經(jīng)典陪讀：巴菲特歷年致股東信精要07

仇寶廷圖書(shū)館 2022-04-19

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唐朝：1969年到1970年，巴菲特忙碌于清算合伙基金。他結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)13年的代客理財(cái)生涯，帶著屬于自己的第一桶金正式登上伯克希爾.哈撒韋的大舞臺(tái)。

今天，我借1970年的空檔，簡(jiǎn)單介紹一下以伯克希爾為舞臺(tái)的巴菲特，手頭所掌控的資源，便利朋友們更好地理解后面的致股東信。

最終散伙時(shí)，巴菲特合伙基金大約有64%的資產(chǎn)是現(xiàn)金，另外36%由三只股票構(gòu)成：691441股伯克希爾、80%的多元零售股權(quán)和371400股藍(lán)籌印花。

伯克希爾旗下控制著三大三小共計(jì)六項(xiàng)業(yè)務(wù)。

三大業(yè)務(wù)是:①原有的紡織業(yè)務(wù);②收購(gòu)的國(guó)民賠償保險(xiǎn)公司及國(guó)民火災(zāi)與海事保險(xiǎn)公司100%股權(quán);③收購(gòu)的伊利諾伊國(guó)民銀行97.7%股權(quán)。三小業(yè)務(wù)是:①奧馬哈太陽(yáng)報(bào)，②BP印刷公司;③一間名叫Gateway的小型保險(xiǎn)代理銷(xiāo)售公司。

多元零售旗下有兩家全資子公司:科恩零售、聯(lián)合棉紡連鎖?？贫髁闶塾?969年12月1日保本出，以5045205美元現(xiàn)金+654萬(wàn)尾款的作價(jià)賣(mài)給了通用連鎖超市(尾款三個(gè)月后200萬(wàn)美元，十五個(gè)月后454萬(wàn)美元)。所以實(shí)際控制對(duì)象就剩聯(lián)合棉紡。

由于散伙時(shí)部分合伙人不愿意要股票，1970年底巴菲特個(gè)人持有伯克希爾約36%的股份(到1973年變成40%以上)，多元零售約39%的股份(到1973年變成約43%)。

巴菲特作為最大個(gè)人股東，加上信任和崇拜巴菲特的原合伙人持股，巴菲特實(shí)現(xiàn)了對(duì)這兩家公司的絕對(duì)控制。

后來(lái)，為了打通兩家公司之間的資金流動(dòng)，巴菲特在多元零售公司旗下創(chuàng)建了一家再保險(xiǎn)公司，專(zhuān)為伯克希爾旗下的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供再保險(xiǎn)，它是為了伯克希爾帝國(guó)龐大的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的雛形。

藍(lán)籌印花公司的股權(quán)，本來(lái)是準(zhǔn)備賣(mài)掉分現(xiàn)金的。但由于很快市場(chǎng)就大幅下跌，沒(méi)有合適的機(jī)會(huì)賣(mài)掉：散伙時(shí)巴菲特給藍(lán)籌印花的估值是24美元/股，結(jié)果很短的時(shí)間內(nèi)成交價(jià)就跌至最低13美元。

這種情況下，巴菲特改主意了。不但不賣(mài)，反而利用自己控制的各個(gè)主體大量增持，最終實(shí)現(xiàn)了對(duì)藍(lán)籌印花的絕對(duì)控制(持股59.6%)，并由芒格擔(dān)任藍(lán)籌印花的董事長(zhǎng)。

藍(lán)籌印花后來(lái)作為收購(gòu)喜詩(shī)糖果和布法羅晚報(bào)的主體，為伯克希爾帝國(guó)的成長(zhǎng)貢獻(xiàn)了巨大的力量。1983年，藍(lán)籌印花并入伯克希爾集團(tuán)。

武侃：那部分不要股票要現(xiàn)金的人，會(huì)不會(huì)隔段時(shí)間就算下，當(dāng)年如果拿了股票……

唐朝：人生只有結(jié)果，沒(méi)有如果。

2022年1月26日

沃倫·巴菲特：我們不會(huì)對(duì)我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)設(shè)定具體的保費(fèi)收入目標(biāo)，同樣也不會(huì)對(duì)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)設(shè)定保費(fèi)收入目標(biāo)。只要保險(xiǎn)公司愿意放棄保單的盈利要求，實(shí)現(xiàn)任何目標(biāo)的保費(fèi)收入都不是難題，但那只能是股東的災(zāi)難。

——摘自巴菲特1971年致合伙人的信

唐朝：從1971年開(kāi)始，巴菲特的信的口吻發(fā)生了顯著變化，他從代客理財(cái)?shù)幕鸾?jīng)理身份，轉(zhuǎn)化為一家公眾公司的大股東兼董事長(zhǎng)的身份，巴菲特再也不需要考慮客戶(hù)不滿(mǎn)意后撤資影響自己控制的可投資資金規(guī)模了。

有趣的是，身份轉(zhuǎn)換的第一封信，我們摘錄的就是'保費(fèi)收入'這個(gè)指標(biāo)沒(méi)有關(guān)注價(jià)值——這個(gè)指標(biāo)迄今為止，依然是眾多保險(xiǎn)股投資者眼中公司'增長(zhǎng)'的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。

知味：還是中了那句：常識(shí)就是常人沒(méi)有的知識(shí)。保費(fèi)多了賺得多，'邏輯上沒(méi)毛病’，就是沒(méi)想過(guò)不計(jì)代價(jià)保費(fèi)可以隨便做多，沒(méi)想過(guò)保費(fèi)多與盈利多的差異。

伯涵：想要保費(fèi)還不簡(jiǎn)單么？要多少可以收多少，不過(guò)出來(lái)混的都是要還的。

櫻遠(yuǎn)：還記得有一年信中大意是：保單價(jià)格低的不合理時(shí)候，保險(xiǎn)銷(xiāo)售員拉不到業(yè)務(wù)，伯克希爾也照發(fā)工資。

唐朝：是的，有印象。

唐門(mén)行者：現(xiàn)在保險(xiǎn)公司也是關(guān)注新業(yè)務(wù)價(jià)值，保費(fèi)也只是參考！當(dāng)然新業(yè)務(wù)價(jià)值也是算出來(lái)的。

拳道：保費(fèi)收入與實(shí)際價(jià)值背道而馳。

舞動(dòng)：直到現(xiàn)在，保險(xiǎn)行業(yè)還是比保費(fèi)，不計(jì)一切代價(jià)拼費(fèi)用各種渠道搶單子，內(nèi)卷得厲害，基本上首年保費(fèi)，保險(xiǎn)公司沒(méi)啥盈利，第二年，可能還有續(xù)期收不上來(lái)。

2022年1月27日

沃倫·巴菲特：我們的保險(xiǎn)部門(mén)在1973年追加了大量資金投資股票。年底，這些投資出現(xiàn)了巨額賬面虧損，你們可以從財(cái)務(wù)報(bào)表中看到這一點(diǎn)。

盡管如此，我們相信，我們的買(mǎi)入價(jià)大幅低于這些股票的內(nèi)在價(jià)值。盡管出現(xiàn)巨額的賬面虧損，但我們認(rèn)為這些投資組合未來(lái)會(huì)獲得令人滿(mǎn)意的回報(bào)。

——摘自巴菲特1973年致股東信

唐朝：今天，我們看巴神遭遇巨額浮虧的時(shí)候，是怎么'安慰'自己和股東的。正好也可以對(duì)應(yīng)此刻的大A股市，現(xiàn)學(xué)現(xiàn)用吧。

透過(guò)它，我們會(huì)知道股神也不是買(mǎi)了漲，賣(mài)了跌，而是知道企業(yè)內(nèi)在價(jià)值大致在哪里，所以能在大漲大跌中保持心安。

心安的優(yōu)勢(shì)恰恰在于可以不驕不躁地耐心等待，正所謂“心中有了估值錨，紅也逍遙，綠也逍遙，耐心等待創(chuàng)新高”。

就在巴神巨額浮虧時(shí)，本胖剛剛呱呱墜地。1973年巴神巨額浮虧，是因?yàn)槟悄耆蚬蔀?zāi)，美股跌幅巨大。但其實(shí)最狠是港股，從1972年高點(diǎn)到1973年低點(diǎn)，恒生指數(shù)跌了91%，比美國(guó)1929年大蕭條的89%跌幅還狠。

Bp：我相信在老唐持續(xù)的“洗腦”之下，我們應(yīng)該不需要“安慰”了。

2022年1月28日

沃倫·巴菲特：去年我們?cè)A(yù)計(jì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)下降，但沒(méi)想到會(huì)出現(xiàn)如此大幅度的下降。

目前看來(lái)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是個(gè)大問(wèn)題，今年這一業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)肯定不會(huì)理想，有可能會(huì)是極糟糕的一年。

行業(yè)中出現(xiàn)了許多缺乏理智的競(jìng)爭(zhēng)，并導(dǎo)致費(fèi)率下降到過(guò)低的水平。

通脹無(wú)情地踐踏著我們所提供的理賠服務(wù)，對(duì)財(cái)產(chǎn)的理賠以及醫(yī)療費(fèi)用。然而幾年來(lái)財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)領(lǐng)域的費(fèi)率事實(shí)上沒(méi)有任何變化。

一邊是成本的快速增加，一邊是保單的價(jià)格不變，我們很容易就會(huì)猜到利潤(rùn)率會(huì)出現(xiàn)怎么樣的變化。除了家鄉(xiāng)保險(xiǎn)公司之外，我們保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中所有主要領(lǐng)域的業(yè)績(jī)1974年都出現(xiàn)大幅惡化。

再保險(xiǎn)行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致每家再保險(xiǎn)公司都出現(xiàn)巨額虧損，我們也不例外，我們的虧損率超過(guò)12%，這是一個(gè)可怕的數(shù)字。

——摘自巴菲特1974年致股東信

唐朝：今天適逢巴神吐槽一腦門(mén)包的1974年，算巴神把不開(kāi)心的事說(shuō)給我們，逗我們開(kāi)心一下。

事后看的英明決策，旁人眼中的順風(fēng)順?biāo)鋵?shí)當(dāng)時(shí)也經(jīng)歷過(guò)巨大的壓力。

比如1974年的致股東信，主要篇幅就是巴神吐槽保險(xiǎn)業(yè)，上面只是少部分摘錄，實(shí)際吐槽篇幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。未來(lái)人人夸的、幫助巴神騰飛的絕密武器”保險(xiǎn)業(yè)“，1974年正虧的讓巴神腦殼青痛。

林飛：1974年的老巴真是屋漏偏逢連夜雨，壞消息都攢一起了。

2022年2月7日

沃倫·巴菲特：最大的不確定因素是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，我目前完全沒(méi)有信心去預(yù)測(cè)我們明年的保險(xiǎn)承保收益。

財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)行業(yè)的1975年，是有史以來(lái)最糟糕的一年，我們也不例外。不幸的是，我們的表現(xiàn)比整個(gè)行業(yè)還要糟。

我們的保險(xiǎn)產(chǎn)品線在高通脹環(huán)境下處于非常不利的境地。很遺憾，通脹在未來(lái)幾年可能還會(huì)持續(xù)，而保險(xiǎn)行業(yè)會(huì)進(jìn)入更困難的階段，我們的不利狀態(tài)會(huì)繼續(xù)存在。

——摘自巴菲特1975年致股東信

唐朝：今天巴神延續(xù)1974年的抱怨，繼續(xù)吐槽保險(xiǎn)業(yè)之艱辛。

看過(guò)這位被未來(lái)事實(shí)證明最'懂'保險(xiǎn)業(yè)的保險(xiǎn)公司董事長(zhǎng)在保險(xiǎn)業(yè)上遇到的困難，以及在1974和1975年致股東信里白紙黑字地對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的長(zhǎng)篇吐槽，越是景仰巴神投資能力的人，越是容易對(duì)保險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)生畏難情緒。我就是這樣被嚇退的......

Lucy.lu：低潮時(shí)期，大神是如何化解的呢？

唐朝：學(xué)著接受，盡量去看事情的光明面，在自己可以努力的地方努力，大致也就如此吧！

Bp：保險(xiǎn)公司被人吹得再響，我們這種老實(shí)人也是不敢碰的。

唐朝：這句話里唯一不同意的是bp兄把自己歸為老實(shí)人行列，請(qǐng)你出去。

武侃：為什么高通脹環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)公司不利呢？我的第一反應(yīng)是，我按當(dāng)下購(gòu)買(mǎi)力承諾賠付的額度在未來(lái)購(gòu)買(mǎi)力是縮小了啊，所以說(shuō)，應(yīng)該賠付的少了才對(duì)啊。

武侃：明白了，我是按承諾固定理賠額度來(lái)考慮的，但其實(shí)很多產(chǎn)品是要按實(shí)際支出賠的，額度只是個(gè)上限。就像我們買(mǎi)200萬(wàn)三責(zé)，200萬(wàn)只是限度，實(shí)際賠償?shù)脑捠且椿ǘ嗌佟?/section>

還是看的不細(xì)，巴神明確說(shuō)了，是財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)最糟糕。對(duì)定額賠付的壽險(xiǎn)，重疾險(xiǎn)，通脹的環(huán)境并不算壞事。

唐朝：巴神基本不碰壽險(xiǎn)，主營(yíng)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)。

伯涵：知道什么很難投資，也是投資的修行之一。

巴菲唐施洛：連老唐都被“保險(xiǎn)行業(yè)”嚇得知難而退，俺們這種普通人就別在上面浪費(fèi)時(shí)間了，有那閑工夫多看看書(shū)，刷刷劇，豈不是美哉快哉。

樂(lè)暢緣：金融行業(yè)算是老巴踩過(guò)坑最多的地方了吧。

2022年2月8日

沃倫·巴菲特：我們的股票投資集中于少數(shù)幾家企業(yè)。我們按照企業(yè)具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，管理層德才兼?zhèn)涞臉?biāo)準(zhǔn)來(lái)挑選投資對(duì)象。然后以產(chǎn)業(yè)資本收購(gòu)整個(gè)企業(yè)的視角去衡量市場(chǎng)價(jià)格是否誘人。

當(dāng)這些條件都具備的時(shí)候，我們傾向于長(zhǎng)期持有。事實(shí)上，我們最大的股票投資是467150股《華盛頓郵報(bào)》的B股投入約1060萬(wàn)美元，我們期望能永遠(yuǎn)持有它們。

通過(guò)這種方法，股市的波動(dòng)除了給我們提供更好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)之外，不再有其他重要價(jià)值。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況成為了我們關(guān)注的重點(diǎn)。

——摘自巴菲特1975年致股東信

唐朝：1975年致股東信，巴神開(kāi)始明確地闡述自己投資體系的重大轉(zhuǎn)型成果。

這是巴菲特首次在致股東信里闡述'期望永久持有'的思想，它顯著地區(qū)別于過(guò)去巴菲特?zé)煹俟蓵r(shí)代“買(mǎi)進(jìn)就是為了找到合適的價(jià)格和時(shí)間賣(mài)出去”的體系。

巴菲特開(kāi)始明確的將視線從煙蒂股時(shí)代的'如何更好地利用傻子'，轉(zhuǎn)移到'如何找到優(yōu)質(zhì)土地，并盡可能長(zhǎng)時(shí)間地享受它高于社會(huì)平均的財(cái)富增長(zhǎng)能力'上。

這是巴菲特的一次破壁。破壁之后就發(fā)現(xiàn)，哇，天涯何處無(wú)芳草，墻外行人，墻里佳人笑，各有各的妙。股市波動(dòng)從此只負(fù)責(zé)錦上添花，無(wú)論漲跌都不改變自己持續(xù)穩(wěn)定的賺錢(qián)宿命了。

Lucy.lu：便宜一時(shí)爽，優(yōu)質(zhì)賺間廠。

三文魚(yú)：巴神在1972年頓悟了，然后從國(guó)道上了高速公路。我好奇，在從煙蒂股轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)股的時(shí)候，格老并未傳授很多，巴神是如何學(xué)會(huì)分析優(yōu)質(zhì)公司的？

應(yīng)該是通過(guò)一系列的公司分析，才把分析架構(gòu)搭建完整吧。每一家公司分別獲得了哪些經(jīng)驗(yàn)?zāi)兀课沂遣皇菓?yīng)該再次重讀《巴芒演義》了。

唐朝：是應(yīng)該重讀了。核心是芒格和費(fèi)雪的影響，當(dāng)然巴神自己在風(fēng)車(chē)公司的受挫經(jīng)歷、資金規(guī)模越來(lái)越大帶來(lái)的投資困境，逼迫巴神主動(dòng)思考，這是內(nèi)因。

這種情況下沒(méi)有芒格實(shí)盤(pán)、費(fèi)雪思想，也會(huì)有閑格、費(fèi)水推動(dòng)，走上這條路是必然的，差異時(shí)間早晚。

三文魚(yú)：這個(gè)我理解，巴神在可可豆交易時(shí)就在心里已經(jīng)埋下了種子，直到喜詩(shī)糖果交易被“還有很多東西是不在賬面上的”喊醒。

我好奇的是，他如何一步步來(lái)學(xué)習(xí)定義優(yōu)質(zhì)公司呢？比如，ROE、利潤(rùn)率、負(fù)債率達(dá)到了多少算好；將折舊算為成本，且卻剔除無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)；利潤(rùn)是不是都轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流了。

提出“護(hù)城河”時(shí)，是不是已經(jīng)知道有品牌效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、轉(zhuǎn)換成本這些模式。投資煙蒂股時(shí)這些都是不用關(guān)心的（煙蒂必定是骯臟的），比如投資風(fēng)車(chē)公司和地圖公司，只是計(jì)算了資產(chǎn)，并確認(rèn)短期內(nèi)不會(huì)大幅虧損，并未對(duì)企業(yè)的后期發(fā)展抱持任何期待。

感覺(jué)巴神是一夜之間轉(zhuǎn)變的。這些技能已經(jīng)掌握了很久，只是被芒格的一句話、一個(gè)案例直接激活了。

紅樹(shù)林：“找到優(yōu)質(zhì)土地，享受它長(zhǎng)期高于社會(huì)平均水平的成長(zhǎng)”，“股市波動(dòng)只負(fù)責(zé)錦上添花”，一語(yǔ)道破天機(jī)。

2022年2月9日

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