解讀：上市公司并購重組

滄海為書 2022-03-23

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前言

上市公司并購重組一直以來都是資本市場的主角。無論是即將進(jìn)入該領(lǐng)域的懵懂小白，還是已經(jīng)進(jìn)入仍在不斷充電的進(jìn)階菜鳥，亦或是有很多實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的資深大咖……對(duì)于所有想要學(xué)習(xí)前進(jìn)的小伙伴來說，下述內(nèi)容絕對(duì)是一份不可多得的實(shí)戰(zhàn)操作手冊(cè)。

1、巧避借殼上市

目前，構(gòu)成借殼上市有兩個(gè)前置條件：其一、控制權(quán)變更；其二、置入資產(chǎn)超過上市公司前一年資產(chǎn)規(guī)模的100%。只要成功規(guī)避其中一個(gè)條件，就無需構(gòu)成借殼上市審核。而這兩個(gè)條件也成為眾多上市公司“各顯神通”巧避借殼的突破口。結(jié)合市場上的情況，企業(yè)一般是在控制權(quán)上下功夫，因?yàn)橹萌胭Y產(chǎn)規(guī)模相對(duì)比較難控制，不過資產(chǎn)也可以分期打包置入以規(guī)避借殼硬指標(biāo)，比如對(duì)一家公司的股權(quán)先收購一部分，只要令其注入資產(chǎn)保持在上市公司資產(chǎn)規(guī)模以下，日后可以分步繼續(xù)收購。

上市公司實(shí)際控制人在鞏固控制權(quán)上有三種可選擇的方法。第一種方法是上市公司實(shí)際控制人以真金白銀，通過各種配套融資把稀釋的股權(quán)再買回來，這種方法成本較高，但是在資本市場的運(yùn)用卻十分廣泛。第二種方法是上市公司實(shí)際控制人通過與家屬、朋友、其他資本方形成“一致行為人”關(guān)系，保證其控股地位，保證不觸及借殼上市條款。第三種方法是收購方股東“自廢武功”，利用各種方式使其持股分散、股權(quán)降低、防止一股獨(dú)大影響并購后控股權(quán)變更。

在資產(chǎn)方面縮減以規(guī)避借殼的方式則更為簡單、輕巧。如分拆資產(chǎn)以降低股權(quán)比例。在業(yè)內(nèi)的廣泛操作手法為：先收購較低比例的標(biāo)的公司股權(quán)，只求先控股并表，剩余股份日后再說。

2、發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的注意事項(xiàng)

(1)募集配套資金的用途

募集配套資金的用途應(yīng)當(dāng)符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定?？紤]到并購重組的特殊性，募集配套資金還可用于：支付本次并購交易中的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，支付本次并購交易稅費(fèi)、人員安置費(fèi)用等并購整合費(fèi)用，標(biāo)的資產(chǎn)在建項(xiàng)目建設(shè)等。

募集配套資金用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金的比例不應(yīng)超過交易作價(jià)的25%，或者不超過募集配套資金總額的50%，構(gòu)成惜殼上市的，不超過30%。

(2)募集配套資金的定價(jià)方法、鎖定期、聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)的具體要求

發(fā)行股份購買資產(chǎn)部分應(yīng)當(dāng)按照《上市公司重組辦法》、《上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》等相關(guān)規(guī)定執(zhí)行，募集配套資金部分應(yīng)當(dāng)按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》、《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》等相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。募集配套資金部分與購買資產(chǎn)部分應(yīng)當(dāng)分別定價(jià)，視為兩次發(fā)行。具有保薦人資格的獨(dú)互財(cái)務(wù)顧問可以兼任保薦機(jī)構(gòu)。

3、資產(chǎn)并購or股權(quán)并購

并購方的需求是并購方選擇并購方式的決定性因素。如果并購方感興趣的是目標(biāo)公司的無形資產(chǎn)、供應(yīng)渠道、銷售渠道等資源本身，那么他一般會(huì)選擇采取資產(chǎn)并購。如果吸引并購方的非其某些資產(chǎn)本身，股權(quán)并購可能會(huì)優(yōu)于資產(chǎn)并購。

投資人選擇采用股權(quán)并購還是資產(chǎn)并購的另一個(gè)重要考慮是稅收負(fù)擔(dān)。由于股權(quán)并購?fù)ǔＶ簧婕八枚惡陀』ǘ悾Y產(chǎn)并購除這兩種稅外，往往還涉及營業(yè)稅、增值稅、土地增值稅、契稅、城市維護(hù)建設(shè)稅和教育費(fèi)附加等多項(xiàng)其他稅費(fèi)，因此多數(shù)情況下股權(quán)并購的稅負(fù)要小于資產(chǎn)并購，但也不盡然。在優(yōu)化企業(yè)并購重組稅務(wù)環(huán)境的改革背景下，資產(chǎn)并購可能會(huì)涉及的土地增值稅、契稅等在滿足一定件下均可能被減免，因此需要具體情況具體分析。而且實(shí)務(wù)中的并購交易極為復(fù)雜，并購方式的選擇需考慮的因素眾多，因此我們建議交易雙方選擇專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，選擇最優(yōu)的交易方案。

4、一致行動(dòng)人的相關(guān)要點(diǎn)

(1)投資者在股份減持行為中是否適用一致行動(dòng)人的定義，是否需合并計(jì)算相關(guān)股份？

按《證券法》第八十六條規(guī)定，投資者持有或者通過協(xié)議、其它安排與他人共同持有上市公司的股份達(dá)到5%或達(dá)到5%后，無論持股比例增加或者減少5%時(shí)，均應(yīng)當(dāng)履行報(bào)告和公告義務(wù)。《上市公司收購辦法》第十二、十三、十四以及八十三條進(jìn)一步規(guī)定，投資者及其一致行動(dòng)人持有的股份應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算，其增持、減持行為都應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定履行相關(guān)信息披露及報(bào)告義務(wù)。

《上市公司收購辦法》所稱一致行動(dòng)情形，包括《上市公司收購辦法》第八十三條第二款所列舉的十二條情形，如無相反證據(jù)，即互為一致行動(dòng)人，該種一致行動(dòng)關(guān)系不以相關(guān)持股主體是否增持或減持上市公司股份為前提。

(2)如何計(jì)算一致行動(dòng)人擁有的權(quán)益？

《上市公司收購管理辦法》第十二條規(guī)定“投資者在一個(gè)上市公司中擁有的權(quán)益，包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實(shí)際支配表決權(quán)的股份。投資者及其一致行動(dòng)人在一個(gè)上市公司中擁有的權(quán)益應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算”，第八十三條進(jìn)一步規(guī)定“一致行動(dòng)人應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算其所持有的股份。投資者計(jì)算其所持有的股份，應(yīng)當(dāng)包括登記在其名下的股份，也包括登記在其一致行動(dòng)人名下的股份”。因而，《上市公司收購管理辦法》所稱合并計(jì)算，是指投資者與其一致行動(dòng)人能夠控制上市公司股份的總數(shù)。

(3)自然人與其配偶、兄弟姐妹等近親屬是否為一致行動(dòng)人？

自然人及其近親屬符合《上市公司收購管理辦法》第八十三條第二款第(九)項(xiàng)規(guī)定以及第(十二)項(xiàng)“投資者之間具有其他關(guān)聯(lián)關(guān)系”的情形，如無相反證據(jù)，應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為一致行動(dòng)人。

5、全面要約，還是部分要約？

(1)通過證券交易所的證券交易

投資者通過證券交易所的證券交易，持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到30%，繼續(xù)增持股份的，即觸發(fā)要約收購義務(wù)，應(yīng)當(dāng)向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。

由于收購人通過證券交易所的交易可以準(zhǔn)確的控制購買上市公司股份的數(shù)量，當(dāng)其持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份正好等于30%之后不在增持的，并不觸發(fā)要約收購的義務(wù)。

(2)協(xié)議收購

收購人通過協(xié)議的方式收購上市公司股份，可能正好等于30%，也可能直接超過30%，分別介紹如下：

①恰好收購30%

如果收購人恰好在30%的時(shí)點(diǎn)上停下來，并不觸發(fā)要約收購義務(wù)。如果繼續(xù)增持股份的，收購人可以采取“部分要約”的方式，也可以主動(dòng)發(fā)起“全面要約收購”。

②直接超過30%

如果協(xié)議收購導(dǎo)致收購人持有目標(biāo)公司的股權(quán)一下子超過30%(例如A 上市公司的控股股東甲將其持有的A上市公司40%的股權(quán)全部協(xié)議轉(zhuǎn)讓給B公司)，首先收購人(B公司)應(yīng)當(dāng)考慮是否可以向中國證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免，如果符合法定的豁免條件，取得了豁免，無需進(jìn)行要約收購；

如果收購人申請(qǐng)了豁免但未取得豁免，收購人可以在接到中國證監(jiān)會(huì)不予豁免通知之日起30日內(nèi)將其或者其控制的股東所持有的目標(biāo)公司股份減持到30%或者30%以下。否則，收購人必須向目標(biāo)公司(A上市公司)除協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的股東(甲)之外的“所有剩余股東”發(fā)出收購其所持“全部股份”的要約，即觸發(fā)了強(qiáng)制性的全面要約收購義務(wù)。全面要約發(fā)出后，有可能導(dǎo)致收購人一下子持有目標(biāo)公司100%的股權(quán)，目標(biāo)公司只能退市。

6、《上市公司重組辦法》不強(qiáng)制評(píng)估

修訂后的《上市公司重組辦法》不再強(qiáng)制將資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)。因此，從上市公司監(jiān)管角度來講，評(píng)估報(bào)告不再是硬性要求了。但由于上市公司作為公眾公司，其需要面對(duì)股東及監(jiān)管機(jī)構(gòu)，需要就其交易價(jià)格的合理性進(jìn)行必要的說明，假設(shè)沒有評(píng)估或者估值報(bào)告，那么接下來的定價(jià)環(huán)節(jié)就會(huì)非常困難，比如需要上市公司管理層解釋交易作價(jià)、獨(dú)立董事發(fā)表意見、董事會(huì)順利表決，公眾投資者也不好理解交易有沒有利益輸出等，因此實(shí)踐中幾乎所有交易都以估值報(bào)告作為價(jià)格合理性的支撐，多數(shù)是評(píng)估機(jī)構(gòu)出具報(bào)告，少數(shù)采用券商估值報(bào)告的方式。

7、國有資產(chǎn)必須進(jìn)行評(píng)估的十三種情形

國有獨(dú)資企業(yè)、國有獨(dú)資公司、國有資本控股公司和國有資本參股公司(即國家出資企業(yè))及其各級(jí)子企業(yè)必須進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的情形有十三種，具體包括：

1、整體或者部分改建為有限責(zé)任公司或者股份有限公司；2、以非貨幣資產(chǎn)對(duì)外投資；3、合并、分立、破產(chǎn)、解散；4、非上市公司國有股東股權(quán)比例變動(dòng)；5、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓；6、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、置換；7、整體資產(chǎn)或者部分資產(chǎn)租賃給非國有單位；8、以非貨幣資產(chǎn)償還債務(wù)；9、資產(chǎn)訴訟；10、收購非國有單位的資產(chǎn)；11、接受非國有單位以非貨幣資產(chǎn)出資；12、接受非國有單位以非貨幣資產(chǎn)抵債；13、法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他需要進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的事項(xiàng)。

8、定價(jià)機(jī)制

《上市公司重組辦法》修訂后定價(jià)區(qū)間得到擴(kuò)寬，而且允許適當(dāng)折扣。即定價(jià)區(qū)間從董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日均價(jià)拓寬為：可以在公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)中任選其一，并允許打九折。此外，此次修訂引入了可以根據(jù)股票的市價(jià)重大變化調(diào)整發(fā)行價(jià)的機(jī)制，但要求在首次董事會(huì)決議的第一時(shí)間披露給投資者明確預(yù)期。

具體而言，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的首次董事會(huì)決議可以明確規(guī)定在交易獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)前上市公司股票價(jià)格相比發(fā)行價(jià)發(fā)生重大變化的，董事會(huì)可以根據(jù)已設(shè)定的調(diào)整方案對(duì)發(fā)行價(jià)進(jìn)行一次調(diào)整。該調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)明確具體，并提交股東大會(huì)審議通過后董事會(huì)即可按該方案適時(shí)調(diào)整發(fā)行價(jià)且無須因此次調(diào)價(jià)而重新提出申請(qǐng)。

9、關(guān)于對(duì)賭

修訂以后的《上市公司重組辦法》不強(qiáng)制對(duì)賭，因此交易雙方可以自愿選擇簽訂符合自身特點(diǎn)、方式并更為靈活的業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議。但不強(qiáng)制對(duì)賭不等同于強(qiáng)制不對(duì)賭。我們認(rèn)為，成熟的資本市場上還是應(yīng)該有一些對(duì)賭互相約束，但對(duì)賭的機(jī)制可以更靈活，包括對(duì)賭責(zé)任的覆蓋面等。

但如果交易對(duì)方為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，應(yīng)當(dāng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。而且，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2016年1月15日新發(fā)布的《關(guān)于并購重組業(yè)績補(bǔ)償相關(guān)問題與解答》，無論標(biāo)的資產(chǎn)是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時(shí)性安排，上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人均應(yīng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。

同時(shí)，《關(guān)于并購重組業(yè)績補(bǔ)償相關(guān)問題與解答》指出，在交易定價(jià)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值結(jié)果的情況下，如果資產(chǎn)基礎(chǔ)法中對(duì)于一項(xiàng)或幾項(xiàng)資產(chǎn)采用了基于未來收益預(yù)期的方法，上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人也應(yīng)就此部分進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償?？梢?，關(guān)于大股東參與的重組交易，只要使用了收益法評(píng)估，無論出于何種交易目的或者收益法評(píng)估的比例如何，均需要進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。

10、并購貸款

2015年2月10日，銀監(jiān)會(huì)對(duì)《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》進(jìn)行了修訂，修訂后的《指引》明確指出：

一是適度延長并購貸款期限。由于不同并購項(xiàng)目投資回報(bào)期各不相同，部分并購項(xiàng)目整合較復(fù)雜，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時(shí)間較長，因而此次修訂將并購貸款期限從5年延長至7年，更加符合并購交易實(shí)際情況。

二是適度提高并購貸款比例?？紤]到銀行貸款是并購交易的重要融資渠道，在當(dāng)前并購交易迅速發(fā)展的形勢下，為合理滿足兼并重組融資需求，此次修訂將并購貸款占并購交易價(jià)款的比例從50%提高到60%。

三是適度調(diào)整并購貸款擔(dān)保要求。此次修訂將擔(dān)保的強(qiáng)制性規(guī)定修改為原則性規(guī)定，同時(shí)刪除了擔(dān)保條件應(yīng)高于其他種類貸款的要求，允許商業(yè)銀行在防范并購貸款風(fēng)險(xiǎn)的前提下，根據(jù)并購項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)狀況、并購方企業(yè)的信用狀況合理確定擔(dān)保條件。

11、“PE+上市公司”并購基金之退出方式

(1)項(xiàng)目正常運(yùn)行的退出方式

如項(xiàng)目運(yùn)行正常，退出方式主要為：

其一，由上市公司并購?fù)顺觥＿@是主流模式，通常并購基金約定三年為存續(xù)期。約定三年內(nèi)，上市公司有優(yōu)先收購項(xiàng)目權(quán)利。三年后，并購基金將有自由處置權(quán)，可以考慮直接讓項(xiàng)目IPO 或賣給其他公司。

其二，獨(dú)立在境內(nèi)外資本市場進(jìn)行IPO，完成退出；

其三，將所投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給其他產(chǎn)業(yè)基金，完成退出；

其四，由所投資項(xiàng)目公司管理層進(jìn)行收購，完成退出。

(2)項(xiàng)目出現(xiàn)虧損的退出方式

如項(xiàng)目出現(xiàn)意外，對(duì)于上市公司或其大股東外的其他LP 而言，上市公司大股東通常將給予一定的兜底，主要有兩種情況：

“投資型”基金。所謂“投資型”基金，上市公司大股東與其他LP(出資人)的出資比例為1：N，上市公司大股東的出資相當(dāng)于“有限劣后”模式，上市公司大股東和其他LP 分別按比例進(jìn)行出資；萬一這個(gè)項(xiàng)目虧損，如果虧損在上市公司大股東出資范圍以內(nèi)，則都由上市公司大股東承擔(dān)；而虧損超出其出資范圍的部分，超出部分由其他LP 按出資份額共同承擔(dān)。

“融資型”基金。“融資型”基金，即為上市公司大股東融資。上市公司大股東與其他LP 的出資比例為1：N，上市公司大股東除了要出一定數(shù)額的資金，還要對(duì)另外LP 的出資承擔(dān)保本付息的責(zé)任。

12、優(yōu)先股融資

(1)優(yōu)先股的發(fā)行主體

目前，只有上市公司和非上市公眾公司可以發(fā)行優(yōu)先股。除上市公司和非上市公眾公司外，其他公司不能發(fā)行優(yōu)先股。其中，上市公司可以公開發(fā)行優(yōu)先股，也可以非公開發(fā)行優(yōu)先股，而非上市公眾公司只能非公開發(fā)行優(yōu)先股。

(2)優(yōu)先股的發(fā)行與交易

①發(fā)行條件

公司已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過公司普通股股份總數(shù)的50%，且籌資金額不得超過發(fā)行前凈資產(chǎn)的50%，已回購、轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股不納入計(jì)算。

②上市公司“公開發(fā)行”優(yōu)先股時(shí)的特殊要求

公開發(fā)行優(yōu)先股的上市公司，必須在公司章程中規(guī)定以下事項(xiàng)：采取固定股息率，在有可分配稅后利潤的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息，未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分應(yīng)當(dāng)累積到下一個(gè)會(huì)計(jì)年度，優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤分配。

13、管理層融資收購的要求

首先，該上市公司應(yīng)當(dāng)具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)以及有效的內(nèi)部控制制度，公司董事會(huì)成員中獨(dú)立董事的比例應(yīng)當(dāng)達(dá)到或者超過1/2。一般的上市公司獨(dú)立董事的比例應(yīng)為1/3以上，但涉及管理層收購時(shí)，要求該上市公司獨(dú)立董事的比例應(yīng)為1/2以上。

其次，本次收購應(yīng)當(dāng)經(jīng)董事會(huì)非關(guān)聯(lián)董事作出決議，且取得2/3以上的獨(dú)立董事同意后，提交公司股東大會(huì)審議，經(jīng)出席股東大會(huì)的非關(guān)聯(lián)股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過。

再次，獨(dú)立董事發(fā)表意見前，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問就本次收購出具專業(yè)意見，獨(dú)立董事及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的意見應(yīng)當(dāng)一并予以公告。

最后，上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員存在《公司法》第148條規(guī)定的情形，或者最近3年有證券市場不良誠信記錄的，不得收購本公司?！豆痉ā返?48條規(guī)定，董事、高級(jí)管理人員不得有下列行為(包括但不限于)：

(1)違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會(huì)、股東大會(huì)同意，與本公司訂立合同或者進(jìn)行交易；

(2)未經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)同意，利用職務(wù)便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機(jī)會(huì)，自營或者為他人經(jīng)營與所任職公司同類的業(yè)務(wù)。

14、標(biāo)的資產(chǎn)之盈利能力

上市公司并購重組目的就是要提升上市公司質(zhì)量與盈利能力，只有這樣的并購重組才有可能使上市公司真正實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的目地。所以如果并購進(jìn)來的是劣質(zhì)資產(chǎn)，持續(xù)盈利能力堪優(yōu)，既不利于提升上市公司的投資價(jià)值，也會(huì)損害到其它股東的權(quán)益，被否就在情理之中了。

在標(biāo)的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力方面企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注：

(1)標(biāo)的資產(chǎn)所處行業(yè)情況，包括該行業(yè)本身的發(fā)展前景、行業(yè)是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策等，一些夕陽行業(yè)的標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利情況最為堪憂。同時(shí)要關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)在行業(yè)中所處、地位行業(yè)環(huán)境市場空間等。

(2)標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)營涉及的標(biāo)的資產(chǎn)核心技術(shù)、核心員工以及其主要產(chǎn)品服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)、用途和原料供應(yīng)等。

(3)標(biāo)的資產(chǎn)的商業(yè)模式、業(yè)務(wù)拓展模式、經(jīng)營特色、交易模式是否能夠滿足發(fā)展需要等，這涉及到企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的能力和發(fā)展的空間。

(4)標(biāo)的資產(chǎn)的盈利水平及質(zhì)量；標(biāo)的資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度是否在過度依賴的關(guān)系；市場成分是否過分單一；所享受的稅收優(yōu)惠與政府補(bǔ)貼是否有較大比例的影響其收入；客戶和供應(yīng)商的穩(wěn)定程度與集中程度以及質(zhì)量如何；依賴程度如何等。

15、標(biāo)的資產(chǎn)之資產(chǎn)權(quán)屬及完整性

在標(biāo)的資產(chǎn)的資產(chǎn)權(quán)屬及完整性方面，企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注：

(1)標(biāo)的資產(chǎn)是否已取得相應(yīng)權(quán)證

企業(yè)應(yīng)充分披露標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)證辦理情況，對(duì)尚未辦理登記、轉(zhuǎn)讓手續(xù)的資產(chǎn)，企業(yè)要充分披露這部分資產(chǎn)的具體情況、賬面價(jià)值、評(píng)估價(jià)值等，并說明資產(chǎn)辦理進(jìn)展及預(yù)計(jì)辦畢時(shí)間、辦理相關(guān)手續(xù)是否存在法律障礙、逾期未辦畢的影響，必要時(shí)，要補(bǔ)充披露擬采取的解決措施。

(2)標(biāo)的資產(chǎn)是否存在爭議或限制

標(biāo)的資產(chǎn)(包括標(biāo)的公司股權(quán)及標(biāo)的公司持有的主要資產(chǎn))權(quán)屬存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保權(quán)利限制或相關(guān)權(quán)利人未放棄優(yōu)先購買權(quán)等情形的，交易主體應(yīng)逐項(xiàng)披露標(biāo)的資產(chǎn)消除權(quán)利限制狀態(tài)等，或放棄優(yōu)先購買權(quán)等辦理進(jìn)展情況及預(yù)計(jì)辦畢期限。針對(duì)不能按期辦妥的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)充分說明其影響，作出充分的風(fēng)險(xiǎn)提示，提出切實(shí)可行的解決措施。

標(biāo)的資產(chǎn)作為擔(dān)保物對(duì)應(yīng)的債務(wù)金額較大的，交易主體要充分分析說明相關(guān)債務(wù)人的償債能力，證明其具有較強(qiáng)的償債能力和良好的債務(wù)履行記錄，不會(huì)因?yàn)閾?dān)保事項(xiàng)導(dǎo)致上市公司重組后的資產(chǎn)權(quán)屬存在重大不確定性。

標(biāo)的資產(chǎn)及被行政處罰及訴訟的，應(yīng)披露處罰的具體事由、處罰進(jìn)展或結(jié)果及訴訟的具體情況，分析其對(duì)上市公司的影響。同時(shí)，公司應(yīng)重視交易完成后上市公司合法合規(guī)運(yùn)營保障制度的建設(shè)并相應(yīng)的披露。另外，公司要重視交易對(duì)方本身及其股東涉及的行政處罰及訴訟情況，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)不僅關(guān)注標(biāo)的公司受到的行政處罰及公司本身的重大未決訴訟，對(duì)于交易對(duì)方本身及其股東涉及的處罰及訴訟也會(huì)予以關(guān)注，因?yàn)檫@可能影響所持標(biāo)的公司股權(quán)歸屬、穩(wěn)定性，以及該交易對(duì)方內(nèi)部已履行決策程序的有效性，因此，企業(yè)對(duì)此也要引起重視。

16、同業(yè)競爭的解決方案：

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布2015年11月6日《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法(征求意見稿)》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》修訂說明、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法(征求意見稿)》、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》修訂說明，同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易及獨(dú)立性問題等將變?yōu)樾畔⑴兑?。但這不是降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而是通過信息披露強(qiáng)化約束。

監(jiān)管層對(duì)于同業(yè)競爭的要求為：發(fā)行人的業(yè)務(wù)獨(dú)立。發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭或者明顯有失公平的關(guān)聯(lián)交易。因此，對(duì)于同業(yè)競爭，一定要在重組前徹底解決或提出有效的解決措施。以下是慣常采用的解決措施：

(1)企業(yè)收購競爭方擁有的競爭性業(yè)務(wù)；

(2)競爭方將競爭性業(yè)務(wù)作為出資投入企業(yè)，獲得企業(yè)的股份；

(3)企業(yè)對(duì)競爭方進(jìn)行吸收合并；

(4)企業(yè)將競爭性的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給競爭方；

(5)競爭方將競爭性的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給無關(guān)聯(lián)的第三方；

(6)在徹底解決同業(yè)競爭之前將競爭性業(yè)務(wù)托管給上市公司；

(7)控股股東及實(shí)際控制人今后不再進(jìn)行同業(yè)競爭的有法律約束力的書面承諾。

17、業(yè)績承諾

修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》不強(qiáng)制要求業(yè)績承諾安排，如果上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，雙方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采職業(yè)績補(bǔ)償。

但如果交易對(duì)方為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2016年1月15日新發(fā)布的《關(guān)于并購重組業(yè)績補(bǔ)償相關(guān)問題與解答》，只要交易中使用了收益法評(píng)估，無論出于何種交易目的或者收益法評(píng)估的比例如何，均應(yīng)當(dāng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。

18、業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)

證監(jiān)會(huì)2016年1月15日新發(fā)布的《關(guān)于并購重組業(yè)績補(bǔ)償相關(guān)問題與解答》還指出上市公司重大資產(chǎn)重組案中基于相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)超過利潤預(yù)測數(shù)，設(shè)置標(biāo)的資產(chǎn)的交易對(duì)方管理層或核心技術(shù)人員進(jìn)行業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)等業(yè)績安排時(shí)應(yīng)當(dāng)注意以下事項(xiàng)：

(1)上述業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)安排應(yīng)基于標(biāo)的實(shí)際盈利應(yīng)大于預(yù)測數(shù)的超額部分，獎(jiǎng)勵(lì)總額不應(yīng)超過其業(yè)績部分的100%且不超過交易作價(jià)的20%。

(2)上市公司應(yīng)在重組報(bào)告書中充分披露設(shè)置業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)的原因、依據(jù)及合理性，相關(guān)會(huì)記處理及對(duì)上市公司可能造成的影響。

19、上市公司并購重組中的私募基金備案

證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》中簡政放權(quán)、優(yōu)化審核流程的體現(xiàn)之一便是將私募投資基金備案要求由并購委審議前完成放寬至重組方案實(shí)施前完成。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》，上市公司并購重組涉及私募投資基金的，應(yīng)注意以下要點(diǎn)：

(1)資產(chǎn)重組行政許可申請(qǐng)中，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問和律師事務(wù)所應(yīng)當(dāng)對(duì)本次重組是否涉及私募投資基金以及備案情況進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見。涉及私募投資基金的，應(yīng)當(dāng)在重組方案實(shí)施前完成備案程序。

比如提交申請(qǐng)材料時(shí)尚未完成私募投資基金備案，申請(qǐng)人應(yīng)當(dāng)在重組報(bào)告書中充分提示風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)備案事項(xiàng)作出專項(xiàng)說明，承諾在完成私募投資基金備案前，不能實(shí)施本次重組方案。

在審核期間及完成批準(zhǔn)程序后，完成私募投資基金備案的，申請(qǐng)人應(yīng)當(dāng)及時(shí)公告并出具說明。獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問和律師事務(wù)所應(yīng)當(dāng)對(duì)備案完成情況進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見。之后，方可實(shí)施重組方案。

(2)要約豁免義務(wù)申請(qǐng)中，申請(qǐng)人為私募投資基金的，應(yīng)當(dāng)在受理前完成備案程序。財(cái)務(wù)顧問(如有)、律師事務(wù)所應(yīng)當(dāng)在《財(cái)務(wù)顧問報(bào)告》、《法律意見書》中對(duì)本次申請(qǐng)涉及的私募投資基金以及備案完成情況進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見。

20、經(jīng)營者集中反壟斷審查的豁免條件

經(jīng)營者集中有下列情形之的，可以不向商務(wù)部申報(bào)：

(1)參與集中的一個(gè)經(jīng)營者擁有其他每個(gè)經(jīng)營者50%以上有表決權(quán)的股份或者資產(chǎn)的，

(2)參與集中的每個(gè)經(jīng)營者50%以上有表決權(quán)的股份或者資產(chǎn)被同個(gè)未參與集中的經(jīng)營者擁有的。

通俗來講，上述兩種情形分別為母公司與子公司的集中以及受同母公司控制的子公司之間的集中，由于這些企業(yè)在集中之前本來就已經(jīng)具有控制與被控制關(guān)系，集中不會(huì)產(chǎn)生或加強(qiáng)其市場支配地位。

21、重組方案的調(diào)整

(1)關(guān)于交易對(duì)象

擬增加交易對(duì)象的，應(yīng)當(dāng)視為構(gòu)成對(duì)重組方案重大調(diào)整；擬減少交易對(duì)象的，如交易各方同意將該交易對(duì)象及其持有的標(biāo)的資產(chǎn)份額剔除出重組方案，且剔除相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)后按照下述第2條關(guān)于交易標(biāo)的的規(guī)定不構(gòu)成重組方案重大調(diào)整的，可以視為不構(gòu)成重組方案重大調(diào)整；擬調(diào)整交易對(duì)象所持標(biāo)的資產(chǎn)份額的，如交易各方同意交易對(duì)象之間轉(zhuǎn)讓標(biāo)的資產(chǎn)份額，且轉(zhuǎn)讓份額不超過交易作價(jià)20% 的，可以視為不構(gòu)成重組方案重大調(diào)整。

(2)關(guān)于交易標(biāo)的

擬對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行變更，如同時(shí)滿足以下條件，可以視為不構(gòu)成重組方案重大調(diào)整：擬增加或減少的交易標(biāo)的的交易作價(jià)、資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額及營業(yè)收入占原標(biāo)的資產(chǎn)相應(yīng)指標(biāo)總量的比例均不超過20%；變更標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)交易標(biāo)的的生產(chǎn)經(jīng)營不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，包括不影響標(biāo)的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)完整性等。

(3)關(guān)于配套募集資金

調(diào)減或取消配套募集資金不構(gòu)成重組方案的重大調(diào)整。重組委會(huì)議可以審議通過申請(qǐng)人的重組方案，但要求申請(qǐng)人調(diào)減或取消配套募集資金。新增配套募集資金，應(yīng)當(dāng)視為構(gòu)成對(duì)重組方案重大調(diào)整。上市公司公告預(yù)案后，對(duì)重組方案進(jìn)行調(diào)整達(dá)到上述調(diào)整范圍的，需重新履行相關(guān)程序。

22、對(duì)外直接投資核準(zhǔn)備案制度――商務(wù)部的核準(zhǔn)與備案

根據(jù)《境外投資管理辦法》(2014年10月6日起施行)，商務(wù)部和省級(jí)商務(wù)主管部門按照企業(yè)境外投資的不同情形，分別實(shí)行備案和核準(zhǔn)管理。

(1)企業(yè)境外投資涉及敏感國家和地區(qū)、敏感行業(yè)的，實(shí)行核準(zhǔn)管理；企業(yè)其他情形的境外投資，實(shí)行備案管理。實(shí)行核準(zhǔn)管理的國家是指與中華人民共和國未建交的國家、受聯(lián)合國制裁的國家，必要時(shí)商務(wù)部可另行公布其他實(shí)行核準(zhǔn)管理的國家和地區(qū)的名單；實(shí)行核準(zhǔn)管理的行業(yè)是指涉及出口中華人民共和國限制出口的產(chǎn)品和技術(shù)的行業(yè)、影響一國(地區(qū))以上利益的行業(yè)。

(2)對(duì)屬于備案情形的境外投資，中央企業(yè)報(bào)商務(wù)部備案，地方企業(yè)報(bào)所在地省級(jí)商務(wù)主管部門備案。

(3)對(duì)屬于核準(zhǔn)情形的境外投資，中央企業(yè)向商務(wù)部提出申請(qǐng)，地方企業(yè)通過所在地省級(jí)商務(wù)主管部門向商務(wù)部提出申請(qǐng)。

(4)兩個(gè)以上企業(yè)共同開展境外投資的，應(yīng)當(dāng)由相對(duì)大股東在征求其他投資方書面同意后辦理備案或者申請(qǐng)核準(zhǔn)；如果各方持股比例相等，應(yīng)當(dāng)協(xié)商后由一方辦理備案或者申請(qǐng)核準(zhǔn)。

23、對(duì)外直接投資核準(zhǔn)備案制度――發(fā)改委的核準(zhǔn)與備案

根據(jù)2014年12月27日修訂的《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理辦法》，國家發(fā)改委和省級(jí)政府投資主管部門根據(jù)不同情況，對(duì)境外投資項(xiàng)目分別實(shí)行核準(zhǔn)和備案管理。

(1)涉及敏感國家和地區(qū)、敏感行業(yè)的境外投資項(xiàng)目，由國家發(fā)改委核準(zhǔn)，其中，中方投資額20億美元及以上的，由國家發(fā)改委提出審核意見報(bào)國務(wù)院核準(zhǔn)。

(2)其他境外投資項(xiàng)目，實(shí)行備案管理。其中，中央管理企業(yè)實(shí)施的境外投資項(xiàng)目、地方企業(yè)實(shí)施的中方投資額3億美元及以上境外投資項(xiàng)目，由國家發(fā)改委備案，地方企業(yè)實(shí)施的中方投資額3億美元以下境外投資項(xiàng)目，由省級(jí)政府投資主管部門備案。

24、上市公司境外并購采取的三種方案

方案一：上市公司直接跨境并購標(biāo)的公司

基本思路：由上市公司直接收購或者通過設(shè)立境外子公司的方式收購境外標(biāo)的資產(chǎn)。并購所需的資金一般來自上市公司的自有資金、超募資金或者銀行并購貸款。實(shí)踐中由上市公司直接收購境外標(biāo)的的案例并不多見，絕大多數(shù)上市公司選擇通過其設(shè)立在境外的控股子公司對(duì)境外標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行并購。

方案二：大股東或并購基金先收購標(biāo)的公司，再通過資產(chǎn)重組注入上市公司

基本思路：在上市公司境外并購中，由于境外出售方通常對(duì)于交易啟動(dòng)到交割的時(shí)間要求較短，若采用上市公司直接收購境外標(biāo)的的方式，可能會(huì)導(dǎo)致在時(shí)間方面無法滿足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收購案例中，采用兩步走的方式，即：第一步，由大股東或并購基金收購境外資產(chǎn)；第二步，再由上市公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)或定增融資并收購的方式將境外資產(chǎn)注入上市公司。

方案三：大股東或并購基金與上市公司首先同時(shí)收購境外公司，再將剩余境外資產(chǎn)注入上市公司

基本思路：此方案同樣采用兩步走，第一步是由大股東或并購基金與上市公司同時(shí)收購境外標(biāo)的資產(chǎn)，通常上市公司先參股，以保證上市公司的收購不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。第二步，上市公司再通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式將境外標(biāo)的資產(chǎn)全部注入上市公司。

25、國有資產(chǎn)境外并購的特別要求――境外投資管理

中央企業(yè)原則上不得在境外從事非主業(yè)投資。有特殊原因確需投資的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國資委核準(zhǔn)。對(duì)于列入中央企業(yè)年度境外投資計(jì)劃的主業(yè)重點(diǎn)投資項(xiàng)目，國資委實(shí)行備案。未列入中央企業(yè)年度境外投資計(jì)劃，需要追加的主業(yè)重點(diǎn)投資項(xiàng)目，中央企業(yè)應(yīng)在履行企業(yè)內(nèi)部投資決策程序后報(bào)送國資委備案。

另外，在重點(diǎn)投資項(xiàng)目實(shí)施過程中，出現(xiàn)項(xiàng)目內(nèi)容發(fā)生實(shí)質(zhì)改變、投資額重大調(diào)整和投資對(duì)象股權(quán)結(jié)構(gòu)重大變化等重要情況時(shí)，中央企業(yè)應(yīng)當(dāng)及時(shí)報(bào)告國資委。

26、外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的安全審查范圍

(1)外國投資者并購境內(nèi)軍工及軍工配套企業(yè)，重點(diǎn)、敏感軍事設(shè)施周邊企業(yè)，以及關(guān)系國防安全的其他單位；

(2)外國投資者并購境內(nèi)關(guān)系國家安全的重要農(nóng)產(chǎn)品、重要能源和資源、重要基礎(chǔ)設(shè)施、重要運(yùn)輸服務(wù)、關(guān)鍵技術(shù)、重大裝備制造等企業(yè)，且實(shí)際控制權(quán)可能被外國投資者取得。

所謂外國投資者取得實(shí)際控制權(quán)，是指外國投資者通過并購成為境內(nèi)企業(yè)的控股股東或者實(shí)際控制人，包括下列情形：外國投資者及其控股母公司、控股子公司在并購后持有的股份總額在50%以上；數(shù)個(gè)外國投資者在并購后持有的股份總額合計(jì)在50%以上；外國投資者在并購后所持有的股份總額不足50%，但依其持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對(duì)股東會(huì)或股東大會(huì)、董事會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響；其他導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營決策、財(cái)務(wù)、人事、技術(shù)等實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移給外國投資者的情形。

27、紅籌架構(gòu)拆除的兩種方式

方式一：境內(nèi)基金接盤境外資產(chǎn)

首先，由境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營企業(yè)的現(xiàn)有境內(nèi)股東或其他人民幣投資主體全面接手境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營企業(yè)控制主體的股權(quán)，因該控制主體為WFOE，只能選擇以現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)形式使境外資本退出；

其次，解除WFOE與境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營企業(yè)之間業(yè)務(wù)債務(wù)、收益，股權(quán)股息分配等全部協(xié)議；

再次，根據(jù)實(shí)際情況考慮是否注銷境外殼母公司。

此種模式設(shè)計(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)有：境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營企業(yè)實(shí)際控制主體變更；境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營企業(yè)與WFOE關(guān)聯(lián)交易中稅收、外匯登記管理問題；贖回境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營企業(yè)控制主體股權(quán)資金成本；協(xié)議解除成本等。

方式二：過橋并購

首先，即有意圖并購實(shí)際境內(nèi)企業(yè)的境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)可先采取收購境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營主體WFOE或境外上市母公司股權(quán)；

其次，境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)自行以增發(fā)形式發(fā)行股份募集并購資金；

再次，境外殼母公司根據(jù)實(shí)際情況注銷。

此種模式涉及的主要風(fēng)險(xiǎn)有：境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營主體將成為境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)子公司，實(shí)際控制人變更；境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的挑選；境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)是否涉及要約收購問題。

28、上市公司重大資產(chǎn)重組涉及VIE的信息披露

上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，如擬購買的標(biāo)的資產(chǎn)在預(yù)案公告前曾拆除VIE協(xié)議控制架構(gòu)，應(yīng)當(dāng)在重組報(bào)告書中對(duì)以下事項(xiàng)進(jìn)行專項(xiàng)披露：

1、VIE協(xié)議控制架構(gòu)搭建和拆除過程，VIE協(xié)議執(zhí)行情況，以及拆除前后的控制關(guān)系結(jié)構(gòu)圖；

2、標(biāo)的資產(chǎn)是否曾籌劃境外資本市場上市。如是，應(yīng)當(dāng)披露籌劃上市進(jìn)展、未上市原因等情況；

3、VIE協(xié)議控制架構(gòu)的搭建和拆除過程是否符合外資、外匯、稅收等有關(guān)規(guī)定，是否存在行政處罰風(fēng)險(xiǎn)；

4、VIE協(xié)議控制架構(gòu)是否徹底拆除，拆除后標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)權(quán)屬是否清晰，是否存在訴訟等法律風(fēng)險(xiǎn)；

5、VIE協(xié)議控制架構(gòu)拆除后，標(biāo)的資產(chǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)法律法規(guī)等規(guī)定；

6、如構(gòu)成借殼上市，還應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)說明VIE協(xié)議控制架構(gòu)拆除是否導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)近3年主營業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員發(fā)生重大變化、實(shí)際控制人發(fā)生變更，是否符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條的規(guī)定。

29、經(jīng)營類電子商務(wù)的外資股權(quán)比例可至100%

2015年6月19日工業(yè)和信息化部發(fā)布工信部通【2015】196號(hào)《工業(yè)和信息化部關(guān)于放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)(經(jīng)營類電子商務(wù))外資股比限制的通告》，通告稱，在全國范圍內(nèi)放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)(經(jīng)營類電子商務(wù))的外資股比限制，外資持股比例可至100%。據(jù)此，外資現(xiàn)已可以在“在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)(經(jīng)營類電子商務(wù))”方面設(shè)立獨(dú)資企業(yè)經(jīng)營部分增值電信業(yè)務(wù)，從而可在境外融資和上市時(shí)無需再采用VIE結(jié)構(gòu)，已有VIE結(jié)構(gòu)公司回歸A股時(shí)，外資也不必退出。

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來自：滄海為書 > 《投融資》

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