這是時(shí)空復(fù)利的第1068篇原創(chuàng)

自由現(xiàn)金流估值法是股神巴菲特第三階段的大成估值法，是股神一生心血智慧的結(jié)晶。

此法務(wù)實(shí)，高度有效，幾乎百發(fā)百中。

股神三種投資階段詳見：一文讀懂：清算法與市盈率估值法。

1、自由現(xiàn)金流的兩種算法

第一種是最簡(jiǎn)單的：

自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-資本開支

邏輯簡(jiǎn)單，資本開支就是花在長(zhǎng)期投資以及維持當(dāng)前生產(chǎn)或推動(dòng)生產(chǎn)所要完成的長(zhǎng)期投資。晨星公司用的就是這道公式。

第二種又稱股東盈余：

自由現(xiàn)金流=凈利潤(rùn)+折舊+攤銷-資本支出-資本運(yùn)營(yíng)增加

字面意思好理解。至于為什么加上折舊攤銷。是因?yàn)檎叟f就是購(gòu)買資產(chǎn)的折舊，實(shí)際上這筆錢是已經(jīng)花出去的，之后每年按照比例減值，所以加回來。

攤銷攤的是無形資產(chǎn)或者待攤銷，已經(jīng)從利潤(rùn)中扣除，所以也加回來。

資本支出在投資活動(dòng)現(xiàn)金流那里面找，叫做：購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金。顯然，這是用于生產(chǎn)要花的錢。

資本運(yùn)營(yíng)增加，就是維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)增加的錢。比如由于今年的產(chǎn)能擴(kuò)大，維持生產(chǎn)需要花比去年更多的錢。狹義公式：（今年的流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）-（去年的流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）。廣義上十分復(fù)雜，指投入到流動(dòng)資產(chǎn)上的資金。具體包括現(xiàn)金，應(yīng)收款項(xiàng)，存貨等。足夠建立一個(gè)模型了。不要那么復(fù)雜，邏輯正確，狹義就夠了。

其實(shí)還有第三種算法，科普蘭教授提出的，和第二種差不多。

注意，不會(huì)有精確的數(shù)字，一定是毛估。

如果企業(yè)今年賺的錢較平均變多，或者變少。亦或是由于今年經(jīng)濟(jì)的景氣程度，而增加或減少了運(yùn)營(yíng)成本，都會(huì)導(dǎo)致數(shù)字出現(xiàn)變化。

2、折現(xiàn)概念

折現(xiàn)的概念也很好理解。比如你購(gòu)買無風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)?shù)睦⑹?%，一年期限。那么今年買上100塊，到了明年就變成了105塊。

反過來，明年的105塊，在今年其實(shí)就等于100塊。也就是將明年的錢，折算成今天的價(jià)格。

折現(xiàn)是必然的。因?yàn)槲磥礤X的價(jià)值，不等于現(xiàn)在錢的價(jià)值。而估算未來錢的價(jià)值又存在不確定性（風(fēng)險(xiǎn)），也就是未必真的會(huì)到手。就算未來收到了這筆錢，那么與現(xiàn)在用這筆錢進(jìn)行投資，哪種收益更高？這亦是不確定性。也就必須打一個(gè)折扣。

那么這個(gè)折扣的比率是多少？答案是與自由現(xiàn)金流相同，沒有具體的數(shù)字。依舊是毛估。

具體有兩點(diǎn)重要參考：

（1）機(jī)會(huì)成本折現(xiàn)率。

參考長(zhǎng)期國(guó)債收益率，例如20-30年期限國(guó)債收益率。因?yàn)閲?guó)債的收益率最為穩(wěn)定。目前我國(guó)30年期限的國(guó)債收益率為3.9%，可以取整數(shù)，為4%。

這個(gè)4%就是穩(wěn)定的機(jī)會(huì)成本。是你為了投資某只股票未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，已經(jīng)舍棄了4%的穩(wěn)定收益率的機(jī)會(huì)成本，所以必須要加上這個(gè)機(jī)會(huì)成本。

（2）風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率

買股票是有風(fēng)險(xiǎn)的，尤其是，預(yù)估未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

不過可以確定的是，穩(wěn)定性高，弱周期，低負(fù)債，高競(jìng)爭(zhēng)力的大公司，風(fēng)險(xiǎn)更低，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大概率會(huì)更多。而強(qiáng)周期，高負(fù)債，小公司的風(fēng)險(xiǎn)更高，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大概率更少。

所以，對(duì)于穩(wěn)定性高，弱周期，低負(fù)債，高競(jìng)爭(zhēng)力的大公司，要給出較低的折現(xiàn)率。

對(duì)于強(qiáng)周期，高負(fù)債，低競(jìng)爭(zhēng)力的小公司，要給出較高的折現(xiàn)率。

例如前者給出5%左右，后者給出8%左右。

那么合計(jì)就是：

4%機(jī)會(huì)成本折現(xiàn)率+5%風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率=9%穩(wěn)定高競(jìng)爭(zhēng)力大公司的折現(xiàn)率

4%機(jī)會(huì)成本折現(xiàn)率+8%風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率=12%不穩(wěn)定低競(jìng)爭(zhēng)力小公司折現(xiàn)率

再次注意，都是毛估，沒有精確的數(shù)字。

尤其是折現(xiàn)率，很多相關(guān)學(xué)術(shù)文章給出了很多的模型，建議。但是并不能真正解決實(shí)際問題。投資是門藝術(shù)，估值更是藝術(shù)。

只有明白了自由現(xiàn)金流與貼現(xiàn)的概率，才可以進(jìn)行自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值。

3、預(yù)估兩個(gè)增長(zhǎng)率

現(xiàn)在我們有了大致的自由現(xiàn)金流，以及大致的折現(xiàn)率，可還是不夠。需要預(yù)估兩個(gè)增長(zhǎng)率。

（1）未來5-10年平均增長(zhǎng)率

隨便找出一家上市公司，以洋河股份舉例，我們要預(yù)估他未來平均5-10年的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率。要根據(jù)歷史的經(jīng)營(yíng)情況，當(dāng)下的競(jìng)爭(zhēng)力，以及對(duì)于未來增長(zhǎng)的判斷。

確定性更高的公司假設(shè)未來平均10年，確定性低的公司假設(shè)未來平均5年。

假設(shè)洋河股份未來10年平均增長(zhǎng)率是15%。

（2）10后的永續(xù)增長(zhǎng)率

一家公司，盡管經(jīng)營(yíng)不善會(huì)破產(chǎn)，但理論上是可以永生的。這就是理論與實(shí)踐中的最大區(qū)別。

而一家靠譜的好公司可以活很多年。運(yùn)氣好的話，可能會(huì)活的比我們還要長(zhǎng)。那么這就需要一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)率。

永續(xù)增長(zhǎng)率一定不會(huì)是預(yù)估的15%，或者10%。因?yàn)闆]有哪家公司會(huì)無限的增長(zhǎng)。并且，隨著時(shí)間的不斷延長(zhǎng)，不確定風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之加大，折扣力度也要加大。

所以永續(xù)增長(zhǎng)率一定是很低的，可以與GDP增速比較。

如果一家上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)跑不贏GDP增速+CPI增速，這無疑是一家失敗的公司，最少不能算是什么好公司。因?yàn)槎家呀?jīng)跑輸了經(jīng)濟(jì)增速+通脹，好比投資收益率跑輸了大盤。

但是考慮到計(jì)算的是自由現(xiàn)金流，亂七八糟的都要減去，所以還是保守更加穩(wěn)健。

如果拿洋河這家穩(wěn)定的公司舉例，假設(shè)保守毛估給個(gè)5%，低于GDP增速1%。

如果是不夠穩(wěn)定的小公司，給出的永續(xù)增長(zhǎng)率要更低。

4、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法

現(xiàn)在我們有了兩種自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式，有了折現(xiàn)率，有了未來10年的增長(zhǎng)率與永續(xù)增長(zhǎng)率。才真正具備條件，可以正式計(jì)算了。

假設(shè)：

計(jì)算出洋河2018年的自由現(xiàn)金流是33個(gè)億。

折現(xiàn)率9%=4%機(jī)會(huì)成本折現(xiàn)率+5%風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率

未來10年平均增長(zhǎng)率為15%

永續(xù)增長(zhǎng)率為5%

注意，以上數(shù)字都是毛估。

為了方便理解，我做了一張表格，如下：

自由現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的計(jì)算公式都很好理解，按照公式算就得出了，邏輯上文已經(jīng)解釋了。

33億自由現(xiàn)金流，年化15%增長(zhǎng)至第10年，為133.5億。

永續(xù)價(jià)值3504.5億=第10年的133.5億自由現(xiàn)金流*1.05（永續(xù)價(jià)值增長(zhǎng)率1+5%）/4%（9%折現(xiàn)率-5%永續(xù)增長(zhǎng)率）

然后這個(gè)3504.5億的永續(xù)價(jià)值是需要折現(xiàn)的，按照9%折現(xiàn)率折10年，等于1480億。

最后，用1-10年的折現(xiàn)值+永續(xù)價(jià)值貼現(xiàn)=1928.7億。也就是洋河目前的全部自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值。

后面的事情就不用多說了，拿出得到的數(shù)字，與市值相比較。

出于保守，打上折扣相比較。高下立判，一目了然。

5、結(jié)語

可能很多投資者是第一次接觸到這種內(nèi)容，會(huì)感覺比較難讀，難懂。實(shí)際上這已經(jīng)是最通俗的講解了。有不明之處多讀多想就明白了。

再次強(qiáng)調(diào)，以上數(shù)字，全部毛估。一定不是精確的。

這也是為什么巴神經(jīng)常強(qiáng)調(diào)，都是毛估，模糊的正確。

而自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法，也不是萬能的。世上從來就沒有萬能的法。

想必很多人一定存在很多疑問。不要著急。

考慮到篇幅受限，下期將優(yōu)劣勢(shì)補(bǔ)全。

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