“資產(chǎn)和負(fù)債 價(jià)值和估值 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和負(fù)債成本”

但估值并不是沒(méi)有頂?shù)?，一個(gè)行業(yè)中估值的天花板在哪？橫向比較來(lái)看，同一個(gè)行業(yè)具有類似的商業(yè)模式，而具備了最前沿的技術(shù)優(yōu)勢(shì)則決定了估值的上限。在全球市場(chǎng)基本打通的當(dāng)下，如果一個(gè)企業(yè)的商業(yè)模式和技術(shù)優(yōu)勢(shì)是獨(dú)一無(wú)二的，那么這個(gè)企業(yè)的定價(jià)基礎(chǔ)就很有可能成為全球此類資產(chǎn)估值的錨，這個(gè)企業(yè)的估值本身就在全球范圍內(nèi)形成了一種聯(lián)通效應(yīng)，成為參照物般的存在。估價(jià)的結(jié)果可能會(huì)因人而異，原因在于估值時(shí)在數(shù)據(jù)的使用上帶有主觀判斷，樂(lè)觀的數(shù)據(jù)與悲觀的數(shù)據(jù)會(huì)使結(jié)果存在巨大空間，但終究會(huì)成為定價(jià)類似資產(chǎn)的基礎(chǔ)。

占領(lǐng)了技術(shù)高地就決定了定價(jià)基礎(chǔ)，了解了這一點(diǎn)，對(duì)于理解全球范圍內(nèi)流動(dòng)性和資產(chǎn)的比價(jià)關(guān)系大有幫助。在全球流動(dòng)性自由開(kāi)放的資本市場(chǎng)中，流動(dòng)性決定了整體估值的方向變化。對(duì)于估值來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)的商業(yè)模式和技術(shù)使用更多的是對(duì)領(lǐng)先者和龍頭的模仿，那么考慮到公司基本面、市場(chǎng)的體量和占有率、權(quán)益市場(chǎng)參與者的差異等因素，內(nèi)外估值一個(gè)20倍、一個(gè)40倍，估值存在這樣的差距是可以理解和接受的。但是，在公司基本面沒(méi)有異常、沒(méi)有技術(shù)革新、行業(yè)趨勢(shì)大致相同的背景下，估值劈叉的狀況較少出現(xiàn)，當(dāng)估值一個(gè)從20倍擠壓到10倍，而另一個(gè)從40倍擴(kuò)張到60倍時(shí)，就要考慮除中微觀因素以外的影響因子了。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和流動(dòng)性水平會(huì)影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中所有公司的估值，全球如果出現(xiàn)流動(dòng)性的錨收緊以及負(fù)債成本抬升的話，那么對(duì)于估值都是承壓的。擠壓估值本身只是資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的變化，負(fù)債成本抬升將減少歸屬于股東的收益；但如果資產(chǎn)本身的盈利和回報(bào)的增速能同步提升并消化給予的估值，那么這一類資產(chǎn)本身還是可以保持相對(duì)穩(wěn)定的。站在資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)看，相對(duì)較好的結(jié)果就是通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者企業(yè)自身發(fā)展來(lái)獲得更多的產(chǎn)出，以更高的價(jià)值來(lái)消化市場(chǎng)給予這個(gè)資產(chǎn)的估值水平，以真正的盈利來(lái)證實(shí)對(duì)于這家企業(yè)發(fā)展的希望和預(yù)期，以增長(zhǎng)的營(yíng)收來(lái)覆蓋同樣增長(zhǎng)的負(fù)債成本。相反來(lái)看，最壞的組合就是負(fù)債成本抬升的同時(shí)，資產(chǎn)的回報(bào)率同時(shí)下降，此時(shí)將從資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)角度證偽估值。上升到宏觀層面，在大類資產(chǎn)觀察中，除去企業(yè)經(jīng)營(yíng)的微觀因素，估值的資產(chǎn)端影響因子，全行業(yè)盈利的平均回報(bào)隱含的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，而估值的負(fù)債端影響因子，就是作為負(fù)債成本的實(shí)際利率和名義利率。

兩國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)、利率、匯率、資產(chǎn)回報(bào)的模型

那么，兩國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利差、資本流動(dòng)、匯率的變化關(guān)系究竟如何？其實(shí)這個(gè)并不復(fù)雜 全球資本流動(dòng)，利差和匯率的模型在幾十年前索羅斯先生就曾高度總結(jié)過(guò)，我們只需要在這個(gè)基礎(chǔ)上進(jìn)一步的完善一下，包括增加和細(xì)化一下權(quán)益市場(chǎng)里面價(jià)值和估值的反饋，就可以大概形成一個(gè)不錯(cuò)的關(guān)系模型；

宏觀經(jīng)濟(jì)和資本流動(dòng)因國(guó)別而異，但整體卻存在資產(chǎn)回報(bào)-宏觀經(jīng)濟(jì)-利率利差-資本流動(dòng)-匯率變化的傳導(dǎo)邏輯。第一，資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)源于企業(yè)的盈利增長(zhǎng)，而一個(gè)經(jīng)濟(jì)體各行各業(yè)的平均回報(bào)則代表了這個(gè)經(jīng)濟(jì)體的整體增長(zhǎng)情況。第二，宏觀經(jīng)濟(jì)的差異將使得各國(guó)利率存在差異，全球經(jīng)濟(jì)一體化，產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)分工將各國(guó)捆綁在一起時(shí)，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體就像是同一根繩子上的螞蚱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異不會(huì)南轅北轍，更多的是你好我好他也好，你差我差他也差。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)體之間的利率差異會(huì)有，但并不會(huì)發(fā)生異常的錯(cuò)配，畢竟經(jīng)濟(jì)情況決定了該國(guó)的資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)期，各國(guó)經(jīng)濟(jì)同向變化，利差會(huì)在一定幅度內(nèi)波動(dòng)，并不會(huì)長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)劈叉或收窄。第三，利差則是驅(qū)動(dòng)資本跨境流動(dòng)的主要因素，錢總是會(huì)流向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景更好、回報(bào)率更高的地方，利差沒(méi)有發(fā)生趨勢(shì)性變化，資本流動(dòng)整體是保持穩(wěn)定的。第四，資本全球自由流動(dòng)設(shè)定下，資本流動(dòng)本身就會(huì)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)化的匯率反應(yīng)。若本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較好，資本追求高利率和高預(yù)期回報(bào)率，資金流入推動(dòng)本幣升值，又或者資本預(yù)期回報(bào)率下降以及利差收縮流出，反過(guò)來(lái)推動(dòng)本幣貶值；而本幣升值或者貶值本身又會(huì)反身性推動(dòng)對(duì)于回報(bào)率的影響以及利差的預(yù)期，如升值將強(qiáng)化本國(guó)經(jīng)濟(jì)回報(bào)增長(zhǎng)的預(yù)期，進(jìn)而推動(dòng)資本流動(dòng)的加速，進(jìn)而相互反饋。通過(guò)這條邏輯，能夠?qū)①Y產(chǎn)估值和經(jīng)濟(jì)體的利差相關(guān)聯(lián)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)強(qiáng)勁本已使得資產(chǎn)估值上升，而資本流入進(jìn)一步強(qiáng)化了增長(zhǎng)預(yù)期，將使得資產(chǎn)存在繼續(xù)上升的可能性。

美債作為全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，美債當(dāng)然反映的不僅僅是其本國(guó)的回報(bào)率，在某種程度上，可以理解成其通過(guò)全球化的跨國(guó)公司實(shí)現(xiàn)的全球廣泛一體化下的平均回報(bào)率預(yù)期，而一國(guó)國(guó)債與美債的利差，將決定資本流入與否。假設(shè)A國(guó)國(guó)債名義利率較美債高，資本能夠?qū)崿F(xiàn)流動(dòng)，下面將通過(guò)不同的情景來(lái)分析資產(chǎn)估值和利差變化的傳遞情況。

不同情景條件下，兩國(guó)之間反饋機(jī)制細(xì)化解析

█ 第一大類，假設(shè)條件是美聯(lián)儲(chǔ)處在加息階段，對(duì)于A國(guó)市場(chǎng)的傳遞。

第①種情況，A國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)優(yōu)于美國(guó)

在全球一體化發(fā)展、分工協(xié)作背景下，全球總需求向好，A國(guó)總需求好于美國(guó)，企業(yè)盈利預(yù)期好，A國(guó)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)、享受的外部紅利更多，這樣A國(guó)利率水平更高且在這樣的周期里，A國(guó)和美國(guó)的利差是走擴(kuò)的，但外部和內(nèi)部利率的同步上升抑制了國(guó)內(nèi)與國(guó)外對(duì)估值的偏好，但同時(shí)資產(chǎn)端的回報(bào)率預(yù)期又可以一定程度上消化掉估值的增長(zhǎng)，所以對(duì)于估值是沒(méi)有太大的風(fēng)險(xiǎn)的，而在權(quán)益市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，價(jià)值的表現(xiàn)可能更強(qiáng)于估值（利率走高，利差走擴(kuò)，回報(bào)率可以沖銷負(fù)債增加的壓力，且價(jià)值部分確定性更高），市場(chǎng)整體回報(bào)率表現(xiàn)都是非常不錯(cuò)的。同時(shí)由于利率抬升加經(jīng)濟(jì)向好利差走擴(kuò)，在原本資本被回報(bào)率吸引流入的基礎(chǔ)上，套利資本也會(huì)加速流入，進(jìn)一步的推升匯率對(duì)美元升值，而本幣的升值下，如果不考慮鎖匯的情況下，潛在資本流動(dòng)收益還會(huì)加大。

第②種情況，A過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遜于美國(guó)

A國(guó)利率雖然也在走高，但是和美國(guó)的利差卻是縮窄的，簡(jiǎn)單說(shuō)A國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊較好，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)更為強(qiáng)勁，利率上行抑制估值抬升，由于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)沒(méi)有美國(guó)相對(duì)好，利差呈現(xiàn)縮窄的趨勢(shì)，價(jià)值沖抵估值的反饋相對(duì)較弱，此時(shí)估值類可能會(huì)出現(xiàn)高位疲軟狀態(tài)，會(huì)先于價(jià)值出現(xiàn)拐點(diǎn)。由于利差縮窄，沒(méi)有第①種情況那么高的預(yù)期回報(bào)，短期外部資金會(huì)流出，但不影響長(zhǎng)期外部資金的投資流入，匯率對(duì)美元小幅貶值。

第③種情況，A國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯放緩或下行

A國(guó)債券利率下行，美債利率上行，利差快速縮窄，說(shuō)明A國(guó)自身經(jīng)濟(jì)疲弱，企業(yè)盈利預(yù)期悲觀，外部利率抬升加上利差收縮，會(huì)導(dǎo)致外資大量流出，權(quán)益資產(chǎn)整體表現(xiàn)疲弱，市場(chǎng)總量部分缺失，不利于價(jià)值成分股。而如果美國(guó)這邊我們需要觀察是③-1實(shí)際利率下降還是③-2實(shí)際利率抬升，如果按照全球經(jīng)濟(jì)一體化一根繩的路徑，A國(guó)作為生產(chǎn)國(guó)是領(lǐng)先的需求，一旦領(lǐng)先需求轉(zhuǎn)弱疊加美國(guó)實(shí)際利率抬升，這樣對(duì)于估值成分股也是非常不利的。

考慮一種極端的行情，即如果美國(guó)是受制于供給壓迫而不得不抬高名義利率來(lái)削減全球總需求，那么A國(guó)面臨的情況可能會(huì)更加疲軟。一方面總需求疲軟，海外名義利率抬升太快，一方面企業(yè)利潤(rùn)將遭受來(lái)自供應(yīng)問(wèn)題的擠壓，價(jià)值和估值成分都將遭受打擊。在供應(yīng)矛盾下，實(shí)際利率被名義利率帶動(dòng)上升，此時(shí)內(nèi)外利差縮窄，疊加國(guó)內(nèi)回報(bào)率預(yù)期下降，將不利于外部資本投資流動(dòng)，從資本流動(dòng)角度來(lái)看，匯率將會(huì)對(duì)美元發(fā)生貶值。

█ 第二大類，假設(shè)條件是美聯(lián)儲(chǔ)處在降息階段，對(duì)于A國(guó)市場(chǎng)的傳遞；

第④種情況，A國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩速度更快

美債與A國(guó)利率同時(shí)下行，A國(guó)利率下行幅度大于美債利率，利差收縮，這隱含著A國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受的沖擊比美國(guó)的情況更大，經(jīng)濟(jì)隱含的企業(yè)盈利預(yù)期悲觀，這非常不利于價(jià)值部分的回報(bào)率，但值得欣慰的是外部和內(nèi)部利率下降對(duì)于內(nèi)外的估值偏好是有利的，只能說(shuō)估值表現(xiàn)相對(duì)好于價(jià)值，具體還需要看負(fù)債成本下降的幅度和速度，是否能抵消經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)無(wú)法沖銷估值的壓力。而利差縮窄，且回報(bào)率預(yù)期大幅度的下降，資本外流，A國(guó)本幣對(duì)美元是貶值的。

第⑤種情況，A國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩速度更慢

美債與A國(guó)利率同時(shí)下行，A國(guó)利率下行幅度小于美債利率，利差擴(kuò)開(kāi)，表明全球總需求疲弱，但問(wèn)題不出在國(guó)內(nèi)自身，企業(yè)盈利預(yù)期中性，但外部和內(nèi)部利率下降利好國(guó)內(nèi)與國(guó)外對(duì)估值的偏好，估值表現(xiàn)相對(duì)好于價(jià)值，整體市場(chǎng)回報(bào)率預(yù)期沒(méi)有其他國(guó)家市場(chǎng)預(yù)期那么差。由于利差擴(kuò)開(kāi)，資本流入套利，A國(guó)本幣則是對(duì)美元升值。

第⑥種情況，A國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯增長(zhǎng)

A國(guó)利率上行，美債利率下行，利差快速擴(kuò)開(kāi)，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟A國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮，企業(yè)盈利預(yù)期好推升價(jià)值股，同時(shí)外部利率下降加上通脹預(yù)期抬升，實(shí)際利率下降推動(dòng)外部資金對(duì)估值股偏好，估值和價(jià)值同好，并且由于利差大幅擴(kuò)開(kāi)，資本大幅流入國(guó)內(nèi)，本對(duì)美元大幅升值。