中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)處于快速增長(zhǎng)階段，類似美國(guó)70-90年代，表現(xiàn)為居民財(cái)富積累、金融市場(chǎng)改革等帶來(lái)的供需共振。同時(shí)，中國(guó)金融市場(chǎng)大背景又有所不同：1）我國(guó)間接融資為主，考慮牌照和負(fù)債結(jié)構(gòu)等，財(cái)富業(yè)務(wù)參與機(jī)構(gòu)類型更聚焦于銀行、券商和第三方機(jī)構(gòu)；2）分業(yè)監(jiān)管下，監(jiān)管周期和牌照決定了券商、第三方機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品譜系；3）金融科技氛圍濃厚，前端費(fèi)率壓降提前啟動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)格局演化更為迅速激烈；4）中資財(cái)富機(jī)構(gòu)展業(yè)時(shí)間短，組織架構(gòu)多采用一二級(jí)部門，尚未適配規(guī)模經(jīng)濟(jì)，收入口徑僅手續(xù)費(fèi)，行業(yè)空間被低估。

格局研判，引入3*3分析矩陣。我們將客群分為B、C、G、F端，其中C端又可分為大眾、富裕和高凈值客群三類，機(jī)構(gòu)能力端聚焦客群渠道、產(chǎn)品服務(wù)、財(cái)富體系三個(gè)關(guān)鍵價(jià)值鏈條，用以評(píng)估機(jī)構(gòu)能力與客群訴求的匹配度和可能的客戶留存?？腿呵蓝?，平臺(tái)類線上優(yōu)勢(shì)明顯，綜合類則長(zhǎng)于線下網(wǎng)點(diǎn)與內(nèi)部引流。產(chǎn)品服務(wù)端，平臺(tái)類更多體現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和開(kāi)放性，綜合類則布局廣譜貨架、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品和高端權(quán)益。兩者體系定位差別大，平臺(tái)類標(biāo)準(zhǔn)化、開(kāi)放性產(chǎn)品服務(wù)對(duì)媒介需求低，中后臺(tái)定位直接經(jīng)營(yíng)客戶，更易顯現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，短中期實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)；綜合類中后臺(tái)則定位賦能前臺(tái)、構(gòu)建勝率更高的金融輸出和體驗(yàn)更佳的權(quán)益服務(wù)。

終局猜想，頭部機(jī)構(gòu)錄得集中度更高的市場(chǎng)份額。區(qū)別于市場(chǎng)觀點(diǎn)，我們認(rèn)為，資產(chǎn)端費(fèi)率反映財(cái)富機(jī)構(gòu)對(duì)交易方的價(jià)值貢獻(xiàn)度，綜合類資產(chǎn)端費(fèi)率依然處于平穩(wěn)甚至是上升通道，主要源自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客群結(jié)構(gòu)和服務(wù)模式的差異化。另外，我們使用AUM、營(yíng)業(yè)收入、“AUM/資產(chǎn)規(guī)?！?、分層客群四類指標(biāo)刻畫市場(chǎng)份額，過(guò)去三年頭部機(jī)構(gòu)快速提升。參照美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)、3*3分析矩陣結(jié)果，我們認(rèn)為，相較美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)財(cái)富管理頭部機(jī)構(gòu)最終將錄得集中度更高的市場(chǎng)份額。

1）戰(zhàn)略投入不及時(shí)，錯(cuò)過(guò)財(cái)富管理能力建設(shè)窗口期；2）風(fēng)控/投行文化無(wú)法高效組織智力資本要素。

我們認(rèn)為，中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)在處于規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的發(fā)展初期，類似美國(guó)市場(chǎng)的70-90年代。從需求端來(lái)看，居民財(cái)富的增長(zhǎng)和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的改變產(chǎn)品了大量財(cái)富管理需求。我國(guó)經(jīng)濟(jì)從1966年-2011年經(jīng)歷了較快增長(zhǎng)，期間年均增速達(dá)到9.2%，與美國(guó)20世紀(jì)60年代之前的財(cái)富積累時(shí)期相當(dāng)。GDP的增長(zhǎng)帶來(lái)居民財(cái)富的積累，2019年我國(guó)人均GDP超過(guò)1萬(wàn)美元，并且居民家庭總資產(chǎn)仍然以年均約12%的速度增長(zhǎng)，增速可比美國(guó)的70-80年代。除了財(cái)富的積累，我國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)拐點(diǎn)性變化，從非金融資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，金融資產(chǎn)中非存款的投資產(chǎn)品占比快速上升，2020年底我國(guó)居民57%的資產(chǎn)配置于金融資產(chǎn)，與2000年相比提高13.5ppt，其中，非存款金融資產(chǎn)占比36%，與2000年相比提高17.6ppt。供給端來(lái)看，資管新規(guī)、注冊(cè)制改革、利率市場(chǎng)化等金融改革鑄就了健康可持續(xù)又不失創(chuàng)新氛圍的資本市場(chǎng)環(huán)境，有利于金融產(chǎn)品供給創(chuàng)新。雖然在資管新規(guī)壓降非標(biāo)資產(chǎn)的要求下整個(gè)行業(yè)的規(guī)模短暫調(diào)整，但公募基金的規(guī)模維持在高增速，2018-2020年年均增長(zhǎng)19.7%，堪比美國(guó)70-90年代的水平，豐富了零售客群可投資的金融產(chǎn)品種類。向前看，考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、直接融資占比提升、資管行業(yè)滲透率提升等因素，我們預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情景下2030年中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模為254萬(wàn)億元，2020-2030年CAGR可達(dá)10.2%。

但從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展程度已經(jīng)較深，與美國(guó)2000年左右類似，但在經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)與美國(guó)市場(chǎng)存在明顯差異。首先，從金融產(chǎn)品的前端銷售費(fèi)率來(lái)看，2019年我國(guó)公募基金最高前端費(fèi)率為1.3%，但天天基金等平臺(tái)類機(jī)構(gòu)已經(jīng)普遍實(shí)施一折銷售，對(duì)應(yīng)實(shí)際費(fèi)率在0.14%的水平，遠(yuǎn)低于美國(guó)2016年共同基金實(shí)際前端費(fèi)率1.1%，財(cái)富管理行業(yè)產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)比較深入，并不匹配類似美國(guó)70-90年代時(shí)的水平。其次，我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)參與機(jī)構(gòu)更加簡(jiǎn)單，主要包括銀行、券商等綜合類機(jī)構(gòu)以及以螞蟻集團(tuán)、東方財(cái)富等為代表的平臺(tái)類、互聯(lián)網(wǎng)基因的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，美國(guó)市場(chǎng)上的獨(dú)立投顧/第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、獨(dú)立私行、資管機(jī)構(gòu)等在我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)難以存在或幾乎不具備競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)我們測(cè)算，2020年銀行、券商、第三方基金代銷機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)直銷、基金直銷的零售渠道資產(chǎn)份額分別為71.5%、19.7%、3.4%、4.7%和0.8%。第三，我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)資金端零售客群占比更大，2020年中國(guó)資管資金端56%來(lái)自零售客戶（VS海外42%），決定了財(cái)富管理端擁有強(qiáng)勢(shì)客群渠道能力的機(jī)構(gòu)具有更高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。最后，中國(guó)金融行業(yè)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)與美國(guó)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)也有不同，目前國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)收入主要是代銷金融產(chǎn)品、證券交易傭金等非息收入，為財(cái)富管理客戶提供的諸如投融資等服務(wù)未計(jì)入口徑。

綜合考慮以上差異，我們認(rèn)為中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)總收入達(dá)到萬(wàn)億級(jí)人民幣，如果加回財(cái)富管理客群帶來(lái)的利息收入、財(cái)富管理與其他業(yè)務(wù)協(xié)同產(chǎn)生的收入等，財(cái)富管理行業(yè)收入池將進(jìn)一步擴(kuò)大。

圖表1：中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)歷史及現(xiàn)狀概覽

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表2：從居民財(cái)富積累情況來(lái)看，中國(guó)現(xiàn)階段與美國(guó)20世紀(jì)70-90年代相似

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究

圖表3：中國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)改變，對(duì)配置型金融產(chǎn)品的需求增加，并且與美國(guó)相比仍然有很大提升空間

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中國(guó)社科院，美聯(lián)儲(chǔ)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，中金公司研究部

圖表4：資管新規(guī)下整個(gè)行業(yè)規(guī)模短暫調(diào)整，但公募基金的規(guī)模維持在高增速，堪比美國(guó)70-90年代的水平

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)，中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)，保險(xiǎn)資管業(yè)協(xié)會(huì)，ICI，Preqin，BCG，中金公司研究部 注：*此處的資管行業(yè)規(guī)模為包含通道業(yè)務(wù)的口徑

圖表5：國(guó)內(nèi)直接融資占比和資管行業(yè)占GDP的比例近年來(lái)提升明顯，并且國(guó)際對(duì)比來(lái)看仍然有較大提升空間

資料來(lái)源：世界銀行，國(guó)際清算銀行(BIS)，BCG，IMF，中金公司研究部  注：1）此處的實(shí)體經(jīng)濟(jì)包含政府、非金融實(shí)體企業(yè)以及個(gè)人，但由于數(shù)據(jù)口徑及可得性問(wèn)題，計(jì)算股票市值時(shí)未剔除金融企業(yè)；計(jì)算方法為：直接融資占比=（股票總市值+非金融企業(yè)債券+政府債券）/（股票總市值+非金融企業(yè)債券+政府債券+對(duì)非金融部門的信貸）；2）*此處的資管行業(yè)規(guī)模使用剔除通道業(yè)務(wù)的口徑

圖表6：我們預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情景下2030年中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模為254萬(wàn)億元，2020-2030年CAGR可達(dá)10.2%

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊,公司公告，中金公司研究部 注：*此處的資管行業(yè)規(guī)模為剔除通道業(yè)務(wù)的口徑

圖表7：從大財(cái)富產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，對(duì)標(biāo)美國(guó)，我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)參與機(jī)構(gòu)類型相對(duì)簡(jiǎn)單

資料來(lái)源：中金公司研究部

圖表8：與海外資管行業(yè)對(duì)比，2020年中國(guó)資管資金端56%來(lái)自零售客戶（VS海外42%），決定了財(cái)富管理端擁有強(qiáng)勢(shì)客群渠道能力的機(jī)構(gòu)具有更高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

資料來(lái)源：BCG，美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部 注：*海外資管行業(yè)資金來(lái)源使用海外頭部資管機(jī)構(gòu)中數(shù)據(jù)可得的8家為樣本計(jì)算，包括貝萊德、富蘭克林資源、摩根大通、高盛、瑞銀、瑞士信貸、Amundi、DWS

圖表9：中國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)改變，對(duì)配置型金融產(chǎn)品的需求增加，并且與美國(guó)相比仍然有很大提升空間

資料來(lái)源：公司報(bào)告，中金公司研究部

我們引入零售財(cái)富管理的3*3分析框架，按照客戶類別劃分為B/C/G/F端，其中，C端客群又可以細(xì)分為大眾、富裕和高凈值客群三個(gè)維度（第一個(gè)“3”），財(cái)富機(jī)構(gòu)能力端則關(guān)注客群渠道、產(chǎn)品服務(wù)、財(cái)富體系三個(gè)關(guān)鍵價(jià)值鏈條（第二個(gè)“3”）。頭部銀行、券商等少數(shù)綜合類財(cái)富機(jī)構(gòu)在高凈值客群和部分富?？腿旱母?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，東財(cái)、螞蟻等平臺(tái)類機(jī)構(gòu)則更擅長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)服務(wù)大眾客群，部分富?？腿耗壳叭狈τ行У纳虡I(yè)模式，市場(chǎng)份額尚待開(kāi)發(fā)。

目標(biāo)客群價(jià)值訴求決定了商業(yè)模式，而分層客群訴求差異化明顯，因此客戶分層拆解是必選項(xiàng)。首先，分層客群規(guī)模和財(cái)富積累存在明顯的不對(duì)稱，“二八效應(yīng)”明顯；其次，不同客群對(duì)于財(cái)富管理業(yè)務(wù)的核心價(jià)值訴求差異較大，即，財(cái)富機(jī)構(gòu)服務(wù)需匹配相應(yīng)的商業(yè)模式。另外，現(xiàn)有財(cái)富機(jī)構(gòu)的存量客群畫像差異較大，脫離相似客群的商業(yè)模式對(duì)標(biāo)意義也不明顯。

按照客戶獲取、客戶經(jīng)營(yíng)和C端財(cái)富管理業(yè)務(wù)的特殊性，我們將財(cái)富機(jī)構(gòu)能力劃分為客群渠道、產(chǎn)品服務(wù)和財(cái)富體系三個(gè)核心維度。客群渠道端，平臺(tái)類機(jī)構(gòu)的線上渠道有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而綜合類機(jī)構(gòu)則勝在線下渠道和集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)的相互引流。產(chǎn)品服務(wù)端，綜合類機(jī)構(gòu)產(chǎn)品種類全、服務(wù)深度精細(xì)化，而平臺(tái)系機(jī)構(gòu)聚焦標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和服務(wù)，且更多體現(xiàn)開(kāi)放性。財(cái)富體系端，綜合類機(jī)構(gòu)前中后臺(tái)能力都沒(méi)有明顯缺失，重點(diǎn)在于中后臺(tái)賦能前臺(tái)和條線業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)揮營(yíng)收成本端潛力，而平臺(tái)類機(jī)構(gòu)中后臺(tái)經(jīng)營(yíng)和科技能力是其核心優(yōu)勢(shì)。

圖表10：3×3的分析矩陣中各類機(jī)構(gòu)的定位

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 注：顏色越深表示機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)越強(qiáng)

圖表11：分層客群畫像差異顯著

資料來(lái)源：

騰訊理財(cái)通&國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室《2020互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)行為與安全研究報(bào)告》，中國(guó)人民大學(xué)&螞蟻集團(tuán)研究院2020年9月發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)與消費(fèi)升級(jí)研究報(bào)告》，螞蟻財(cái)富《2019線上理財(cái)人群報(bào)告》，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)《基金個(gè)人投資者情況調(diào)查問(wèn)卷2018》，福布斯中國(guó)《2017中國(guó)大眾富裕階層理財(cái)趨勢(shì)報(bào)告》，招行&貝恩《中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》，中金公司研究部

注：1）除信用卡ABS外，其他類型是各個(gè)年齡段的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例；2）信用卡ABS貸款是按照各個(gè)年齡段的貸款金融計(jì)算占比，統(tǒng)計(jì)的樣本包括招行、浦發(fā)、廣發(fā)、光大、平安、中信、交行近三年（2017年6月--2020年5月）發(fā)行的所有ABS項(xiàng)目；3）高凈值人群指的是個(gè)人可投資資產(chǎn)在1000萬(wàn)元以上的人群

圖表12：中信證券根據(jù)客戶的財(cái)富水平采取差異化的服務(wù)內(nèi)容和服務(wù)方式

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

從客群來(lái)看，不同類型的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)客群定位、客群基礎(chǔ)和增長(zhǎng)情況差異明顯。綜合類機(jī)構(gòu)客戶譜系全面，優(yōu)勢(shì)在于高凈值客戶，其中，銀行系兼具客戶儲(chǔ)備量和中高凈值客群優(yōu)勢(shì)，同時(shí)近幾年憑借龐大的基礎(chǔ)客群積累積極下沉布局長(zhǎng)尾客戶；券商客戶儲(chǔ)備較小，但近年來(lái)增長(zhǎng)較快，頭部券商客戶AUM較高。平臺(tái)系機(jī)構(gòu)則定位流量長(zhǎng)尾客戶，戶均較小。

首先，從客群數(shù)量和AUM規(guī)模來(lái)看，各類型的頭部財(cái)富管理機(jī)構(gòu)AUM基本都初具規(guī)模，招行以8.9萬(wàn)億元零售AUM居首位；而客戶數(shù)量方面平臺(tái)類機(jī)構(gòu)和銀行的儲(chǔ)備更豐富，螞蟻1H20客戶數(shù)量可達(dá)5億以上，其次是銀行系機(jī)構(gòu)，約1億左右，券商系客戶數(shù)量相對(duì)較少。我們使用不同分層客戶的數(shù)量、AUM和人均AUM三組指標(biāo)來(lái)刻畫各類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)客群特征，不難發(fā)現(xiàn)，綜合類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的客戶譜系更寬，涵蓋了人均AUM 1000萬(wàn)元以上的高凈值客戶、人均AUM約50萬(wàn)元-1000萬(wàn)元的富?？蛻簦约叭司鵄UM 50萬(wàn)元以下甚至1萬(wàn)元以下的大眾客戶，而平臺(tái)類的機(jī)構(gòu)則聚焦在大眾客群；各類客戶的AUM分布基本從高到低呈現(xiàn)倒金字塔狀，而客戶數(shù)量則正好相反，而橫向?qū)Ρ葋?lái)看，銀行的高凈值客戶儲(chǔ)備豐富，而平臺(tái)類機(jī)構(gòu)的大眾客群數(shù)量龐大。從規(guī)模增長(zhǎng)情況度量，近兩年，銀行整體客戶增速在高客群基數(shù)下維持平穩(wěn)趨勢(shì)，但高凈值客戶數(shù)量和AUM增速可達(dá)約20%，而客戶基數(shù)和AUM都比較小的券商則實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，平臺(tái)類機(jī)構(gòu)依托零售長(zhǎng)尾客群迅速增長(zhǎng)的財(cái)富管理需求和適應(yīng)新手的財(cái)富管理業(yè)務(wù)屬性也實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，銀行系財(cái)富管理機(jī)構(gòu)同時(shí)兼具客戶儲(chǔ)備量和中高凈值客群的優(yōu)勢(shì)，但隨著大眾客群財(cái)富管理需求的快速增加以及線上理財(cái)?shù)钠占埃鼉赡赉y行也開(kāi)始在保持優(yōu)勢(shì)的同時(shí)下沉布局長(zhǎng)尾客戶。招行最新數(shù)據(jù)顯示，招行目前有1.6億的零售客戶，但僅有3000萬(wàn)左右的財(cái)富管理客戶，因此有1.3億左右的非財(cái)富管理客戶等待挖掘。從App用戶重合度來(lái)看，寬譜系、大基數(shù)的客戶基礎(chǔ)使得招行與其他財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的App重合用戶在其MAU中的占比明顯低于在對(duì)方MAU中的占比，但天天基金與招行的App重合用戶在招行MAU中的占比2018年來(lái)明顯提高也說(shuō)明平臺(tái)類機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展對(duì)招行大眾客戶形成了一定競(jìng)爭(zhēng)，尤其是線上渠道，這也是招行近期建設(shè)開(kāi)放平臺(tái)、實(shí)施“立體化費(fèi)率模式”的重要原因之一。

圖表13：綜合類機(jī)構(gòu)覆蓋的客戶譜系更寬，富裕和高凈值客戶是核心目標(biāo)客群，人數(shù)少但貢獻(xiàn)了80%以上AUM；而平臺(tái)類機(jī)構(gòu)則主要聚焦大眾客戶，客戶數(shù)量多

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 公司公告，螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部 注：注：1）中信銀行2020年富裕及大眾客戶AUM為估計(jì)值；2）東方財(cái)富的客戶資產(chǎn)使用客戶資金余額、證券托管市值以及代銷基金保有量相加計(jì)算；3）螞蟻集團(tuán)的客戶資產(chǎn)使用1H20的理財(cái)科技平臺(tái)促成的資產(chǎn)管理規(guī)模；4）橫軸公司名稱后未特別標(biāo)注包含對(duì)公客戶的即為單獨(dú)個(gè)人客戶口徑數(shù)據(jù)；5）客戶分類標(biāo)準(zhǔn)（忽略考察時(shí)長(zhǎng)等細(xì)節(jié)，只關(guān)注資金或資產(chǎn)規(guī)模要求）：招商銀行客戶的兩檔分層標(biāo)準(zhǔn)為50萬(wàn)元和1,000萬(wàn)元；平安銀行和中信銀行為50萬(wàn)元和600萬(wàn)元；中信證券為200萬(wàn)元和600萬(wàn)元；中金公司高凈值個(gè)人客戶標(biāo)準(zhǔn)為300萬(wàn)人民幣資產(chǎn)。

圖表14：從整體體量來(lái)看，各類型的頭部財(cái)富管理機(jī)構(gòu)AUM基本都初具規(guī)模，招行以8.9萬(wàn)億元零售AUM居首位；而客戶數(shù)量方面平臺(tái)類的螞蟻可達(dá)5億以上，其次是銀行系機(jī)構(gòu)，約1億，券商系客戶數(shù)量相對(duì)較少

資料來(lái)源：公司公告，螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部 注：1）中信銀行2020年富裕及大眾客戶AUM為估計(jì)值；2）東方財(cái)富的客戶資產(chǎn)使用證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的客戶資金余額與證券托管市值相加計(jì)算；3）螞蟻集團(tuán)的客戶資產(chǎn)使用1H20的理財(cái)科技平臺(tái)促成的資產(chǎn)管理規(guī)模；4）橫軸公司名稱后未特別標(biāo)注個(gè)人或?qū)募慈繛閭€(gè)人客戶口徑數(shù)據(jù)；5）客戶分類標(biāo)準(zhǔn)（忽略考察時(shí)長(zhǎng)等細(xì)節(jié)，只關(guān)注資金或資產(chǎn)規(guī)模要求）：招商銀行客戶的兩檔分層標(biāo)準(zhǔn)為50萬(wàn)元和1,000萬(wàn)元；平安銀行和中信銀行為50萬(wàn)元和600萬(wàn)元；中信證券為200萬(wàn)元和600萬(wàn)元。

圖表15：綜合類機(jī)構(gòu)高凈值客戶數(shù)量和資產(chǎn)增長(zhǎng)快速，券商在小基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了財(cái)富管理客戶數(shù)量和AUM整體快于銀行的增長(zhǎng)；但是與流量?jī)?yōu)勢(shì)顯著的平臺(tái)類機(jī)構(gòu)相比，綜合性機(jī)構(gòu)的增速相對(duì)較慢

資料來(lái)源：公司公告，螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部 注：1）中信銀行2020年富裕及大眾客戶AUM為估計(jì)值；2）東方財(cái)富的客戶資產(chǎn)使用證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的客戶資金余額與證券托管市值相加計(jì)算；3）螞蟻集團(tuán)的客戶資產(chǎn)2020同比增速使用上半年增速估計(jì)；4）財(cái)富管理AUM可用數(shù)據(jù)不足5年的使用最長(zhǎng)時(shí)間序列數(shù)據(jù)計(jì)算年均增速；5）客戶分類標(biāo)準(zhǔn)（忽略考察時(shí)長(zhǎng)等細(xì)節(jié)，只關(guān)注資金或資產(chǎn)規(guī)模要求）：招商銀行客戶的兩檔分層標(biāo)準(zhǔn)為50萬(wàn)元和1,000萬(wàn)元；平安銀行和中信銀行為50萬(wàn)元和600萬(wàn)元；中信證券為200萬(wàn)元和600萬(wàn)元；中金公司高凈值個(gè)人客戶標(biāo)準(zhǔn)為300萬(wàn)人民幣資產(chǎn)。

圖表16：寬譜系、大基數(shù)的客戶基礎(chǔ)使得招行與其他財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的App重合用戶在其MAU中的占比明顯低于在對(duì)方MAU中的占比；但天天基金與招行的App重合用戶在招行MAU中的占比2018年來(lái)明顯提高也說(shuō)明平臺(tái)類機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展對(duì)招行大眾客戶形成了一定競(jìng)爭(zhēng)，尤其是線上渠道

資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部 注：數(shù)據(jù)截至2021年6月30日

綜合類金融機(jī)構(gòu)客戶獲取和經(jīng)營(yíng)渠道更加多元化，線上流量遜于平臺(tái)類機(jī)構(gòu)，但線下網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)明顯，且頭部機(jī)構(gòu)如招行、平安等網(wǎng)點(diǎn)布局與高凈值客群分布匹配程度更高，線下客戶經(jīng)理能夠更好地服務(wù)高凈值客群，同時(shí)集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)協(xié)同下的客戶推薦和引流是其區(qū)別于平臺(tái)類機(jī)構(gòu)的獨(dú)特優(yōu)質(zhì)獲客渠道。平臺(tái)類機(jī)構(gòu)在線上渠道方面的能力非常突出，缺乏線下網(wǎng)點(diǎn)支持和其他業(yè)務(wù)條線協(xié)同輸送。

銀行近幾年顯著增大科技投入和建設(shè)線上渠道，銀行系A(chǔ)PP的MAU快速增長(zhǎng)，2020年中已顯著高于券商系和互聯(lián)網(wǎng)券商。但銀行APP的工具屬性較強(qiáng)，相當(dāng)用戶僅用其查看余額、轉(zhuǎn)賬等，相比券商系A(chǔ)PP（具備股票交易場(chǎng)景）和金融科技 APP（金融功能外兼具社交咨詢場(chǎng)景），銀行APP客戶使用頻次、時(shí)長(zhǎng)等衡量粘性數(shù)據(jù)表現(xiàn)差強(qiáng)人意。我們認(rèn)為綜合類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)為了經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)尾客群有必要進(jìn)行線上渠道建設(shè)，可以通過(guò)與第三方合作共建以及引入高頻金融場(chǎng)景來(lái)實(shí)現(xiàn)C端場(chǎng)景完善，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)明確線上渠道的定位：對(duì)大眾長(zhǎng)尾客戶來(lái)說(shuō)是主要獲客和經(jīng)營(yíng)陣地，對(duì)高凈值客戶來(lái)說(shuō)是服務(wù)的輔助工具；同時(shí)還應(yīng)當(dāng)和自己的傳統(tǒng)人力優(yōu)勢(shì)融合，而不應(yīng)該盲目對(duì)標(biāo)平臺(tái)類機(jī)構(gòu)。例如，招行在自己的線上渠道中仍然融入了人工服務(wù)，招行App在客戶購(gòu)買產(chǎn)品的流程中設(shè)置了醒目、便捷的客服入口，方便客戶隨時(shí)咨詢客服，通過(guò)人工的介入，顯著提高了線上流量的轉(zhuǎn)化率。某種程度上講，綜合類機(jī)構(gòu)的線上渠道流量或許無(wú)法與平臺(tái)類機(jī)構(gòu)匹敵，但是轉(zhuǎn)化效率更高，有效流量、產(chǎn)品銷量和銷售收入表現(xiàn)并不弱于平臺(tái)類機(jī)構(gòu)。詳見(jiàn)我們此前發(fā)布的報(bào)告《財(cái)富管理：平臺(tái)是目標(biāo)客群與內(nèi)容服務(wù)的重要鏈接與具體場(chǎng)景》。

此外，內(nèi)部其他條線客戶推介也是綜合類機(jī)構(gòu)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。招商銀行積累了數(shù)量龐大的且優(yōu)質(zhì)的對(duì)公客群，為通過(guò)代發(fā)工資、養(yǎng)老金管理等實(shí)現(xiàn)零售批量獲客提供基礎(chǔ)，同時(shí)與機(jī)構(gòu)客戶及政府部門的良好關(guān)系使得招商銀行在政務(wù)相關(guān)的場(chǎng)景中獲取和活躍客戶的能力較高；平安銀行對(duì)公代發(fā)和批量業(yè)務(wù)為財(cái)富管理業(yè)務(wù)帶來(lái)了約15%的AUM和存款，各個(gè)業(yè)務(wù)協(xié)同也為平安銀行帶來(lái)的大量新增客戶，成為獲客重要渠道，1Q20綜合金融貢獻(xiàn)了35%的零售競(jìng)爭(zhēng)客戶和55%的零售凈增AUM。

圖表17：銀行線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 注：東方財(cái)富證券為東方財(cái)富控股子公司

圖表18：招行、中信、平安的網(wǎng)點(diǎn)布局與中國(guó)高凈值人群的地域分布更匹配，其中招行匹配度最高

資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部 注：圖中各個(gè)銀行地圖顏色越深表示該銀行在該地點(diǎn)網(wǎng)點(diǎn)布局更多，不同地圖的顏色深度不可比

圖表19：互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)APP MAU整體高于綜合財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，綜合機(jī)構(gòu)中銀行系流量?jī)?yōu)勢(shì)顯著

資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部 注：圖中數(shù)據(jù)截至2021年6月30日

圖表20：銀行系A(chǔ)PP活躍用戶呈現(xiàn)出低頻和單次使用時(shí)長(zhǎng)短的特征，從DAU/MAU維度衡量客戶黏性，銀行網(wǎng)上銀行粘性與股票交易類和財(cái)經(jīng)資訊類頭部企業(yè)仍有差距

資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表21：從購(gòu)買流程來(lái)看，招財(cái)號(hào)提供1V1專屬咨詢顧問(wèn)服務(wù)，而財(cái)富號(hào)互動(dòng)性和趣味性更強(qiáng)，各有特色

資料來(lái)源：招商銀行App,支付寶，中金公司研究部

圖表22：平安的對(duì)公代發(fā)和批量業(yè)務(wù)為財(cái)富管理業(yè)務(wù)帶來(lái)了約15%的AUM和存款，各個(gè)業(yè)務(wù)協(xié)同也為平安帶來(lái)的大量新增客戶，成為獲客重要渠道，1H21綜合金融貢獻(xiàn)了38%的零售凈增客戶和50%的零售凈增AUM

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

產(chǎn)品服務(wù)端，我們主要聚焦產(chǎn)品貨架全面性、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品布局、社交咨詢服務(wù)和高端權(quán)益服務(wù)四個(gè)方面。

就產(chǎn)品貨架豐富程度而言，平臺(tái)系機(jī)構(gòu)主要是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，以公募基金等為主，而綜合類機(jī)構(gòu)產(chǎn)品譜系更全面，涵蓋理財(cái)、存款、公募、私募、信托、保險(xiǎn)、境內(nèi)外配置等。從超額收益率產(chǎn)品布局來(lái)看，綜合類機(jī)構(gòu)表現(xiàn)更優(yōu)。招行和平安篩選出的“五星之選”“平安優(yōu)選”等基金歷史收益率長(zhǎng)期優(yōu)于市場(chǎng)表現(xiàn)，并且頭部私募產(chǎn)品的發(fā)行渠道也更傾向于選擇綜合類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。

雖然有優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，但是“基金賺錢基民不賺錢”是行業(yè)普遍存在的現(xiàn)象，而優(yōu)質(zhì)的咨詢建議、配置類產(chǎn)品服務(wù)則可以真正為客戶創(chuàng)造收益。開(kāi)放式產(chǎn)品貨架之外，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)須具備超出行業(yè)水平的金融能力，通過(guò)產(chǎn)品篩選、資產(chǎn)配置、投資者教育等一系列服務(wù)提升客戶獲得收益的概率與幅度，而這正是財(cái)富管理機(jī)構(gòu)對(duì)于客戶的價(jià)值所在，也是其費(fèi)率的根本支撐。

?無(wú)論是服務(wù)大眾客戶還是高凈值客戶，買方投顧思維是必不可少的，其中，投資者教育是當(dāng)前較為突出的問(wèn)題。從2020年非貨幣公募基金銷售額占1Q21保有額來(lái)看，招行該比例為77%，天天基金該指標(biāo)達(dá)到130%+，反映出招行客戶持有基金期限更長(zhǎng)，交易相對(duì)低頻，更深一層則反映了各機(jī)構(gòu)投資者教育能力及客戶經(jīng)理考核導(dǎo)向。只有客戶經(jīng)理的考核指標(biāo)中不僅有中收、銷售量等，還有AUM、“當(dāng)年為客戶賺了多少錢”等和客戶利益密切相關(guān)的指標(biāo)，才能督促客戶經(jīng)理不會(huì)為了完成任務(wù)鼓勵(lì)客戶頻繁交易，而是長(zhǎng)期陪伴客戶，用專業(yè)知識(shí)/服務(wù)為客戶賺取收益。

? 咨詢建議類產(chǎn)品，包括面向大眾客戶的智能投顧，也包括面向高凈值客戶的以家族辦公室為代表的產(chǎn)品。

    ·  智能投顧依托科技手段，以較低的成本為客戶提供相對(duì)定制化、收益較高的資產(chǎn)配置方案，目前招行、平安、螞蟻等都有類似的產(chǎn)品，但在資產(chǎn)配置水平方面都有待提高。

    ·  在高端咨詢類產(chǎn)品上，平臺(tái)類機(jī)構(gòu)布局較少，是綜合類機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)領(lǐng)域。招行在高凈值客戶財(cái)產(chǎn)傳承方面業(yè)務(wù)布局較早，形成了服務(wù)超高凈值客戶的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，在該類服務(wù)國(guó)內(nèi)稀缺的情況下獲取客戶即意味著客戶留存。2012年8月，招行率先在國(guó)內(nèi)推出了“家族工作室”服務(wù)，針對(duì)超高凈值客戶（總金融資產(chǎn)在5億元以上，在招行管理總資產(chǎn)在5000萬(wàn)元以上）提供一籃子、定制化的財(cái)富保障與傳承綜合方案，2014年7月，推出全權(quán)資產(chǎn)委托服務(wù)。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，招行積累了一批忠誠(chéng)度高的超高凈值客戶，這一點(diǎn)是其他銀行短期內(nèi)無(wú)法超越的優(yōu)勢(shì)。截至2016年底，招行簽約了近150單家族信托，管理資產(chǎn)超過(guò)50億元，而全權(quán)委托簽約并正式運(yùn)作的專戶已超過(guò)300單，管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)150億元，業(yè)務(wù)規(guī)模領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同業(yè)且呈現(xiàn)快速發(fā)展勢(shì)頭。

高端權(quán)益服務(wù)是經(jīng)營(yíng)和維護(hù)高凈值客戶的一大重要抓手，也是綜合類機(jī)構(gòu)重點(diǎn)布局的增值服務(wù)領(lǐng)域。豐富的各類活動(dòng)和權(quán)益安排可以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)與客戶的聯(lián)系，在此基礎(chǔ)上更加了解客戶需求，并且更容易獲得客戶信任。平安銀行調(diào)動(dòng)自身作為大型機(jī)構(gòu)的資源整合能力，集內(nèi)外部最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)之力，為客戶提供包含健康、教育、出行、上生活服務(wù)等在內(nèi)的非金融權(quán)益產(chǎn)品庫(kù)，使客戶體驗(yàn)錦上添花。

社交資訊服務(wù)則是大眾客戶更加看重的附加服務(wù)，平臺(tái)類機(jī)構(gòu)內(nèi)容建設(shè)和生產(chǎn)能力突出。資訊社交服務(wù)方面，銀行系財(cái)富管理機(jī)構(gòu)通過(guò)打造開(kāi)放平臺(tái)為客戶提供財(cái)富號(hào)、大咖觀點(diǎn)、市場(chǎng)解讀等資訊內(nèi)容，券商系財(cái)富管理機(jī)構(gòu)提供市場(chǎng)行情和研究報(bào)告等資訊服務(wù)。整體來(lái)看綜合類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)社區(qū)討論/社交生態(tài)尚未成熟，而平臺(tái)類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)有相對(duì)成熟的社區(qū)生態(tài)，社交屬性更強(qiáng)，為不同的基金設(shè)立專門的“討論吧”且熱度較高。詳見(jiàn)我們此前發(fā)布的報(bào)告《財(cái)富管理：平臺(tái)是目標(biāo)客群與內(nèi)容服務(wù)的重要鏈接與具體場(chǎng)景》。

圖表23：金融機(jī)構(gòu)財(cái)富管理業(yè)務(wù)產(chǎn)品條線對(duì)比

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司App，中金公司研究部

圖表24：頭部私募產(chǎn)品發(fā)行渠道更傾向于選擇綜合類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)

資料來(lái)源：金融界，中國(guó)基金報(bào)，中金公司研究部

圖表25：招行“五星之選”和平安“優(yōu)選基金”歷史收益率長(zhǎng)期優(yōu)于市場(chǎng)表現(xiàn)

資料來(lái)源：招商銀行App，平安口袋銀行App，中金公司研究部 注：數(shù)據(jù)截至2021年8月底

圖表26：產(chǎn)品的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不等同于客戶的投資收益，“基金賺錢基民不賺錢”的現(xiàn)象仍然普遍；頭部的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)配置可以為客戶實(shí)現(xiàn)更高的收益，體現(xiàn)其客戶洞察、投資者教育、資產(chǎn)配置等綜合財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)力

資料來(lái)源：中金財(cái)富，《公募權(quán)益類基金投資者盈利洞察報(bào)告》，中金公司研究部

圖表27：平安發(fā)揮大型機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，整合集團(tuán)內(nèi)外部資源，為客戶提供優(yōu)質(zhì)、獨(dú)家、靈活的增值權(quán)益服務(wù)

資料來(lái)源：平安口袋銀行App，中金公司研究部

圖表28：綜合資產(chǎn)收益率的差異，產(chǎn)品和服務(wù)的最終結(jié)果

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表29：銀行系財(cái)富管理機(jī)構(gòu)為客戶提供財(cái)富號(hào)、大咖觀點(diǎn)、市場(chǎng)解讀等資訊內(nèi)容，券商系財(cái)富管理機(jī)構(gòu)提供市場(chǎng)行情和研究報(bào)告等資訊服務(wù)，整體來(lái)看綜合類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)社區(qū)討論/社交生態(tài)尚未成熟

資料來(lái)源：公司App，中金公司研究部 注：參與度數(shù)據(jù)截至2021-9-9

區(qū)別于傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)，財(cái)富管理更強(qiáng)調(diào)通過(guò)專業(yè)的產(chǎn)品服務(wù)贏得客戶的長(zhǎng)期信任，對(duì)于聚焦C端客群的財(cái)富管理業(yè)務(wù)更是如此，完善的財(cái)富管理業(yè)務(wù)體系可以賦能機(jī)構(gòu)獲得市場(chǎng)份額和保障其基業(yè)長(zhǎng)青。我們嘗試從前臺(tái)的人力、科技投入、中后臺(tái)的組織架構(gòu)等上層建筑以及后臺(tái)的業(yè)務(wù)協(xié)同生態(tài)三個(gè)角度來(lái)度量各個(gè)機(jī)構(gòu)的財(cái)富管理業(yè)務(wù)體系，對(duì)比發(fā)現(xiàn)，綜合類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的科技能力、風(fēng)險(xiǎn)控制、投研、內(nèi)部各業(yè)務(wù)條線形成的綜合金融優(yōu)勢(shì)等中后臺(tái)能力主要以前臺(tái)客戶經(jīng)理為媒介傳達(dá)到客戶，中后臺(tái)賦能客戶經(jīng)營(yíng)；而平臺(tái)類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)憑借較強(qiáng)的科技能力和流量經(jīng)營(yíng)模式，直接在中后臺(tái)通過(guò)科技實(shí)現(xiàn)客戶經(jīng)營(yíng)，對(duì)前端投顧人員的需求低。

前臺(tái)客戶經(jīng)理是財(cái)富機(jī)構(gòu)與目標(biāo)客群的重要鏈接，是綜合類財(cái)富機(jī)構(gòu)服務(wù)客戶的載體和主體，其專業(yè)服務(wù)能力決定了客戶體驗(yàn)和最終業(yè)績(jī)。參考?xì)W美財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，前臺(tái)客戶經(jīng)理管理半徑有一定規(guī)律性，不可無(wú)限制擴(kuò)張，否則將影響客戶體驗(yàn)，因此人力資源和科技投入都是不可或缺的。我們估算招行目前的投顧人數(shù)在8,900人左右，人均管理資產(chǎn)10億元，與全球頭部財(cái)富管理機(jī)構(gòu)相當(dāng)。平臺(tái)類機(jī)構(gòu)一定程度上可以實(shí)現(xiàn)中后臺(tái)經(jīng)營(yíng)客戶的功能，對(duì)前臺(tái)客戶經(jīng)理數(shù)量和能力要求更寬泛，其前臺(tái)員工數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于技術(shù)人員數(shù)量。從技術(shù)人員數(shù)量占比來(lái)看，1H20螞蟻達(dá)到64%，2020年?yáng)|財(cái)為47%，而綜合類機(jī)構(gòu)在10%左右，并且科技加持下平臺(tái)類機(jī)構(gòu)前端員工人均管理資產(chǎn)可達(dá)20億元左右[1]；從科技投入來(lái)度量，綜合類機(jī)構(gòu)規(guī)模大決定了其科技投入的絕對(duì)金額一騎絕塵，尤其是銀行系機(jī)構(gòu)，足以支持中后臺(tái)科技能力建設(shè)，但是從占營(yíng)收的比例來(lái)看，券商和平臺(tái)類機(jī)構(gòu)的科技投入力度更大，2020年?yáng)|方財(cái)富的科技投入占營(yíng)收的比例高達(dá)14%。

無(wú)論是前臺(tái)投顧還是科技人員，都屬于智力要素構(gòu)成，薪酬激勵(lì)方式區(qū)別于其他業(yè)務(wù)條線。參考全球頭部財(cái)富管理機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)，綜合類機(jī)構(gòu)財(cái)富管理?xiàng)l線人均薪酬一般都高于商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)條線，中資機(jī)構(gòu)頭部財(cái)富管理機(jī)構(gòu)人均薪酬也都較高，招行、中信、華泰2020年調(diào)整后人均薪酬分別達(dá)到67萬(wàn)元、93萬(wàn)元和102萬(wàn)元。而平臺(tái)類的東財(cái)人均薪酬僅28萬(wàn)元，同為平臺(tái)類機(jī)構(gòu)的螞蟻集團(tuán)由于更重的科技業(yè)務(wù)因此對(duì)科技人員的激勵(lì)力度較大，2020年人均薪酬也高達(dá)73萬(wàn)元。

業(yè)務(wù)協(xié)同生態(tài)則指的是財(cái)富管理機(jī)構(gòu)調(diào)動(dòng)整個(gè)公司各個(gè)業(yè)務(wù)條線的資源和能力為客戶提供服務(wù)的能力，是綜合類機(jī)構(gòu)差異化的資源稟賦（平臺(tái)類機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)條線和金融功能相對(duì)簡(jiǎn)單），這也是我們稱其為“綜合類”機(jī)構(gòu)的初衷。招行2020年提出的“大財(cái)富價(jià)值循環(huán)鏈”正是要將業(yè)務(wù)協(xié)同生態(tài)效力最大化的積極嘗試，同樣的，中信集團(tuán)強(qiáng)大的金融和非金融能力也是中信銀行、中信證券等開(kāi)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)的重要資源。

組織架構(gòu)等上層建筑是保證財(cái)富管理業(yè)務(wù)流暢運(yùn)行，減少內(nèi)部摩擦和利益沖突實(shí)現(xiàn)效益最大化的重要保障。近幾年頭部財(cái)富管理機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)行組織架構(gòu)改革以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。招商銀行2011年組建零售金融總部重點(diǎn)發(fā)展零售業(yè)務(wù)，2014年創(chuàng)建財(cái)富管理部以發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，2021年將原零售金融大部分團(tuán)隊(duì)和原財(cái)富管理部合并組建財(cái)富平臺(tái)部、將中后臺(tái)職能集中與零售金融總部，便于統(tǒng)籌規(guī)劃財(cái)富管理相關(guān)的前中后臺(tái)業(yè)務(wù)。除了招行外，華泰證券19年將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)并入網(wǎng)絡(luò)金融部，更好地推動(dòng)財(cái)富管理線上線下融合發(fā)展。同時(shí)在年初成立數(shù)字化運(yùn)營(yíng)部，在每個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域設(shè)立由業(yè)務(wù)人員和技術(shù)人員共同組成地?cái)?shù)字化轉(zhuǎn)型推動(dòng)小組，將數(shù)字化滲透到前中后臺(tái)各個(gè)方面。而平臺(tái)類的東方財(cái)富也在2021年以財(cái)富管理事業(yè)群、創(chuàng)新業(yè)務(wù)事業(yè)群取代基金業(yè)務(wù)事業(yè)群、證券期貨事業(yè)群、綜合業(yè)務(wù)事業(yè)群，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)整合集中規(guī)劃。

圖表30：綜合類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)更重視投顧人員的配置，而平臺(tái)類機(jī)構(gòu)則重在科技人員的培養(yǎng)

資料來(lái)源：公司公告，螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書，中金公司研究部。注：招商銀行及平安銀行的投顧人數(shù)為我們的估計(jì)值；螞蟻集團(tuán)2020年投顧人數(shù)使用1H20銷售人員數(shù)量替代，2020年底客戶總資產(chǎn)規(guī)模為估計(jì)值；券商的投顧人數(shù)使用2021年9月22日證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站披露的證券投資咨詢（投資顧問(wèn)）數(shù)量，采用集團(tuán)合并口徑

圖表31：頭部綜合類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)人均薪都較高，平臺(tái)類機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)差異化

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 注：螞蟻集團(tuán)的數(shù)據(jù)使用2020年上半年的數(shù)據(jù)估算。海外公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)使用2020年底美元兌人民幣匯率進(jìn)行計(jì)算。

圖表32：各類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)都重視科技的發(fā)展，銀行系科技投入體量大，券商和平臺(tái)類機(jī)構(gòu)科技投入占比高

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 注：券商的科技投入使用證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的信息科技投入，計(jì)算方法為信息科技投入=信息技術(shù)資本性支出+信息技術(shù)費(fèi)用+信息技術(shù)人員薪酬*120%，占營(yíng)收的比例為直接計(jì)算值。

圖表33：招商銀行組織架構(gòu)演變

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表34：華泰證券組織架構(gòu)變動(dòng)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表35：東方財(cái)富組織架構(gòu)變動(dòng)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表36：招行大財(cái)富價(jià)值循環(huán)鏈

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表37：中信集團(tuán)多行業(yè)業(yè)務(wù)布局

資料來(lái)源：中信云企會(huì)發(fā)布會(huì)材料，中金公司研究部

圖表38：各類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)條線對(duì)比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

?  商業(yè)銀行賦能體現(xiàn)在客戶推薦、信貸產(chǎn)品支持、技術(shù)等基礎(chǔ)設(shè)施共享以及清算結(jié)算服務(wù)提供幾方面。瑞銀商業(yè)銀行業(yè)務(wù)有160多年歷史和龐大客戶基礎(chǔ)，服務(wù)了超過(guò)400萬(wàn)個(gè)人客戶、18萬(wàn)中小企業(yè)客戶和幾乎所有瑞士頂級(jí)大公司，超過(guò)一半的瑞士人口將瑞銀作為其首選銀行。富裕個(gè)人客戶可以轉(zhuǎn)移到財(cái)富管理部門，公司和機(jī)構(gòu)客戶被推介到資產(chǎn)管理部門獲取養(yǎng)老金解決方案或被引薦到投行部門獲取資本市場(chǎng)和公司交易等服務(wù)。另外，商業(yè)銀行各類信貸產(chǎn)品是財(cái)富管理的重要一環(huán)，賦予了財(cái)富管理涵蓋客戶資產(chǎn)負(fù)債的全面能力輸出。截至2019年底，全球財(cái)富管理部門為客戶提供了1,793億美元的貸款，產(chǎn)生了了39.5億美元凈利息收入，占全球財(cái)富管理部門2019年收益總額的24.1%。

正如我們此前在報(bào)告《招商銀行：財(cái)富管理費(fèi)率是否必然下降》中提到過(guò)的，費(fèi)率體現(xiàn)了財(cái)富管理機(jī)構(gòu)對(duì)上游資管機(jī)構(gòu)和下游核心目標(biāo)客群的價(jià)值貢獻(xiàn)度，資管機(jī)構(gòu)重在推動(dòng)規(guī)模健康擴(kuò)張，財(cái)富客戶重在增值保值。剔除發(fā)展階段因素影響，中長(zhǎng)期來(lái)看，費(fèi)率水平受客群、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和服務(wù)模式的綜合影響。

我們嘗試按照基金代銷的前端費(fèi)率->基金代銷的整體費(fèi)率->更寬產(chǎn)品種類的代銷費(fèi)率->全口徑的財(cái)富管理綜合費(fèi)率的脈絡(luò)來(lái)分析財(cái)富管理費(fèi)率的走勢(shì)。

?基金代銷的前端費(fèi)率方面，參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)期來(lái)看下降趨勢(shì)比較明顯和可預(yù)期，但如果考慮基金代銷的整體費(fèi)率，會(huì)發(fā)現(xiàn)包含在基金管理費(fèi)率中的銷售費(fèi)費(fèi)率（12b-1費(fèi)用）隨時(shí)間有上升的趨勢(shì)，對(duì)于基金整體的代銷費(fèi)率形成一定的支撐，使得整體費(fèi)率下降慢于前端費(fèi)率下降。根據(jù)我們的判斷，目前我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)費(fèi)率階段對(duì)標(biāo)美國(guó)2000年左右，2019年我國(guó)公募基金的平均銷售服務(wù)費(fèi)率與美國(guó)2001年的水平相比還有提升空間。

?除了基金產(chǎn)品，更復(fù)雜的信托、保險(xiǎn)、以及咨詢解決方案的費(fèi)率都更高，并且長(zhǎng)期來(lái)看下降趨勢(shì)非常緩慢。中外財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)都可支撐這一結(jié)論。未來(lái)隨著綜合類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)深度加深，我們預(yù)計(jì)高費(fèi)率的產(chǎn)品和服務(wù)占比上升會(huì)對(duì)綜合費(fèi)率形成支撐。

?從包含產(chǎn)品代銷、咨詢解決方案服務(wù)、利息收入等的全口徑財(cái)富管理費(fèi)率來(lái)看，美國(guó)經(jīng)驗(yàn)顯示綜合類機(jī)構(gòu)費(fèi)率明顯高于平臺(tái)類機(jī)構(gòu)，并且長(zhǎng)期保持在較高水平。如果考慮財(cái)富管理業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，則綜合性機(jī)構(gòu)財(cái)富管理實(shí)際收益率或許更高。就我國(guó)來(lái)看，綜合類機(jī)構(gòu)的財(cái)富管理綜合費(fèi)率即使與同時(shí)期的美國(guó)機(jī)構(gòu)相比也仍然有提升空間，與2000年左右的美國(guó)機(jī)構(gòu)水平相比則提升空間更大。

圖表39：中國(guó)公募基金的實(shí)際前端銷售費(fèi)率已經(jīng)處于較低水平

資料來(lái)源：ICI，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部 注：天天基金的申購(gòu)費(fèi)率數(shù)據(jù)來(lái)自天天基金官網(wǎng)，提取時(shí)間為2021年9月21日，計(jì)算所有股票型基金的簡(jiǎn)單平均折扣費(fèi)率得到實(shí)際申購(gòu)費(fèi)率，最高申購(gòu)費(fèi)率指的是合同允許收取的最高費(fèi)率。

圖表40：代銷基金的總費(fèi)率對(duì)比，包含前端按照流量收費(fèi)的和后端按照保有量規(guī)模收費(fèi)的

資料來(lái)源：ICI，中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)，中金公司研究部 注：美國(guó)無(wú)銷售費(fèi)用的基金定義是沒(méi)有前后端銷售費(fèi)用并且12b-1費(fèi)率等于或小于0.25%，除此之外都是有銷售費(fèi)用的基金。由于銷售費(fèi)用是由投資者直接一次性支付，但12b-1費(fèi)用是由基金公司從基金凈值中按日計(jì)提，因此為了統(tǒng)一兩者的期限差異，ICI估計(jì)了基金的平均持有期限并且將銷售費(fèi)率進(jìn)行了年化

圖表41：代銷其他產(chǎn)品的費(fèi)率，或者除了基金之外的其他產(chǎn)品的收益率情況

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表42：中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)仍處于初期階段，對(duì)標(biāo)海外的2008年前費(fèi)率上行階段；即使是2008年后的費(fèi)率下行期，摩根士丹利、瑞銀等綜合類機(jī)構(gòu)對(duì)沖費(fèi)率下行壓力的能力更強(qiáng)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

我們認(rèn)為，財(cái)富管理業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的馬太效應(yīng)，頭部機(jī)構(gòu)將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。主要判斷如下：

1）綜合類和平臺(tái)類機(jī)構(gòu)目標(biāo)客群區(qū)別較大，表現(xiàn)為核心客群AUM數(shù)據(jù)差異和線上APP客群較低的重合度。競(jìng)爭(zhēng)加劇可能更多體現(xiàn)在分層客戶群體，綜合類機(jī)構(gòu)聚焦私行客群，平臺(tái)類機(jī)構(gòu)提高大眾客群覆蓋度，富裕客群仍然缺乏成功的商業(yè)模式覆蓋；

2）目前中國(guó)財(cái)富市場(chǎng)處于發(fā)展初期，各類機(jī)構(gòu)產(chǎn)品服務(wù)能力較海外對(duì)標(biāo)機(jī)構(gòu)和客群價(jià)值訴求相差較大，未來(lái)3-5年將是重要的能力建設(shè)窗口期，主要覆蓋客群渠道、產(chǎn)品服務(wù)和財(cái)富體系三個(gè)價(jià)值維度；

3）相比傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)對(duì)資本金的依賴，財(cái)富管理業(yè)務(wù)屬于智力資本驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)，這意味著財(cái)富機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額可以迅速增長(zhǎng)和高度集中。綜合考慮3*3分析框架，我們認(rèn)為，棋至終局的中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)可能呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

相比歐美市場(chǎng)，中國(guó)頭部財(cái)富管理機(jī)構(gòu)有望錄得更高的市場(chǎng)份額和更快的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間。因?yàn)橐?guī)模先發(fā)優(yōu)勢(shì)、公司治理效率和戰(zhàn)略執(zhí)行力的差異，中資頭部財(cái)富管理機(jī)構(gòu)在享受行業(yè)平均增長(zhǎng)的同時(shí)，有望獲取更高的市場(chǎng)份額。我們預(yù)計(jì)招行、平安等頭部銀行、頭部券商和頭部平臺(tái)公司未來(lái)零售AUM的市場(chǎng)份額有望達(dá)到10%左右。財(cái)富管理業(yè)務(wù)相對(duì)規(guī)模上，中長(zhǎng)期維度來(lái)看，頭部綜合類機(jī)構(gòu)有望通過(guò)財(cái)富管理等業(yè)務(wù)變得“更輕”，“AUM/總資產(chǎn)”指標(biāo)繼續(xù)上升，對(duì)標(biāo)瑞銀的250%+和摩根士丹利的350%+；而平臺(tái)類的公司這一指標(biāo)則可能受到監(jiān)管約束、業(yè)務(wù)對(duì)表內(nèi)資源的依賴度上升等因素而降低。

考慮資產(chǎn)端費(fèi)率，營(yíng)收市場(chǎng)份額集中度可能更高。AUM之外，資產(chǎn)端費(fèi)率也是財(cái)富業(yè)務(wù)核心要素，因此，綜合AUM和費(fèi)率的營(yíng)收市場(chǎng)份額或許更能體現(xiàn)各類機(jī)構(gòu)的能力。根據(jù)我們測(cè)算，綜合類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的營(yíng)收市場(chǎng)份額仍然高于平臺(tái)類機(jī)構(gòu)，并且營(yíng)收市場(chǎng)份額的頭部效應(yīng)更加明顯，2020年工行大財(cái)富相關(guān)營(yíng)收市場(chǎng)份額為11.1%，與2016年相比下降2.3ppt，而招行緊隨其后市場(chǎng)份額達(dá)到9.25%，與2016年相比提高1.9ppt。中信證券、東方財(cái)富、螞蟻基金2020年?duì)I收市場(chǎng)份額分別為2.19%、0.61%、1.23%，市場(chǎng)份額小，但是近年來(lái)增長(zhǎng)明顯，與2016年相比市場(chǎng)份額分別提高0.7ppt、0.8ppt、0.4ppt、1.2ppt。向前看，我們認(rèn)為招行等頭部綜合類機(jī)構(gòu)，優(yōu)勢(shì)明顯，AUM市場(chǎng)份額增長(zhǎng)穩(wěn)、費(fèi)率端支撐強(qiáng)，因此其營(yíng)收市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)比AUM市場(chǎng)份額更強(qiáng)，未來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步提升，而東方財(cái)富、螞蟻基金等平臺(tái)類公司由于低費(fèi)率影響，營(yíng)收份額相比AUM市場(chǎng)份額會(huì)大打折扣。

圖表43：頭部財(cái)富管理機(jī)構(gòu)AUM市場(chǎng)份額

資料來(lái)源：招行&貝恩，公司公告，中金公司研究部 注：1）零售AUM市場(chǎng)份額計(jì)算方法為各機(jī)構(gòu)AUM/中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)總額；2）券商AUM口徑包含機(jī)構(gòu)客戶；3）螞蟻集團(tuán)使用的口徑為理財(cái)科技平臺(tái)理財(cái)科技平臺(tái)促成的資產(chǎn)管理規(guī)模，2020年數(shù)據(jù)使用上半年增速估計(jì)

圖表44：以中金零售銀行分析框架的AUM/資產(chǎn)規(guī)?？坍嬃闶圬?cái)富業(yè)務(wù)，1H21招行錄得112%，領(lǐng)跑國(guó)內(nèi)銀行業(yè)，相當(dāng)于UBS和MS 2008年時(shí)的水平，發(fā)展空間廣闊

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 注：1）MS 2008年收購(gòu)花旗美邦，故AUM躍升；富國(guó)銀行2020年客戶資產(chǎn)口徑調(diào)整；2）MS、UBS單獨(dú)設(shè)立財(cái)富管理部門，此處使用財(cái)富管理部門的客戶資產(chǎn)規(guī)模，JPM、BAC、WFC資產(chǎn)管理和財(cái)富管理業(yè)務(wù)統(tǒng)一核算，此處使用其資產(chǎn)與財(cái)富管理部門的客戶資產(chǎn)

圖表45：綜合類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，尤其是銀行系機(jī)構(gòu)營(yíng)收市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)明顯，券商和平臺(tái)類機(jī)構(gòu)份額小但近幾年增長(zhǎng)較快。綜合來(lái)看集中度有待提升，頭部機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額上升空間大

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 注：公司公告，中金公司研究部 注：大財(cái)富相關(guān)手續(xù)費(fèi)指的是與財(cái)富管理和資產(chǎn)管理相關(guān)的手續(xù)費(fèi)，包括代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)、托管及其他受托業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)等。分母包含23家樣本上市銀行大財(cái)富相關(guān)手續(xù)費(fèi)收入、券商證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入（取當(dāng)年該指標(biāo)排名中位數(shù)以上的機(jī)構(gòu)為樣本，約50家）、螞蟻基金營(yíng)業(yè)收入。計(jì)算市場(chǎng)份額時(shí)東方財(cái)富使用金融電子商務(wù)服務(wù)收入，即天天基金代銷收入為分子度量其財(cái)富管理業(yè)務(wù)

1）戰(zhàn)略投入不及時(shí)，錯(cuò)過(guò)財(cái)富管理能力建設(shè)窗口期。我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)目前處于快速發(fā)展時(shí)期，同時(shí)，由于金融科技氛圍濃厚，高效和適配財(cái)富管理業(yè)務(wù)的公司治理稀缺，未來(lái)3-5年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將逐漸清晰，中資機(jī)構(gòu)正面臨關(guān)鍵的戰(zhàn)略窗口期。如果未能抓住該時(shí)期大量投入資源建設(shè)投顧團(tuán)隊(duì)和中后臺(tái)科技能力等，將在財(cái)富管理大潮中落后于其他機(jī)構(gòu)，并且財(cái)富管理行業(yè)的頭部效應(yīng)決定了落后的機(jī)構(gòu)很難實(shí)現(xiàn)趕超。

2）風(fēng)控/投行文化無(wú)法高效組織智力資本要素。財(cái)富管理行業(yè)是典型的智力資本密集型行業(yè)，需要優(yōu)質(zhì)的客戶經(jīng)理、投顧專家團(tuán)隊(duì)為客戶提供專業(yè)化的服務(wù)以提升客戶投資體驗(yàn)。投顧團(tuán)隊(duì)的培養(yǎng)需要有競(jìng)爭(zhēng)力且與業(yè)績(jī)密切掛鉤的薪酬機(jī)制，能促進(jìn)客戶、投顧、公司利益一致的考核制度，以及各類專業(yè)人士和研究能力等靈活組合以客戶各類復(fù)雜需求的組織架構(gòu)等。除此之外，財(cái)富管理業(yè)務(wù)的強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)也決定了中后臺(tái)職能需要高度整合協(xié)調(diào)。因此，若機(jī)構(gòu)無(wú)法理順內(nèi)部考核機(jī)制和部門協(xié)同的組織架構(gòu)等，會(huì)阻礙智力資本要素作用的充分發(fā)揮，無(wú)法實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理業(yè)務(wù)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

本文摘自：2021年12月1日已經(jīng)發(fā)布的《中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)展望—引入中金分析框架》

張帥帥  SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

周基明  SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521090005