|
本文作者招商證券羅毅，發(fā)表于2009年 我們在上篇文章《大道至簡－M1定買賣》中已經(jīng)說明以M1的同比增速來定買賣，10％左右買，20％以上賣，基本上非常精準(zhǔn)的察覺出股市的規(guī)律，后來華爾街日報還進(jìn)行了轉(zhuǎn)載，不過我們可不敢以看空股市而出名，所以是某不愿透露姓名的分析師。這次這篇報告，我們主要把上次的邏輯講的更清楚些，M1高企－》通脹預(yù)期迅速升溫－》物價迅速上漲－》大幅收縮流動性－》股市下跌－》M1下降－》通縮陰影浮現(xiàn)－》注入流動性－》M1上升－》股市上漲，一個循環(huán)重新開始，這里面有著很多的變量，我也沒有打算否定這些宏觀變量的影響，如果考慮國際變量，那就更加的復(fù)雜，我們只是盡力的將現(xiàn)象描述出來，同時抓主要矛盾，盡可能的完善邏輯，給投資者以啟發(fā)。 第一節(jié)：M1邏輯的深化 上面這副圖是我們精心涉及的M1與股市關(guān)系圖，邏輯上來說應(yīng)該是沒問題的，但是很多投資者會對每節(jié)邏輯的演變產(chǎn)生疑問，而我們后面將重點針對每環(huán)的邏輯進(jìn)行更加細(xì)致的論證，這也是M1定買賣第二卷的意義。下面以Q&A的形式來進(jìn)行邏輯的深化。 下面先對上篇文章的主要邏輯進(jìn)行回顧，如果我們以接近10％的M1速度為底線，進(jìn)行買入操作，高于20％的時候進(jìn)行賣出，投資深成指，從96年以來，獲利95倍，而09年11月的M1為34.6%，我們判斷高點已見，現(xiàn)在代表著賣出股票的絕佳時機(jī)。下面的圖表就是上篇文章的精髓。 第二節(jié)：M1的高企是否一定導(dǎo)致通脹預(yù)期的提高，從而最終傳導(dǎo)到通脹？ 很多人在質(zhì)疑M1和通脹的相關(guān)性，我們這里寫出M1和通脹的具體對應(yīng)，如果按照月度M1與月度CPI的關(guān)系，這個滯后期大概是半年時間，下面這副圖可以看的非常清楚。（弗里德曼在《美國貨幣史》中用大量數(shù)據(jù)證明了美國的M1增加到通脹的傳導(dǎo)時間是12-18個月，伯南克稱之為弗里德曼定律。這一定律在世界各國都非常適用，但中國的情況可能是傳導(dǎo)時間為6-12個月） 那么M2和CPI的關(guān)系呢，我們從下面這副圖看看，明顯，M2和CPI的對應(yīng)關(guān)系比M1和CPI對應(yīng)關(guān)系要差很多。 那么我們想表述的是，M1更能反映出未來通脹的變化，從MV＝PQ恒等式中，M1更能反映出MV的變化，也因此，在宏觀調(diào)控中，M1的變化比較敏感，也導(dǎo)致股市在隨后的變化比較敏感，這也就解釋了邏輯上的薄弱環(huán)節(jié)。 第三節(jié)：調(diào)控流動性，是看通脹預(yù)期還是要等到通脹起來？ 其實我們從07年2月（M1首次超過20％）， 央行就開始加速加息，加準(zhǔn)備金同時也在加速升值，如下圖可以看出。
所以回顧歷史，央行的調(diào)控是提前的，但是由于目前中國經(jīng)濟(jì)的特殊性，市場化手段的有效性是需要懷疑的，也說明中國經(jīng)濟(jì)的利率彈性不敏感，所以這次銀監(jiān)會在調(diào)控中的地位得到提高，在7月份之后，就已經(jīng)嚴(yán)控新增信貸，雖然9月份的信貸比監(jiān)管層預(yù)期高不少，但這反而進(jìn)一步促使監(jiān)管層加強(qiáng)對于信貸的收縮力度，也因此在后面幾個月的信貸得到大幅收縮。所以我們認(rèn)為，監(jiān)管層的調(diào)控一定是在通脹預(yù)期抬頭的時候下手，而M1就是通脹預(yù)期最好的反映指標(biāo)，所以要看調(diào)控力度，緊盯M1應(yīng)該是比較合理的。當(dāng)然如果按照我們M1的指標(biāo)，或許07年2月，股市3000點時就應(yīng)該把股票賣了，其后M1在20％附近徘徊，直到10月份創(chuàng)出22％的新高。剛才已經(jīng)說了，這輪市場化調(diào)控是比較不成功的調(diào)控，畢竟所有東西越調(diào)越高，后面還是依靠總量控制壓了下來。那么這次，我們從7月開始就已經(jīng)加大力度在窗口指導(dǎo)，開始總量控制，力度也比較強(qiáng)，所以目前的M1在11月應(yīng)該已經(jīng)見頂，后面將是一個下降的走勢。（我們文章后面有M1預(yù)測專題）。因此投資者指望10年1季度的小陽春，風(fēng)險可能也是比較大的。 第四節(jié)：收縮流動性會導(dǎo)致股市的下跌嗎？ 在我們對股市的投資判斷中，對政策底與政策頂（政府對M1所能容忍的范圍）的判斷，也必須要給予足夠的重視。也因此我們從96年以來的M1月度數(shù)據(jù)（96年之前沒有月度數(shù)據(jù)啊～），可以清楚的看到，基本上10%所代表的是政府所能容忍的通縮極限，也確實在96年初，99年初，02年初，05年初，08年底，放松宏觀調(diào)控的緊縮力度，注入流動性，從而導(dǎo)致股市的上漲（02年－03年，雖然有流動性，但是由于股市結(jié)構(gòu)問題，股市并沒有出現(xiàn)符合預(yù)期的上漲，但是流動性是充裕的，更多的進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)）。而97年初，03年，07年中，09年中，都開始明顯收縮流動性的步驟，也因此絕大多數(shù)時間，股市在之后出現(xiàn)了下跌（09年的這波下跌動能，我們認(rèn)為還沒完全釋放）。我們下面把各個時段股市的下跌時間段與幅度進(jìn)行統(tǒng)計，可以給大家更清楚的表述。 第五節(jié)：M1接近10%的時候是否代表未來的通縮壓力極大？ 我們搬出數(shù)據(jù)說話，當(dāng)前一年的M1接近10％時，第二年的CPI基本上都在（-2%-1%）的范圍之內(nèi)，例如98年M1增速11.9%, 99年CPI為-1.4%， 01年M1增速12.7%, 02年CPI為-0.8%，08年M1增速9.06%，09年10月CPI為-0.5%。所以這也看出，M1低了后，代表未來通縮壓力很大，所以政府及時會注入流動性，從而對股市行成支持。 第六節(jié)：明年信貸較往年要“前緊后松” 我們多次在報告中寫出這個“前緊后松”的觀點，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)慢慢被市場接受，這里再進(jìn)行闡述下，因為要壓通脹預(yù)期，而且在目前這么高的M1背景下，央行與銀監(jiān)會的措施會比較強(qiáng)力，這樣先將M1壓 到合理水平，通脹預(yù)期打消，伴隨著合理的通脹水平，再逐步釋放流動性，維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)。很多人會認(rèn)為這樣子是不是很多政府項目會成為爛帳，同時會導(dǎo)致大幅失業(yè)？我們認(rèn)為這有點杞人憂天，現(xiàn)在就業(yè)水平這么高，適度的把政府項目進(jìn)度拖慢，經(jīng)濟(jì)是完全可以承受的，如果未來房地產(chǎn)出現(xiàn)崩盤的苗頭，政府還可以再逐步釋 放流動性，這就是加強(qiáng)宏觀調(diào)控靈活性的意義。想想07年9月開始總量控制，一直到08年6月地產(chǎn)價格才出現(xiàn)崩盤苗頭，之后08年11月政府放開信貸，使得價格反而創(chuàng)出新高，農(nóng)民工就業(yè)很好，所以在當(dāng)前來說地產(chǎn)崩盤，那最少也是三個季度后的事情了，而在這其中進(jìn)行政策微調(diào)，也絕對可以使得嚴(yán)重的通縮預(yù)期不會出現(xiàn)。所以現(xiàn)在的主要矛盾是通脹預(yù)期，M2/GDP差不多2倍，M2/M1差不多3倍，M2約為60萬億， M1約為20萬億， GDP約為 33萬億，如果M1與M2的剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大，后果不堪設(shè)想。所以明年一季度的月均信貸，我們預(yù)計就是7000億－8000億左右，不會如很多投資者預(yù)期的1萬億以上。也因此，股市的流動性壓力可能一直存在，而二季度之后，我們將再觀察整個經(jīng)濟(jì)的情況，并對更遠(yuǎn)的流動性情況進(jìn)行預(yù)測。 第七節(jié)：未來M1的走向與模擬，股市表現(xiàn)預(yù)測 如果投資者比較認(rèn)可上述的邏輯，那么投資者下來最關(guān)心的是未來M1如何演繹？先說結(jié)論，M1的高點就在09年11月，為34.6%，而在10年1－2月，M1還能維持比較高的位置，而3月后，M1將迅速下降，到8月后，可能降到20％以內(nèi)，或許此后的M1將更加平 |
|
|
07年的調(diào)控實際上就是從M1超過20％的時候開始加力進(jìn)行的，而通脹是在5月后才開始逐步加速體現(xiàn)的；09年7月份之后我們就已經(jīng)在嚴(yán)控信貸了，而CPI轉(zhuǎn)正則必須要等到11月，所以可以明確的說明，央行與銀監(jiān)會的調(diào)控相對于通脹，絕對是提前的，只不過這種調(diào)控的有效性，我們認(rèn)為是需要觀察的。因為從07年2月份開始，我們不停的加息，加準(zhǔn)備金，升值，但是資產(chǎn)泡沫卻越來越大，還記得股市樓市上升最猛的階段，同時也是 “利率、準(zhǔn)備金等”調(diào)控最猛烈的階段，就是從07年2月到9月，股市上升1倍，而深圳樓市漲幅也在50％左右，這恰恰說明當(dāng)時市場化手段有效性的不足，后面9月份終于出臺總量控制，流動性開始全面收縮，而10月份M1見頂，股市見頂，之后就是慢慢跌途。
