一、資產(chǎn)價值

以企業(yè)資產(chǎn)作為股票估值基礎的思想，最早可以追溯到格雷厄姆時代。 在股票投資史上，格雷厄姆是一個非常有代表性的人物。他所著的《證券分析》 和《聰明的投資者》，被認為是證券分析領域最經(jīng)典的兩本著作，也是價值投資理論的奠基之作。在格雷厄姆介入股票投資領域之前，股票一直被看成是一種投機工具，只有債券才是投資的選擇。

在格雷厄姆的股票價值分析體系中，為了尋求最佳的安全邊際，他總是強調(diào)在股票價格大幅低于內(nèi)在價值的情況下執(zhí)行買入操作。企業(yè)可能會經(jīng)歷最差的情況，比如破產(chǎn)清算，那么，即使企業(yè)遇到了這種情況，這些企業(yè)的資產(chǎn)價值也應該超過買入企業(yè)股票所支付的成本。同時，格雷厄姆強調(diào)的資產(chǎn)并非其他凈資產(chǎn)，而是指運營資產(chǎn)，即企業(yè)的流動資產(chǎn)扣除流動負債后的資產(chǎn)。至于固定資產(chǎn)和商譽，若仍具有價值，格雷厄姆只是將其看成是投資收益的一種“彩頭”。當然，我們在衡量資產(chǎn)價值時，很多估值方法還是會將固定資產(chǎn)列入考慮之中的。

以資產(chǎn)價值為估值基礎的方法，也存在一定的弊端。具體來說，包括以 下幾個方面。

第一，固定資產(chǎn)價值的計量。格雷厄姆不喜歡將固定資產(chǎn)計入企業(yè)內(nèi)在價值的計量，這種做法肯定是有道理的，畢竟固定資產(chǎn)的計量實在是一件非常困難的事情。對于正在運營的企業(yè)來說，固定資產(chǎn)的價格也許大幅高于其賬面價值，而對于瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)來說，價格高昂的固定資產(chǎn)也許只是一堆廢鐵。

第二，無形資產(chǎn)的計量。與固定資產(chǎn)對應的無形資產(chǎn)，也是一種難以計量的資產(chǎn)。目前，很多企業(yè)的資產(chǎn)負債表中其實并未體現(xiàn)任何品牌價值，這也是很多基金或機構(gòu)投資者偏愛超級品牌企業(yè)的原因所在。對于這類企業(yè)來說，資產(chǎn)中存在大量被低估的品牌價值。

第三，資產(chǎn)價值的變動與調(diào)整。很多看似價值不容易發(fā)生變化的資產(chǎn)， 當外圍環(huán)境發(fā)生改變時，也可能會出現(xiàn)大幅變化，這就為估值的準確性提出了不小的挑戰(zhàn)。

二、企業(yè)的收益情況

企業(yè)的盈利情況，也是股票估值中非常核心的評估維度。目前，企業(yè)的盈利能力，已經(jīng)成為企業(yè)估值的眾多評估指標中最重要且使用最為廣泛的一 種。市盈率，就是典型的以企業(yè)收益情況為基礎的評估指標。

通過對企業(yè)盈利能力的評估，可以清晰、準確地計算出收回投資的時間。 通常情況下，收回投資的時間越短（即市盈率較低），投資就越有價值，投資產(chǎn)生盈利的概率就越高。

不過，這種以企業(yè)盈利為核心的估值，也存在一些不足，主要包括以下 幾個方面。

第一，當前盈利并不能代表未來。很多時候，投資者在判斷企業(yè)收益情況時，都是以當前盈利水平為基礎的，但未來的變數(shù)太多，就使得這種預測變得特別不真實。

第二，沒有考慮偶然性的盈利增加情況。每年第一季度，在上市公司密集公布上一年度財務報告時，很多上市公司的財報會顯示盈利能力大幅上升, 而這種盈利很可能缺乏可持續(xù)性。如果單純地以其當前的盈利數(shù)據(jù)估算企業(yè)價值，很可能存在對企業(yè)價值高估的情況。

第三，因為行業(yè)不同，企業(yè)的盈利能力先天存在不一致性。很多科技創(chuàng)新型企業(yè)，特別是初創(chuàng)企業(yè)，即使擁有最先進的技術或最龐大的客戶群，也 可能因為其沒有進入盈利期而出現(xiàn)連續(xù)虧損的情況，如京東、美團等企業(yè)都曾連續(xù)數(shù)年虧損。若使用以盈利數(shù)據(jù)為基礎的估值方法，這類超級獨角獸企業(yè)很可能成為不具備投資價值的標的。

三、企業(yè)未來的成長性

這是一種考慮企業(yè)未來盈利能力的評估指標。如前面提及的美團、京東以及小米等企業(yè)，其創(chuàng)立伊始，盈利能力可能存在很大的不足，但是市場上的投資者仍愿意為其賦予較高的估值，其實這種估值方法就是基于企業(yè)未來成長性的估值。

基于未來成長性的評估，大致可以分為兩個基本的維度，即營業(yè)收入成長性和凈利潤的成長性。

很多業(yè)務處于擴展期的科技企業(yè)，可能營收會持續(xù)走高，利潤卻仍是負數(shù)，但投資者可以根據(jù)營業(yè)收入增長率給予其合理的估值。這是因為在估值時，需要遵循這樣一個簡單的邏輯：今天的市場份額，就是明天的利潤。若企業(yè)市場份額足夠大，未來盈利肯定是值得期待的。

另外，對于凈利潤為正值但較低，仍處于快速成長期的高科技企業(yè)來說, 其未來盈利的成長性就是重點評估的方向。比如，最近幾年PEG估值法較為流行，其核心思想就是通過將企業(yè)的凈利潤增長率與市盈率進行對比，以判斷企業(yè)的成長性。

當然，以企業(yè)成長性作為評估股票價格的基礎時，也存在一些弊端，主 要包括如下幾個方面。

第一，成長空間的預估。成長空間的大小，對股票估值具有重要的影響。 通常情況下，一家企業(yè)的成長空間往往與其所在的行業(yè)、競爭程度有關，同時還帶有很強的主觀傾向。

第二，成長風險的考慮。處于成長期的企業(yè)，是很難預測到未來的風險的。很可能今天還是一派欣欣向榮的景象，明天就走到了破產(chǎn)邊緣。特別是屬于成長股集中的高科技、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，技術升級換代速度非?？?，稍有不慎， 就可能被市場淘汰。

第三，成長速度的考慮。通常情況下，幾乎所有對高科技成長型企業(yè)的估值都帶有很強的樂觀情緒，對其成長速度明顯存在一定的高估。

四、企業(yè)收入

企業(yè)的收入水平，也是股票估值時需要關注的核心維度之一。按照一般的理解，企業(yè)的收入水平高，在市值上也會相應地有所體現(xiàn)。不過，因為企業(yè)所處的行業(yè)不同，投資者需要具體問題具體分析，比如，鋼鐵、銀行等行業(yè)的收入都比較高，但市場并不愿意為其賦予較高的估值，這又與企業(yè)的資產(chǎn)收益水平、資產(chǎn)質(zhì)量存在一定的關系。

對于一些新興科技企業(yè)來說，在創(chuàng)立伊始，可能企業(yè)的效益并不理想， 但其穩(wěn)定而快速增長的收入或市場占有率，可以讓投資者有理由相信其未來會更好。也正因為如此，一些市銷率或者與銷售額有關的估值指標才會被廣泛地應用。

當然，這類指標也存在一定的弊端，具體來說，包括以下幾個方面，如圖1-6所示。

第一，該維度的評估側(cè)重于企業(yè)的銷售收入或營業(yè)收入。很多技術研發(fā)型企業(yè)，若尚處于投入期，則很難將其價值在估值中體現(xiàn)出來。

第二，當前的營收或銷售收入能否在未來得以保持。對企業(yè)的估值是以當前的銷售收入為基礎的，即使包含了預測的未來的銷售收入，也是以當前的銷售收入為基數(shù)的，其中，對未來環(huán)境的變化、競爭態(tài)勢的變化，難以做到準確的預估。

第三，重磅新產(chǎn)品上市可能會對原有的估值系統(tǒng)產(chǎn)生深刻的影響。比如， 一款新產(chǎn)品上市前，市場會對其銷量有所預估，并體現(xiàn)到估值系統(tǒng)中。而當新產(chǎn)品真的開始銷售后，市場會根據(jù)新產(chǎn)品的銷售情況，對企業(yè)的估值進行調(diào)整。不過，從實質(zhì)上來看，很多新產(chǎn)品可能對企業(yè)估值的影響并沒有那么大, 但市場還是會放大這種影響。