踩雷得永生。

                                                                   ---沃.碩德

    作為堅定的價值投資擁護者，我經(jīng)歷了天雷滾滾的2018年。2018，仿佛渡劫一般，雷劫一重接著一重，品類之繁多，樣本之齊全，令人發(fā)指。然而，就跟渡劫一般，伴隨著雷劫的卻是思想一步一步的升華。年初到年末，同樣是三元核心策略的基本邏輯，我的理解卻是深入了不知多少層。

     所以，我要把2018的經(jīng)歷記錄下來，用以總結(jié)自身，用以更為堅定的前行。

     總結(jié)文較長，共分十個部分，將以連載方式發(fā)送。

九重雷劫之一：估值方式之爭

     我是因為學習價值投資進入股市的，并且很快在股市中獲得了不錯的收益，其后，順應人性的學習了技術(shù)，反反復復折騰幾年后堅定回歸價值投資，不為別的，只希望在不確定的市場中謀求確定的收益。

以前學習的投資體系有較多的選股指標，最重要的是ROE（凈資產(chǎn)收益率），用PB（市凈率）來評估公司的估值。

     我按照標準執(zhí)行，曾經(jīng)在云南白藥、格力電器等股票上獲得過較好收益，但我在2016年買入的長安汽車、2017年買入的昆藥集團等卻遭遇了滑鐵盧。這些票在買入后一直下跌，跌破所測算的安全邊際20%還不收手。在2018年1月那波上漲行情中，這些票也一直低位徘徊，毫無跟漲之意，2月份大盤掉頭向下，這些票更是以不斷創(chuàng)新低之勢持續(xù)陰跌。我開始有點懵逼了，好在行動迅速，及時反思發(fā)現(xiàn)問題并止損糾正錯誤。后來，長安汽車從我買入時候的15塊左右一路下跌到最低5.55元，昆藥集團從11塊左右一路下跌到最低5.95元。除這些票外，還有大量的“可選標的”也出現(xiàn)了同樣的問題，相反，以PB估值讓我們一直覺得高不可攀的公司，卻并未和大盤齊跌，就算最壞的市場環(huán)境，也沒有跌到過設(shè)定的買點PB，這讓我開始懷疑PB估值體系的有效性。

     為深入研究PB估值的問題，我們研究了以此方式估值的鼻祖-格雷厄姆。在美國大蕭條期間，格雷厄姆以遠低于企業(yè)凈資產(chǎn)的價格購買企業(yè)股票。然而，我們仔細研究后，卻發(fā)現(xiàn)他的成功有幾個特定條件：

1、買入時能客觀評估企業(yè)清算價值，并以遠低于清算價值的價格買入；

2、大蕭條期間企業(yè)大面積破產(chǎn)，可執(zhí)行清算。

     這兩個特定條件在現(xiàn)在是很難達到的，對于企業(yè)清算價值，非專業(yè)的我們很難客觀評估，也難有條件評估；其次，以此方式買入，須在清算價值下打折買，而非溢價。最最重要的一點，企業(yè)清算的大環(huán)境，是我們現(xiàn)在不具備的。格雷厄姆留給我們的是安全邊際的投資思想，而非機械的重復其操作模式。

     其次，我們對原有標的PB估值進行了重新的分析。在原有的體系中，企業(yè)的盈利能力是不太看重的。然而，在重新分析中，我們卻發(fā)現(xiàn)，PB估值的高低與盈利能力很有關(guān)聯(lián)。

例一：昆藥集團：

例二：長安汽車：

例三：偉星新材：

例四：恒瑞醫(yī)藥：

例五：蘇泊爾：

     經(jīng)我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，最低PB的走勢與企業(yè)利潤增長趨勢大體相似。企業(yè)利潤穩(wěn)定增長時，最低PB不斷抬升，相反，企業(yè)利潤持續(xù)下降時，最低PB不斷下滑。

     回頭反思我們按照PB估值能買的票和不能買的票，也會發(fā)現(xiàn)明顯趨勢，能買的，盈利能力平庸或者不斷下滑，不能買的，盈利能力持續(xù)穩(wěn)定。

     這就給我們一個可怕的結(jié)論，如果按照PB估值，看似便宜的時候恰是企業(yè)業(yè)績不好的時候，看似貴的時候確是企業(yè)業(yè)績良好的時候，也就是說，能買的都不好，好的都不能買，PB估值成為買入的反向指標，對價值投資來說這是一件很可怕的事情。

     從這些數(shù)據(jù)中我們開始領(lǐng)悟價值投資的真諦：越賺錢的企業(yè)越值錢，越賺錢，代表企業(yè)盈利能力不斷增長，值錢，代表給予企業(yè)的資產(chǎn)溢價。盈利能力穩(wěn)定增長的企業(yè)給予的溢價就是應該越來越高的。

最后，從公式理論角度我們也發(fā)現(xiàn)了問題，公式ROE=PB/PE。賺錢能力越來越強的企業(yè)，ROE會不斷提升，在PE不變的情況下，PB就會越來越高。這就是優(yōu)秀企業(yè)PB估值越來越高的真正原因。

     不論從歷史、數(shù)據(jù)統(tǒng)計、理論支撐上講，PB作為評判絕大多數(shù)企業(yè)的估值都不合適，甚至是反向指標。這也就是現(xiàn)在PB估值方式應用越來越少的原因。我們認為，PB估值更適用于金融類行業(yè)及周期性行業(yè)，對于絕大多數(shù)行業(yè)估值并不適用。

     PB到PE的改變，表面上看是估值方式的改變，是一個點的變化，但以點及面，實則是思考股價增長動力的角度改變。通過大量的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)了企業(yè)股價增長的動力來源于市場（PE變化）、企業(yè)自身凈利潤增長（EPS增長）及分紅的客觀規(guī)律。而單純用PB尋找“便宜貨”，根本沒能理解越賺錢的企業(yè)越值錢這個價值投資的真諦，看重資產(chǎn)，卻忽視了資產(chǎn)的賺錢能力；運用了估值的安全邊際，卻只看到表象，忽略了背后的原因；至于原體系中盈利動力不清，盈利模型設(shè)計錯誤的問題反倒是次要了。正因為發(fā)現(xiàn)了這些問題并加以了改進，方有三元核心策略的誕生。

     這就是我經(jīng)歷的2018年九重雷劫的第一重，通過對估值方式的研究，讓我明白了什么是真正的價值投資，后來的諸多數(shù)據(jù)研究，也讓我更堅信方向的正確。但這些都是站在前人努力基礎(chǔ)上的結(jié)果，因此，感恩，惜福。