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信用周期主要是指金融體系給予實體經(jīng)濟的信用資源的周期性變化。除了經(jīng)濟內(nèi)生性因素外，逆/跨周期政策會明顯加劇信用周期的波動。當經(jīng)濟出現(xiàn)較大下行壓力時，貨幣政策往往會率先寬松，隨后信用周期才會逐步開始向上，經(jīng)濟周期隨后啟動?；久婊謴椭琳２⒕S持一段時間后，決策層往往會出于防風險等目的開始收緊貨幣和信用。政策收斂持續(xù)一段時間后，經(jīng)濟周期再次回落，政策收斂結束。貨幣周期、信用周期、經(jīng)濟周期相互交織和影響，周而復始，對各類資產(chǎn)都有重要影響。本文將重點研究本輪緊信用周期的不同以及對債券市場的影響。緊信用周期總體有利于利率的下行。一般認為緊信用期間固收類資產(chǎn)（債券、貸款）的供給增速將回落，在其他條件大體穩(wěn)定的情況下有利于利率下行。另外，從宏觀視角去看，信用收縮將抑制經(jīng)濟體總需求的擴張，帶來經(jīng)濟下行壓力，也有利于利率下行。但是，市場實際的走勢要更加復雜，如圖1。本質上來說，利率是資金的價格，由供需共同決定，單從某一方面出發(fā)都不能給出完整解釋。 圖1：數(shù)據(jù)來源：wind
注：考慮到國內(nèi)早期缺乏社融月度同比數(shù)據(jù)，2015年11月及以前用M2當月同比來表征信用周期，2015年12月及以后用社融當月同比來表征。緊信用期間，貨幣政策的松緊影響利率的趨勢。緊信用初期，經(jīng)濟周期處在高位，實體部門融資需求較強，信用數(shù)據(jù)的回落主要由于政策端（資金供給端）趨緊所致。歷史數(shù)據(jù)顯示，由于存在防風險、控杠桿等訴求，這一階段的貨幣政策一般都是邊際收緊的。融資需求維持高位，而供給卻明顯收緊，供需的相對力量導致利率易上難下。因此，我們觀察到歷史上緊信用周期的前半段，利率一般不會降低，反而會趨勢性地上升，如圖1。隨著緊信用周期進入到后半程，情況才會改變：經(jīng)濟周期向下，融資需求快速回落，貨幣政策結束收緊，利率才會開啟下行周期。由于這一周期性規(guī)律的存在，歷史上緊信用周期的起點一般會明顯領先于利率拐點，如圖2。 圖2:數(shù)據(jù)來源：wind
注：考慮到國內(nèi)早期缺乏社融月度同比數(shù)據(jù)，2015年11月及以前用M2當月同比來表征信用周期，2015年12月及以后用社融當月同比來表征。
盡管緊信用仍然體現(xiàn)為金融體系給予實體部門信用資源的邊際放緩，但我們觀察到這一輪的緊信用的確有異于歷史的地方： 1）緊信用的主要抓手已經(jīng)轉變?yōu)橐院暧^審慎為代表的“定向政策”，而非以往銀根收緊（總量政策、容易傷及無辜）。重要的不同點在于，這一輪緊信用周期中貨幣政策不僅沒有收緊，反而幾乎同步地開啟了一輪放松周期，如圖3。  圖3:數(shù)據(jù)來源：wind2)結構性特征異常鮮明。本輪信用周期的回落主要由于土地財稅體系的債務增速快速回落所致，碳中和背景下煤炭、鋼鐵等上游行業(yè)的債務也得到了有效管控，而制造業(yè)等其他領域的融資增長總體平穩(wěn)。政府債券發(fā)行緩慢、廣義財政支出持續(xù)偏慢，監(jiān)管層嚴控地產(chǎn)和廣義財政兩大領域的債務規(guī)模，相關政策持續(xù)收緊，7月以來進一步加碼。政府債券、城投債和地產(chǎn)債存量規(guī)模同比增速從去年上半年的10%大幅回落至今年上半年的6%，如圖4。價格方面，今年以來住房貸款利率不降反升，與一般貸款利率走勢背離，也反映出了決策層嚴控地產(chǎn)的態(tài)度，如圖5。制造業(yè)、小微企業(yè)等領域的融資則相對平穩(wěn)。根據(jù)貨幣政策執(zhí)行報告，今年6月末制造業(yè)中長期貸款余額同比增速則高達41.6%，增速連續(xù)4個月超過40%，普惠小微貸款余額17.7萬億元，同比增31%。  圖4-5:數(shù)據(jù)來源：wind |
