規(guī)模是收益率的敵人。

然而，相對于美國同行們，中國VC/PE對規(guī)模顯得不那么“克制”，尤其是頭部機構(gòu)大額募資頻發(fā)，規(guī)模不斷跳漲，動輒百億規(guī)模，極盡擴張之勢。

為什么中國的VC/PE大多不克制？作為LP，家族辦公室又該如何正確看待這一現(xiàn)象？《家辦新智點》試圖去回答這些問題。

文 | 《家辦新智點》

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20年前的分水嶺

1994年，網(wǎng)景上市，驚人的股價表現(xiàn)，掀開了美國風(fēng)險投資熱潮。

當(dāng)有機會擴張時，大部分VC/PE機構(gòu)很難抵抗這種誘惑。于是，在“互聯(lián)網(wǎng)造富神話”的誘惑和催化下，美國誕生了一大批VC/PE機構(gòu)。其中，于1999年成立的紅點創(chuàng)投第一期基金便募集了5.5億美元。

與此同時，一些老牌的大公司（IBM、英特爾、微軟、通用電氣等）、一些“中生代”公司（Adobe、思科等）和當(dāng)時剛成立不久的網(wǎng)景、雅虎、亞馬遜等也紛紛成立了風(fēng)險投資公司或部門。

然而，2000年，美國納斯達克出現(xiàn)斷崖式下跌，就像夜空中騰空而起的煙花，瞬間銷聲匿跡。其中，思科損失慘重，2/3的財富直接消失，“互聯(lián)網(wǎng)造富神話”很快破滅。

如今，在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫中挺過來的那些美國基金，在近20年的時間里變得愈發(fā)成熟穩(wěn)定，募資節(jié)奏、投資節(jié)奏和退出結(jié)構(gòu)相對合理。

其中，最為典型的是美國舊金山的老牌風(fēng)投Benchmark Capital。2004年至今，Benchmark單支基金募資額基本都保持在5億美元以內(nèi)。

美國風(fēng)投機構(gòu)NEA創(chuàng)始合伙人克拉姆里奇以耐心出眾而出名，他曾說，“我曾投資了一家企業(yè)，這家企業(yè)'隱形’了10多年，但這個企業(yè)將改寫清潔能源行業(yè)已知的游戲規(guī)則，這是真正的長期投資?！?/span>

相反，中國互聯(lián)網(wǎng)公司多誕生于1999年，2000年美國納斯達克崩盤時，除網(wǎng)易、新浪和搜狐受到一定影響以外，BAT幸運地躲過了這次股災(zāi)，而此后，中國更是進入了飛速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)時代和移動互聯(lián)網(wǎng)時代。

伴隨著中國互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)飛速成長的，還有中國的VC/PE行業(yè)。就像被扔進平靜湖水里的石頭會泛起層層擴張的漣漪一樣，當(dāng)這種“無邊界”跨界到投資行業(yè)時，邊界就被打破了。

“VC機構(gòu)就像'八爪魚’一樣，只要有能抓取的機會，就一定不會放過?！盫C資深從業(yè)者Lily告訴《家辦新智點》，“中國的VC'沒有邊界感’，在不同性質(zhì)的資產(chǎn)類別之間可以輕松跨界?！?/span>

為了搶占各個行業(yè)的紅利，VC/PE在快速地擴張著規(guī)模，大額募資頻發(fā)，募資規(guī)模動輒百億。據(jù)《家辦新智點》不完全統(tǒng)計，2020年，在超百億（人民幣）級募資規(guī)模機構(gòu)陣容中，便包括高瓴、紅杉資本中國、啟明、鼎暉等一眾機構(gòu)。

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“這是被市場逼的”

在美國的風(fēng)險投資史上，伴隨著90年代互聯(lián)網(wǎng)浪潮和VC/PE機構(gòu)的快速擴張，一眾創(chuàng)業(yè)項目對估值也高到離譜。如Benchmark投資eBay后，不到兩年時間，eBay的估值便漲了1000倍。

彼時，投資人對互聯(lián)網(wǎng)公司估值時，似乎習(xí)慣了只看“燒錢率”（burning rate），不看利潤表。

當(dāng)VC/PE的競爭愈發(fā)激烈和內(nèi)卷之后，就連KPCB創(chuàng)始人克萊納也曾忍不住吐槽：“以前還可以花2～3個月的時間來思考和決策，現(xiàn)在（我們）必須在幾周甚至幾天之內(nèi)決定是否投資，如果我們不做決定，項目就會被其他創(chuàng)投基金搶了去。”

二十多年后，這種類似的情景開始在中國大地上重演。

當(dāng)市場上熱錢不斷涌入，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的卻越來越稀缺時，估值當(dāng)然也就越來越高。此時，為了能贏得一個席位，基金規(guī)模便成為了一個重要的競爭砝碼。

畢竟，金錢會追著更多的金錢跑，更大的資產(chǎn)規(guī)模就像“滾雪球”一樣，能在更多優(yōu)質(zhì)項目面前獲得碾壓性優(yōu)勢。

在Lily看來，那些規(guī)模較小的GP很難拿到好的項目，除非它有好的產(chǎn)業(yè)資源或產(chǎn)業(yè)積累，才能找到那“1%的好項目”。否則，等項目“浮出水面”時，再去和頭部機構(gòu)爭搶項目，就要付出更多的資金。

前段時間，某新興機構(gòu)的投資人陳興跟進了一個人造肉行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項目。彼時，該項目年收入約2000萬元，按常理該項目估值約2億元。然而，一個頭部機構(gòu)卻直接開出了2億美元的估值。這意味著，如果一家GP的募資金額達不到一定的規(guī)模，那么連第一梯隊的門檻都進不去，更別說與紅杉、高瓴、源碼等頭部基金競爭了。

除此之外，當(dāng)項目成長到后期階段，幾乎都要靠“估值”拿項目，誰出的價錢高，就能贏得談判的砝碼?！?strong>這是被市場逼的，沒有規(guī)模只有等死。在這個游戲中，誰也無法獨善其身。”Lily告訴《家辦新智點》。

畢竟，對多數(shù)GP而言，有了規(guī)模，才有勢能和品牌知名度，吸引到更多更優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)者。頭部機構(gòu)更容易獲得頂級創(chuàng)業(yè)者的青睞，沒有品牌、戰(zhàn)略、資金規(guī)模的非頭部機構(gòu)獲得頂級創(chuàng)業(yè)者青睞的難度越來越大。

“大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者非常認(rèn)投資機構(gòu)的品牌?！奔肄k資深從業(yè)者Cathy表示。

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“中國GP很沒有安全感”

在某海外某母基金中國投資負(fù)責(zé)人陳鋒看來，美元基金和人民幣基金有著很大不同。

第一，在投資期限上，美元基金多為“長錢”，期限多為10年左右，有一些長期滾動的常青基金，且在退出上更有耐心去等待DPI最好的時候；而人民幣基金可能3-5年內(nèi)就要求有一個比較好的回報和比較快的退出。

這意味著，美國GP背后的LP不會因短期的收益（如股利分紅和利息等）而向GP施加壓力，GP亦可以心無旁騖地做長期價值投資。

“美國紅杉資本等大型GP背后的LP非常穩(wěn)定，因而GP對規(guī)模相對克制，不會一直擴張規(guī)模?！毖芯繖C構(gòu)WhatIf首席信息官告訴《家辦新智點》。比如，紅杉資本背后長期的LP投資人之一便是圣母大學(xué)（University ofNotre Dame）捐贈基金。

第二，美元基金背后通常擁有比較穩(wěn)定的投資人，多以養(yǎng)老金、FOF等為主，而人民幣基金的LP較不穩(wěn)定，可能每一期LP都不相同。

“今年還投這家GP，明年或許就不投了。LP對GP的耐心和持久性是一個問題?！蹦衬富鹳Y深從業(yè)者丁天恬認(rèn)為。的確，在中國市場上，很難找到一個奉行長期主義理念的“金主”——既對周期有容忍性，又具有可持續(xù)性。

如此一來，“中國GP很沒有安全感，'兩鳥在林，不如一鳥在手’，于是不得不在短時間內(nèi)圈住大量可用的錢，以防'沒米下鍋’?！痹诙√焯窨磥恚@是中國的GP難以克制規(guī)模的核心原因之一。

某家辦負(fù)責(zé)人魏方圓對《家辦新智點》表示，要警惕那些規(guī)模突然變大GP的“套現(xiàn)”行為。在魏方圓看來，有些GP屬于資源型GP，會在某一資源紅利期退去之前大量圈錢套現(xiàn)，而非價值投資者?！盁o論是投機也好，割韭菜也好，這種基金大量存在。”魏方圓稱。

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迥然不同的情況

外部生態(tài)環(huán)境和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的不同，也導(dǎo)致了中美GP對規(guī)模有著不同的追求。

首先，經(jīng)過了近一個世紀(jì)的發(fā)展，美國VC/PE行業(yè)已形成了一套比較規(guī)范、科學(xué)的運作機制。

對此，海外某母基金中國投資負(fù)責(zé)人陳鋒深表認(rèn)同。她認(rèn)為，在開曼設(shè)立的美元基金，在金融監(jiān)管和數(shù)據(jù)方面趨于透明化和嚴(yán)格化。

其次，是否有一個持續(xù)的合伙人機制和利益分配機制，是一家機構(gòu)能否長久運營的基礎(chǔ)。有這樣的機制保障，即使基金短期跑偏，也能及時回到正軌，從而保證基金收益的穩(wěn)定性。

以Benchmark為例，Benchmark有著平等的合伙人制度和Carry（平分管理費和分紅激勵）。這種制度，讓Benchmark這6個人必須時刻像嗜血一樣沖在投資一線，沒有人代替他們尋找項目，利益和使命都要求他們這么做。

第三，美國的創(chuàng)業(yè)者并非集中于一個區(qū)域，除加州外，邁阿密、德州、紐約、北卡羅來納州等地也吸納了大量的科技創(chuàng)業(yè)者，這也使得大量的VC/PE機構(gòu)的規(guī)模被分散。它們紛紛在各地設(shè)立機構(gòu)，形成了一個個細(xì)分垂直的機構(gòu)。

比如，加州某母基金，雖然每期規(guī)模只有2-3億美元，但卻能投進不少一線的好項目。“它們覺得自己沒必要增長規(guī)模，只要能投進去就行?！?/strong>家辦行業(yè)資深從業(yè)者Cathy稱。

第四，美國VC/PE行業(yè)發(fā)展相對成熟。

以消費行業(yè)為例，美國人已經(jīng)形成了特定的消費習(xí)慣，對星巴克、可口可樂、百事可樂、卡夫亨氏等這類行業(yè)頭部公司具有較強的消費依賴性，很難對短時間內(nèi)擴張的“網(wǎng)紅店”買賬。

但中國的情況卻“迥然不同”。

首先，中國GP內(nèi)部難以有一個像Benchmark那樣平等的合伙人制度和代際傳承制度。如今Benchmark已經(jīng)將權(quán)力全部讓給了新人，新人會繼續(xù)保持著這樣克制的文化風(fēng)格。

而許多中國GP無論有幾位合伙人，一定都有一個實質(zhì)性的“大 Boss”，其他合伙人和一線人員較難得到很好的激勵，且“很多時候，拍不了板”。

隨著GP內(nèi)部矛盾積累越來越多，一些中堅力量的老牌明星投資人紛紛離職創(chuàng)立新機構(gòu)。

其次，中國GP的生態(tài)環(huán)境還不成熟。

中國的證券行業(yè)，起步到如今才30年左右，私募基金更是新生者，至今仍處于較野蠻生長的早期階段。

第三，中國創(chuàng)業(yè)者在地域分布上相對集中。

截至2019年12月31日，中國的獨角獸共166家，多集中于北上深杭，VC/PE的市場投資也主要密集集中在北上深杭等地。

第四，中國VC/PE行業(yè)正經(jīng)歷“大洗牌”。

以消費行業(yè)為例，中國還沒跑出像美國那樣具有頭部效應(yīng)的百億乃至千億級的老牌頭部公司，曾經(jīng)一段時間似乎凡是和消費沾邊的都可資本化。

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規(guī)模是收益率的敵人

許多LP在選擇GP時，會把基金管理規(guī)模列為一個重要的考量標(biāo)準(zhǔn)。

有些LP希望能找到募資能力強的GP。甚至有些LP曾在篩選項目時制定了一個規(guī)則，10億以下的GP會直接pass掉，10億以上的GP，越大越好。

然而，規(guī)模往往是收益率的敵人。

貝恩資本第8期基金募資規(guī)模為35億美元，第9期基金募資規(guī)模為80億美元，第10期基金募資規(guī)模為107億美元。然而，讓人意外的是，隨著基金管理規(guī)模越來越大，年內(nèi)部回報率卻越來越低，第8期IRR為11%，第9期IRR僅為2.6%，第10期IRR則虧損了2%。

而多數(shù)家辦LP喜歡那些能對規(guī)模保持克制，同時帶來高額回報的GP。

譬如，海外某母基金中國投資負(fù)責(zé)人陳鋒告訴《家辦新智點》，他們喜歡傾向于投資2.5億-3億美金之間的小而美的基金。

又如，管理著超150 億美元資產(chǎn)的美國尚高資本喜歡投黑馬基金的1、2期基金，而非3、4期基金。另一個海外家辦亦做過一個數(shù)據(jù)統(tǒng)計，基金規(guī)模在1-1.5億美元之間回報最好。

再譬如，以克制著稱的Benchmark，其規(guī)模始終保持在5億美元以內(nèi)，而這也是經(jīng)過歷史多次驗證得出的結(jié)果——在此規(guī)模內(nèi)，投資回報率最高。

而曾作為非典型創(chuàng)投基金的“小寫資本”（Lowercase Capital），第一期基金規(guī)模僅850萬美元，第二期和第三期不過3000萬美元和2500萬美元的規(guī)模。雖然2018年以來，該基金不再募集新基金，但業(yè)績卻出奇的好，甚至被認(rèn)為是有史以來業(yè)績最好的創(chuàng)投基金。

當(dāng)然，也有人認(rèn)為，GP的專業(yè)自律和基金規(guī)模及收益率之間沒有必然的因果關(guān)系，而是跟運營和管理能力、投資組合有著很大的關(guān)系。

一家GP如果擴大了投資區(qū)間和管理規(guī)模，就意味著投資策略的調(diào)整、決策機制的變化和組織能力的提升。而那些沒有充分評估、準(zhǔn)備和策劃的GP會因此吃到苦頭。

最典型的莫過于黑石集團及耶魯大學(xué)捐贈基金不斷在模式、投資組合以及管理上的創(chuàng)新。

對此，不少GP和LP持相同的觀點，合適的規(guī)模很重要。一旦規(guī)模變大，就需要對組織能力進行提升，比如分拆出若干個垂直基金，從而有選擇性去投一些優(yōu)質(zhì)的頭部項目。

“但大多數(shù)的管理合伙人不愿意放手，也不愿意'開枝散葉’。”魏方圓對家辦新智點表示。

這顯然是一個懸而未決的問題。

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（《家辦新智點》注：文中部分人名為化名。）

（《家辦新智點》提醒：內(nèi)容及觀點僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。）