。

但是，這9年間，史考特飛茲向伯克希爾貢獻(xiàn)的股利高達(dá)6.34億。而且，公司的盈利能力相比9年前，提升了1倍。

很明顯，雖然因?yàn)榉旨t，史考特飛茲的賬面價(jià)值變少了，但是其內(nèi)在價(jià)值一直在成長(zhǎng)。

所以巴菲特講道：“內(nèi)在價(jià)值的多寡跟賬面投入成本一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有。”

從這點(diǎn)來(lái)看的話，很多投資者使用PB進(jìn)行估值，得出來(lái)的結(jié)果，在很大概率上也是沒(méi)有意義的。

民生銀行的PB現(xiàn)在只有0.37倍。

這意味著，在公開(kāi)市場(chǎng)上，你可以付出不到民生銀行的凈資產(chǎn)40%的金額，就把民生銀行全部買下來(lái)，好像占了大便宜。

但是事實(shí)上，首先我們并不知道民生銀行的凈資產(chǎn)的質(zhì)量到底怎么樣。

另外，根據(jù)2020年中報(bào)，民生銀行總資產(chǎn)7.14萬(wàn)億，總負(fù)債6.6萬(wàn)億，凈資產(chǎn)只有5400億，杠桿倍數(shù)高達(dá)12倍。

這種結(jié)構(gòu)，正如巴菲特購(gòu)買富國(guó)銀行的股份時(shí)所講：

“這代表只要資產(chǎn)發(fā)生一點(diǎn)問(wèn)題就有可能把股東權(quán)益虧光，而偏偏大銀行出問(wèn)題早已變成是常態(tài)而非特例?！?/span>

因此，如果對(duì)銀行資產(chǎn)端，也就是貸款質(zhì)量沒(méi)有充分的了解和判斷之前，你并不知道他的內(nèi)在價(jià)值到底是多少。

基于以上，即使PB只有0.37倍，也不意味著一定是物超所值的。

內(nèi)在價(jià)值非常重要，巴菲特建議無(wú)論是投資人還經(jīng)理人，在判斷一項(xiàng)決策的好壞時(shí)，都應(yīng)該以是否有益于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

伯克希爾經(jīng)常會(huì)回購(gòu)自己的股票，當(dāng)然都是在巴菲特判斷伯克希爾的股票價(jià)格遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候。

同時(shí)，巴菲特也很少通過(guò)發(fā)行股份的方式去并購(gòu)企業(yè)，除非是在他內(nèi)心判斷公司的股票價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候。

1992年6月，伯克希爾的股價(jià)是9100美元，到1993年夏天，伯克希爾的股價(jià)已經(jīng)漲到17800美元。

因此，在1993年伯克希爾購(gòu)買Dexter鞋業(yè)時(shí)，就是通過(guò)新發(fā)行25203股的方式進(jìn)行的，這也是很多年來(lái)伯克希爾少有的發(fā)行新股的時(shí)刻。

同樣，對(duì)于企業(yè)合并和并購(gòu)決策進(jìn)行判斷時(shí)，巴菲特建議不要只是關(guān)注對(duì)每股盈余帶來(lái)的積極變化，而是要從長(zhǎng)期看是否增加了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

對(duì)此，巴菲特講到：

“對(duì)于可能的買主來(lái)說(shuō)，只專注于現(xiàn)在的盈利情況卻不管潛在的賣方擁有不同的前景、不一樣的非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)或不同的資本結(jié)構(gòu)，是一件很愚蠢的事?！?/span>

巴菲特這樣講，說(shuō)明他對(duì)商業(yè)現(xiàn)實(shí)有極其深刻的洞察。

因?yàn)槠髽I(yè)在創(chuàng)造出超出內(nèi)部所需的現(xiàn)金流時(shí)，管理層就會(huì)出于“先天擁有相當(dāng)豐富的動(dòng)物本能與自尊”，產(chǎn)生強(qiáng)烈的并購(gòu)沖動(dòng)。在這個(gè)時(shí)刻，他們向股東說(shuō)明的理由，往往就是新購(gòu)入企業(yè)的可以增厚公司的每股盈余。

但是，大部分并購(gòu)的長(zhǎng)期結(jié)果，經(jīng)常是一地雞毛，最后不得不計(jì)提巨額資產(chǎn)減值，從而使公司的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表遭到重創(chuàng)。

對(duì)于這種并購(gòu)沖動(dòng)，在任期間，對(duì)公司業(yè)務(wù)做過(guò)大幅度削減的通用動(dòng)力傳奇CEO，威廉-安德斯曾經(jīng)講過(guò)：

“大多數(shù)CEO都是按照企業(yè)的規(guī)模和增長(zhǎng)給自己評(píng)分，只有非常少的人會(huì)真正關(guān)注股東收益?！?/span>

對(duì)于投資者而言，如果遵循“買股票就是買公司”的思維的話，那么內(nèi)在價(jià)值就成為判斷這些決策的唯一衡量標(biāo)準(zhǔn)。