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從2021年年初到2022年年初，在海外、主要是美國(guó)市場(chǎng)上市的中國(guó)概念股（簡(jiǎn)稱中概股），遭遇了一次空前的危機(jī)。首先，讓我們來看一看，在這場(chǎng)從2021年春天延續(xù)到2022年春天的中概股危機(jī)，有多么嚴(yán)重和慘烈。參照Wind資訊編制的“萬得中概股100指數(shù)”，我們可以看到這次中概股危機(jī)的幅度。萬得中概股100指數(shù)選取了在海外上市的中國(guó)概念股中，最有代表性的100家公司。根據(jù)2022年3月13日的數(shù)據(jù)，這個(gè)指數(shù)中總市值最大的10家公司，分別是阿里巴巴、百度、蔚來、攜程網(wǎng)、貝殼、嗶哩嗶哩、騰訊音樂、微博、唯品會(huì)、富途控股（一家國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)證券公司）。在之后的90家公司中，也不乏像愛奇藝、新東方、霧芯科技（一家電子煙公司）、虎牙直播、搜狐、趣店（一家消費(fèi)金融公司）、好未來（一家教育公司）等知名的公司。在2021年2月16日，萬得中概股100指數(shù)觸及自身的最高點(diǎn)、7,851點(diǎn)，而在這個(gè)指數(shù)的基日、2015年12月31日，指數(shù)的基點(diǎn)則是1,000點(diǎn)。這意味著在短短的6年中，萬得中概股100指數(shù)上漲了685%。但是，從2021年2月16日到2022年3月11日，在不到13個(gè)月的時(shí)間里，萬得中概股指數(shù)從最高點(diǎn)7,851點(diǎn)，暴跌到了2,118點(diǎn)，跌幅達(dá)到73%。這也將這個(gè)指數(shù)從2015年底到2022年3月、這6年多的時(shí)間里的漲幅，縮小到僅有112%。 應(yīng)該來說，縱觀萬得中概股100指數(shù)，其中的成分股公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大多都屬于新興行業(yè)，而且在各自的行業(yè)中也都有自己的一席之地：許多甚至是自身行業(yè)中的佼佼者。但是，恰恰是這樣一個(gè)指數(shù)，卻也遭遇了金融市場(chǎng)難以避免的危機(jī)，而這是許多投資者沒有想到的。在這場(chǎng)危機(jī)中，許多投資者損失極其慘重。這里，就讓我們來看看從這場(chǎng)中概股危機(jī)中，我們應(yīng)該吸取哪些投資教訓(xùn)。在資本市場(chǎng)中，不少投資者喜歡說，既然我是一個(gè)投資者，我就只管金融的因素，至于金融以外的因素我不去思考，因?yàn)槟切┏搅宋业膶I(yè)范疇。但是，這次中概股危機(jī)卻告訴我們，投資中的“非金融因素”，是投資者無法忽略的。在這次持續(xù)了一年多的中概股危機(jī)中，許多因素是金融以外的。比如，政府為了給學(xué)生減負(fù)而在政策上對(duì)教育類公司的巨大限制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)規(guī)模過大所導(dǎo)致的壟斷的擔(dān)憂，俄羅斯和烏克蘭沖突導(dǎo)致的國(guó)際金融資本外逃，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中概股在美國(guó)上市地位的影響，等等。可以說，以上這些因素跨越了民生、政策、社會(huì)和國(guó)際政治，很多都不是純粹而傳統(tǒng)的金融因素。但是，在投資中，這些非金融因素和金融因素一起（也就是企業(yè)的利潤(rùn)、報(bào)表、股票估值等），對(duì)股票的價(jià)格造成了巨大的影響。在中概股投資中，甚至賬戶的安全性也是需要投資者考慮的。和中國(guó)內(nèi)陸市場(chǎng)的股票一級(jí)托管不同（一級(jí)托管指客戶的證券明細(xì)賬目直接托管在登記結(jié)算公司），國(guó)際上許多證券市場(chǎng)使用的是二級(jí)托管（指投資者的股票和證券不直接托管在登記結(jié)算公司，而托管在證券公司，證券公司持有的證券再托管在登記結(jié)算公司）。在這種情況下，中國(guó)內(nèi)陸市場(chǎng)的投資者從來不需要擔(dān)心證券公司倒閉的問題，證券公司即使再資不抵債，他們的持倉(cāng)安全性也都由登記結(jié)算公司保證。而在國(guó)際市場(chǎng)，當(dāng)投資者購(gòu)買中概股的時(shí)候，他們需要留意自己使用的證券公司的安全性。也就是說，對(duì)于中概股投資者來說，如果證券公司倒閉，那么他們的賬戶也會(huì)受到牽連。在電影《大空頭》中，這種現(xiàn)象曾經(jīng)得到過清晰的描述。在這種時(shí)候，即使投資者的投資做的再好，這種和投資決策本身不相關(guān)的賬戶安全因素，也會(huì)讓投資者蒙受考慮不周而導(dǎo)致的損失。所以，正如《荀子》所言，“上不失天時(shí)，下不失地利，中得人和，而百事不廢。”對(duì)于這次中概股危機(jī)來說，投資者也許需要學(xué)到的最重要的一個(gè)教訓(xùn)，就是投資永遠(yuǎn)不只是一個(gè)金融工作。在這次中概股危機(jī)中，許多下跌的股票是之前投資者眼中的熱門股，主要的原因來自于它們的高速增長(zhǎng)。但是，這種增長(zhǎng)普遍蘊(yùn)含了兩個(gè)主要的問題。第一個(gè)問題，來自于有些企業(yè)的增長(zhǎng)，是沒有伴隨著利潤(rùn)的同步增加的。在新興行業(yè)，一個(gè)由來已久的商業(yè)概念，是只要增長(zhǎng)速度足夠快、早日能成為行業(yè)龍頭，那么盈利是遲早的事情。在一些歷史上最成功的企業(yè)身上，比如谷歌公司、亞馬遜公司，我們確實(shí)可以看到這一邏輯的兌現(xiàn)。但是，“只賺吆喝不賺錢”的增長(zhǎng)邏輯并不是永遠(yuǎn)好用。對(duì)于新興行業(yè)來說，當(dāng)行業(yè)發(fā)展順風(fēng)順?biāo)畷r(shí)，一級(jí)市場(chǎng)投資者能夠給公司持續(xù)注資，這時(shí)候企業(yè)的盈利能力似乎并不重要，只要增速足夠快就行。但是，當(dāng)行業(yè)一旦遭遇逆風(fēng)，這種“有名無實(shí)”的高增長(zhǎng)，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的股價(jià)受到嚴(yán)重考驗(yàn)。同時(shí)，不盈利的高增長(zhǎng)往往是依靠補(bǔ)貼客戶得到的，而這種補(bǔ)貼的行為也同時(shí)導(dǎo)致了高增長(zhǎng)的可持續(xù)性存疑。如果客戶只是因?yàn)閮r(jià)格低才購(gòu)買高增長(zhǎng)企業(yè)的商品，那么當(dāng)高增長(zhǎng)企業(yè)給出的補(bǔ)貼結(jié)束、希望盈利的時(shí)候，這種增長(zhǎng)還能保持多少？在樂視網(wǎng)公司泡沫、網(wǎng)絡(luò)約車行業(yè)補(bǔ)貼大戰(zhàn)等一系列經(jīng)典商業(yè)案例中，我們就能看到這樣的現(xiàn)象。樂視網(wǎng)公司曾經(jīng)依靠大量的硬件補(bǔ)貼，獲得了巨大的增速和市場(chǎng)份額，高額補(bǔ)貼下的商品變得很有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。但是這種增速在補(bǔ)貼結(jié)束以后，立即消失不見。而在網(wǎng)約車補(bǔ)貼大戰(zhàn)中，乘客并沒有因?yàn)槟硞€(gè)平臺(tái)給出高額補(bǔ)貼就留在某個(gè)平臺(tái)，他們?cè)诟鱾€(gè)平臺(tái)之間跳來跳去，尋找性價(jià)比最高的約車平臺(tái)：因?yàn)榫W(wǎng)約車平臺(tái)的客戶粘性和客戶轉(zhuǎn)移成本，實(shí)在是太低了。高增長(zhǎng)可能伴隨的第二個(gè)問題，是行業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)的高增長(zhǎng)，不必然代表行業(yè)成熟以后的高利潤(rùn)率。但是，許多不審慎的投資者，卻經(jīng)常會(huì)把二者混為一談。對(duì)于任何行業(yè)來說，都曾經(jīng)有過成長(zhǎng)期：幾乎每一個(gè)今天的成熟行業(yè)，當(dāng)初都曾經(jīng)是新興行業(yè)，恰如每一個(gè)北京胡同大爺當(dāng)初都曾經(jīng)年輕過。但是，每一個(gè)曾經(jīng)年輕過、成長(zhǎng)過的行業(yè)，在將來的成熟期是否能夠享受高利潤(rùn)率、維持高RoE（凈資產(chǎn)回報(bào)率），則是由每個(gè)行業(yè)自身的特質(zhì)決定的：這和之前行業(yè)增長(zhǎng)速度有多快可以說是毫無關(guān)系。把當(dāng)前的高增長(zhǎng)當(dāng)成長(zhǎng)期高RoE的同義詞，是投資者容易犯下的大錯(cuò)之一。比如說，在2020年前后，連鎖火鍋、劇本殺都是內(nèi)陸市場(chǎng)中高增長(zhǎng)的行業(yè)。但是，這兩個(gè)行業(yè)同樣面臨著客戶轉(zhuǎn)移成本太低、粘性太低的問題。當(dāng)這兩個(gè)行業(yè)從新興走向成熟時(shí)，行業(yè)的參與者很快就發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率和它們之前的成長(zhǎng)速度，并不在一個(gè)維度上。估值仍然很重要：熱情最高的時(shí)候往往也最危險(xiǎn)在中概股危機(jī)中，投資者需要學(xué)到的另一個(gè)重要的投資教訓(xùn)，就是估值仍然是投資中非常重要的考量因素：當(dāng)市場(chǎng)最熱情、給出估值最高的時(shí)候，往往也最為危險(xiǎn)。在市場(chǎng)最為熱情的時(shí)候，對(duì)于那些上漲的股票，我們常?？梢月牭阶顬槊篮玫馁澝乐暋６c此同時(shí)，投資者也會(huì)付出最高的估值。而當(dāng)價(jià)格一旦開始下跌，虛無的贊美之聲突然轉(zhuǎn)變成質(zhì)疑與譴責(zé)（這在資本市場(chǎng)太容易發(fā)生了），高估值所帶來的風(fēng)險(xiǎn)突然就變得現(xiàn)實(shí)起來。以萬得中概股100指數(shù)為例，這個(gè)指數(shù)在2022年3月13日的成分股中，總市值前10大的公司，在2021年2月16日、也就是危機(jī)開始的時(shí)候，根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，其PE（前溯12個(gè)月）和PB估值分別如下：阿里巴巴（BABA）29.8倍、5.0倍；百度（BIDU）32.0倍、4.3倍；蔚來（NIO）-89.9倍、78.6倍；攜程網(wǎng)（TCOM）-69.5倍、1.6倍；貝殼（BEKE）-144.7倍、10.7倍；嗶哩嗶哩（BILI）-130.4倍、40.7倍；騰訊音樂（TME）80.8倍、6.6倍；微博（WB）36.4倍、5.2倍；唯品會(huì)（VIPS）31.9倍、6.0倍；富途控股（FUTU）239.3倍、35.1倍。可以看到，僅僅這10個(gè)股票的PE估值中，低于40倍的僅有4家。（在PE估值體系種，負(fù)數(shù)是最貴的。）同時(shí)，這10家公司的PB估值平均值高達(dá)19.4倍，中位數(shù)也高達(dá)6.3倍。而對(duì)于萬得中概股100指數(shù)余下的90家成分股，估值的情況也大同小異。對(duì)于任何一位謹(jǐn)慎的投資者來說，如此過高的估值，都是值得警惕的：無論基本面的預(yù)期有多么好。在資本市場(chǎng)中，有一句老投資者都會(huì)認(rèn)同的名言：“任何極端的事情，當(dāng)初看起來都不會(huì)發(fā)生。而只有到它們真的發(fā)生以后，人們才會(huì)發(fā)現(xiàn)一切都順理成章。”在2021年到2022年的中概股危機(jī)中，投資者最需要學(xué)到的，可能就是這一點(diǎn)：在投資中永遠(yuǎn)應(yīng)當(dāng)重視對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范。在中概股危機(jī)發(fā)生之前幾年、尤其是2020年，隨著股價(jià)的上漲（同時(shí)也不可避免的伴隨著估值快速抬升），投資者中開始彌漫一種情緒：“買股票就是買成長(zhǎng)”、“買股票就是買未來”（言下之意當(dāng)前的估值不用看）、“貴的股票有貴的理由，便宜的股票不能碰”、“怕高就是苦命人”，等等。伴隨這些情緒的，則是飆升的股價(jià)：在整個(gè)2020年，萬得中概股100指數(shù)上漲了83%，而從2020年底到2021年2月的最高點(diǎn)又上漲了29%，一年多一點(diǎn)時(shí)間里的累積漲幅達(dá)到136%。所以說，在2021年2月開始的中概股危機(jī)告訴我們，在股票投資中，防守仍然是非常重要的一環(huán)。這種防守會(huì)體現(xiàn)在許多方面，包括企業(yè)選擇上的防守、估值的防守、資金屬性的防守，等等。估值的防守不必多說，以下略微展開對(duì)另外兩個(gè)防守因素的討論。對(duì)于企業(yè)選擇來說，投資者不應(yīng)當(dāng)把所有的倉(cāng)位都?jí)涸诟咚僭鲩L(zhǎng)、盈利能力尚且不強(qiáng)、行業(yè)格局不穩(wěn)固的企業(yè)上，也可以適當(dāng)考慮一些估值合理的、像機(jī)場(chǎng)、港口、電力、污水處理、銀行、旅游等相對(duì)穩(wěn)固一些的行業(yè)和企業(yè)。這些企業(yè)也許是重資產(chǎn)公司，也許經(jīng)營(yíng)效率沒有那么高，也許行業(yè)增長(zhǎng)乏力，但是它們的優(yōu)勢(shì)在于，企業(yè)的護(hù)城河非常明顯，可能發(fā)生大幅超預(yù)期變動(dòng)的概率很小。比如說，美團(tuán)APP可以輕松的進(jìn)攻滴滴APP的打車生意，當(dāng)愛彼迎（Airbnb）公司的民宿業(yè)務(wù)做的不錯(cuò)以后，飛豬也可以很快跟上：和社交軟件不同，打車和民宿生意的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)都沒有那么強(qiáng)，客戶粘性相對(duì)糟糕很多。但是，中國(guó)核能電力公司的發(fā)電生意卻沒人能搶走，落在上海機(jī)場(chǎng)地盤上的飛機(jī)也不會(huì)僅僅因?yàn)楹贾菔捝綑C(jī)場(chǎng)給的服務(wù)費(fèi)用更低，就去杭州降落。而當(dāng)一家公司簽下一個(gè)20年的BOT垃圾發(fā)電項(xiàng)目以后，只要經(jīng)營(yíng)不出大亂子，它就可以穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)臒?/span>20年的垃圾。就資金屬性而言，投資者則應(yīng)當(dāng)拒絕可能因?yàn)槎唐趦r(jià)格下跌導(dǎo)致需要提前還錢的任何杠桿。同時(shí)對(duì)于基金管理者而言，他們需要甄別基金收到的資金的屬性，盡量選擇長(zhǎng)期投資者，盡量多發(fā)行有較長(zhǎng)鎖定期的基金產(chǎn)品，以此為自己的資金屬性加上足夠的安全墊，確保投資組合能夠度過最寒冷的冬天。要知道，無論是成長(zhǎng)股投資、價(jià)值股投資、高增長(zhǎng)投資還是低估值投資，對(duì)于任何一種投資風(fēng)格來說，春夏秋冬都是會(huì)交替到來的。以上4點(diǎn)，即重視投資中的非金融因素、警惕高增長(zhǎng)、重視估值和重視投資中的防守性，就是我認(rèn)為在2021年到2022年的中概股危機(jī)中，投資者應(yīng)該學(xué)到的4個(gè)投資教訓(xùn)。當(dāng)然，對(duì)于以上的4點(diǎn)教訓(xùn)，投資者也不應(yīng)當(dāng)從另外一個(gè)方面來理解，就是因?yàn)檫^于重視風(fēng)險(xiǎn)，因而對(duì)于任何新興行業(yè)、估值略高一些的公司，都變得無比謹(jǐn)慎，以至于不敢投資、甚至不屑于研究、不屑于投資。如此，則未免變得“棄有著空病亦然，還如避溺而投火”，又走入另一個(gè)極端了。畢竟，在投資的歷史中，仍然有許多偉大的投資者，比如軟銀的孫正義、硅谷的紅杉資本等等，在新興行業(yè)的投資中斬獲了高額的投資回報(bào)。而也正是一個(gè)個(gè)新興行業(yè)，正在一步步讓我們的社會(huì)變得更加美好。對(duì)于暴跌之后的中概股來說，其中那些優(yōu)質(zhì)的公司如果能解決上市地位的問題，那么暴跌之后產(chǎn)生的低估值，又何嘗不會(huì)是一個(gè)好的投資機(jī)會(huì)呢？ 圖：萬得中概股100指數(shù)走勢(shì)與估值（數(shù)據(jù)來源：Wind資訊）
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