截至4月30日，白酒行業(yè)上市企業(yè)年報(bào)和一季報(bào)均已發(fā)布。從頭部企業(yè)來看，凈利潤增長均非常喜人。

    在《山西汾酒高增長的冷思考》一文中三元提出，受疫情和經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響，白酒消費(fèi)端出現(xiàn)兩種現(xiàn)象:

1.消費(fèi)者收入端受損，白酒屬可選消費(fèi)，收入受損對(duì)白酒消費(fèi)有較大影響，消費(fèi)降級(jí)的概率高于消費(fèi)升級(jí)的概率。

2.受疫情管控政策影響，商務(wù)宴請(qǐng)、個(gè)人宴請(qǐng)大幅縮減，白酒需求端存在萎縮現(xiàn)象。

    據(jù)此我們認(rèn)為，山西汾酒高增長可能有兩種原因:

1.消費(fèi)降級(jí)導(dǎo)致高端需求降級(jí)至次高端、中高端，助推定位次高端、中高端的山西汾酒業(yè)績?cè)鲩L。在這一可能趨勢(shì)下，山西汾酒、舍得酒業(yè)、水井坊等酒企業(yè)績高增長，但高端白酒除貴州茅臺(tái)不受影響外，五糧液和瀘州老窖大概率受影響，增長可能放緩；

2.酒企向經(jīng)銷商大量壓貨，導(dǎo)致酒企業(yè)績漂亮，但經(jīng)銷商經(jīng)營困難。因白酒銷售體系的原因，消費(fèi)端的萎靡會(huì)相對(duì)晚一點(diǎn)傳導(dǎo)至酒企，這會(huì)導(dǎo)致酒企業(yè)績與終端消費(fèi)情況在短時(shí)間里的不匹配。關(guān)于這點(diǎn)的分析詳見《歷史的必然與偶然-參觀四川保路運(yùn)動(dòng)史事陳列館有感》和《山西汾酒高增長的冷思考》兩篇文章。

    很明顯，五糧液、瀘州老窖一季報(bào)增長都不錯(cuò)，這讓第一種預(yù)測(cè)顯得蒼白無力，那是否是第二種可能呢？即酒企向經(jīng)銷商大量壓貨。

    酒企的年報(bào)和一季報(bào)最出乎三元意料的是:銷售量。

    從歷史數(shù)據(jù)看，濃香型酒企銷售量的高點(diǎn)大多出現(xiàn)在2018年，其后的2019和2020年銷量均出現(xiàn)10%-15%下滑。銷量下滑集中于中低端白酒，高端白酒銷量逐年遞增，顯示出產(chǎn)品的分化，這與當(dāng)前少喝酒喝好酒的趨勢(shì)是相符的。

    2021年，酒企銷售量普遍上漲（瀘州老窖除外，后文會(huì)單獨(dú)聊聊瀘州老窖），接近2017年-2018年高位水平，與前兩年的趨勢(shì)發(fā)生了較大改變。以五糧液為例，2021年，五糧液系列產(chǎn)品營收增長11.4%，但銷量僅增長3.78%；非五糧液產(chǎn)品營收增長50.48%  ，銷售量增長15.32%，增長顯著優(yōu)于高端的五糧液產(chǎn)品。

    這種增長趨勢(shì)與我們對(duì)市場(chǎng)的感知截然不同。就三元的認(rèn)知，白酒需求主要來自幾個(gè)方面:

1.自飲。這部分需求主要是白酒愛好者的需求，需求穩(wěn)定。消費(fèi)的白酒產(chǎn)品與收入有關(guān)，對(duì)絕大多數(shù)人而言，100元左右的光瓶酒作為口糧酒是相對(duì)合理的選擇。疫情中，這部分需求受影響相對(duì)較小，消費(fèi)降級(jí)空間也不大。

2.商務(wù)宴請(qǐng)及個(gè)人宴請(qǐng)。這類消費(fèi)存在面子消費(fèi)屬性，是中高端白酒的主要消費(fèi)需求。白酒不僅是一種社交媒介，其背后體現(xiàn)出主人對(duì)客人的重視、尊重、主人的實(shí)力與身份等精神屬性。疫情中，受政策管控限制，個(gè)人宴請(qǐng)和商務(wù)宴請(qǐng)數(shù)量銳減。從我身邊的現(xiàn)象感知，不少人婚宴延期，商務(wù)交流減少，趨于線上交流，這些現(xiàn)象均代表著白酒消費(fèi)量的減少。受疫情影響，很多企業(yè)經(jīng)營難度加大，中高端白酒主要用于維持重要客戶，普通客戶用酒量降低，招待檔次下降。宴請(qǐng)端存在消費(fèi)減少和降級(jí)的現(xiàn)象。

3.送禮。中國人講求禮尚往來，春節(jié)成為白酒銷售旺季，有一個(gè)重要因素就是節(jié)日送禮需求激增，這也是中高端白酒的重要需求。這部分需求會(huì)受外部環(huán)境影響，企業(yè)經(jīng)營困難，可能導(dǎo)致送禮量減少，邏輯類似商務(wù)宴請(qǐng)。

4.重要節(jié)日消費(fèi)。重要節(jié)日時(shí)，除聚會(huì)次數(shù)增長外，用酒檔次也會(huì)增長。中秋春節(jié)等團(tuán)圓的節(jié)日，人們通常會(huì)拿出珍藏的好酒或購買品牌好酒，熱熱鬧鬧慶祝節(jié)日。這一需求雖可能受收入影響，但因消費(fèi)次數(shù)不多，影響力相對(duì)小一些。

5.收藏。收藏屬相對(duì)小眾的需求，主要集中于具備一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力的人群。這部分人群疫情中受損相對(duì)較小，需求影響有限。但這部分需求在白酒需求中的占比相對(duì)偏低。

    從需求端分析，在當(dāng)前的大環(huán)境下，商務(wù)宴請(qǐng)、個(gè)人宴請(qǐng)和送禮需求受到明顯抑制，這對(duì)中高端白酒銷量應(yīng)該有不小影響。從市場(chǎng)價(jià)格、經(jīng)銷商經(jīng)營情況看，自2021年下半年開始，白酒消費(fèi)出現(xiàn)明顯下滑，動(dòng)銷變慢，存貨積壓，終端價(jià)格下降等情況。值得思考的是，房地產(chǎn)銷售也是從2021年下半年開始大幅下滑，這或許與疫情較長時(shí)間持續(xù)后對(duì)企業(yè)經(jīng)營、家庭收入的影響有關(guān)。

    從定位中高端的頭部酒企業(yè)績和銷售量來看，明顯沒有受到這樣的影響。在現(xiàn)行白酒主流銷售模式下，酒企銷售出去的白酒主要有幾個(gè)去處:被消費(fèi)掉，儲(chǔ)存在經(jīng)銷商倉庫或者消費(fèi)者的酒柜。從這兩年的情況看，消費(fèi)量是降低的，消費(fèi)者存酒受收入影響大，且市場(chǎng)較熱時(shí)存儲(chǔ)一定量后會(huì)抑制后續(xù)需求，難以持續(xù)增長。因此，更多白酒產(chǎn)品大概率在經(jīng)銷商倉庫里。

    對(duì)經(jīng)銷商而言，需求端下滑會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品動(dòng)銷變慢，庫存積壓，資金周轉(zhuǎn)變慢，資金成本壓力增大。經(jīng)營壓力增大可能導(dǎo)致實(shí)力相對(duì)較弱的經(jīng)銷商開始拋售，隨著拋售量的增大，產(chǎn)品價(jià)格會(huì)隨之下降。

    酒企為了穩(wěn)住終端價(jià)格，通常會(huì)采取一套組合拳:

1.停止發(fā)貨，減少市場(chǎng)供給，通過供需調(diào)節(jié)穩(wěn)住價(jià)格；

2.釋放提價(jià)預(yù)期，給消費(fèi)者現(xiàn)在不買以后更貴的預(yù)期，刺激當(dāng)下需求增長。

    最近某郎就打出了這一套組合拳，出廠價(jià)甚至超過了飛天茅臺(tái)，只可惜打出組合拳的效果貌似不理想，終端零售價(jià)依然沒穩(wěn)住。

    當(dāng)消費(fèi)者收入增長，消費(fèi)信心充足的時(shí)候，這套組合拳的效果不錯(cuò)，但在收入增長乏力，消費(fèi)信心不足的時(shí)候，這套組合拳可能讓消費(fèi)者更加“高攀不起”。

    五糧液一季報(bào)中有一個(gè)小細(xì)節(jié)值得深思。經(jīng)銷商向酒企進(jìn)貨，通常采用先款后貨的方式。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，五糧液自2021年四季度開始放寬了經(jīng)銷商的付款方式限制，允許更多經(jīng)銷商以銀行承兌匯票的方式付款，降低經(jīng)銷商資金壓力。

    從上表可以看出，五糧液自2021年四季度開始，應(yīng)收票據(jù)大幅增長。

    銀行承兌匯票有銀行信用背書，收不回來的風(fēng)險(xiǎn)極低，但對(duì)經(jīng)銷商而言，支付一定比例的承兌匯票保證金即可進(jìn)貨，尾款可在一定期限后支付，可以顯著降低當(dāng)前的資金壓力。

    五糧液的這一行為，折射出經(jīng)銷商當(dāng)前的困境:資金壓力大。經(jīng)銷商資金壓力來自哪里呢？庫存積壓、產(chǎn)品動(dòng)銷變慢。五糧液的銷售政策放寬映射出的終端現(xiàn)狀，與當(dāng)前白酒企業(yè)的繁榮顯得格格不入。

    從需求端、身邊的現(xiàn)象、五糧液的銷售政策放寬等現(xiàn)象分析，我們很難理解白酒行業(yè)的繁榮。從業(yè)績看，白酒行業(yè)的繁榮就擺在眼前，這種業(yè)績與市場(chǎng)情況的不匹配，我們不知道還會(huì)持續(xù)多久，但從正常的商業(yè)邏輯分析，這一現(xiàn)象很難長期持續(xù)，經(jīng)銷商端的困境終將傳導(dǎo)至酒企。這種傳導(dǎo)，考驗(yàn)酒企的管理能力。對(duì)經(jīng)銷商管控力度越弱的酒企受影響越大，越貼近零售終端、管控得力的酒企受影響越小，比如洋河、古井貢等。

    現(xiàn)實(shí)的白酒經(jīng)營數(shù)據(jù)與三元的認(rèn)知差距明顯，對(duì)這種差距，三元認(rèn)為有兩種原因：一是三元認(rèn)知錯(cuò)誤，沒能正確理解白酒行業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀；二是白酒行業(yè)短時(shí)間的業(yè)績掩蓋了行業(yè)的發(fā)展問題。對(duì)投資而言，不論哪種情況，均會(huì)出現(xiàn)同一種后果：我們暫時(shí)不會(huì)投資除貴州茅臺(tái)之外的白酒企業(yè)（關(guān)于貴州茅臺(tái)的論述請(qǐng)參考《貴州茅臺(tái)-白酒行業(yè)的一朵奇葩》和《“i茅臺(tái)”到底影響了誰》兩篇文章）。第一種情況是三元認(rèn)知錯(cuò)誤，看不明白自然不能投資，需要先修正認(rèn)知，第二種情況是行業(yè)有問題，三元也不能投資。雖然結(jié)果一致，但原因大不相同。我們以此文章記錄，也希望通過更長時(shí)間觀察和驗(yàn)證，到底是三元對(duì)白酒行業(yè)的理解有問題，還是白酒行業(yè)存在虛假繁榮。

    最后特別提一下瀘州老窖。

    瀘州老窖自2014年起，銷售量逐年下滑，從巔峰時(shí)期近22萬噸下滑至2021年僅7.78萬噸。伴隨著銷量下滑的，是營業(yè)收入的高速增長，而其營收增長，主要來自中高端酒的量價(jià)齊升。

    總銷量下滑，中高端酒銷量提升，意味著低檔酒銷量的下滑極為慘烈，不知是瀘州老窖戰(zhàn)略性放棄了低檔酒，還是低檔酒在市場(chǎng)上實(shí)在賣不動(dòng)。令人意外的是，其低檔酒營收在2019年之前是持續(xù)增長的，量賣不動(dòng)，但營收增長，說明價(jià)格在漲。正常來講，銷量不好，會(huì)通過降價(jià)促進(jìn)銷量，但瀘州老窖不按常理出牌，賣不動(dòng)還漲價(jià)，可謂“藝高人膽大”。只可惜現(xiàn)實(shí)很殘酷，自2020年起，其低檔酒營收出現(xiàn)斷崖式下跌，銷售量更是下滑驚人。

    濃香型白酒工藝決定了，生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)基酒的同時(shí)必然產(chǎn)生大量低端基酒。上市企業(yè)里，古井貢、水井坊等都對(duì)外出售低端基酒，使自己的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更趨于中高端。但瀘州老窖的年報(bào)中，從未提及直接出售低端基酒。也就是說，其低端酒銷量的下滑，必然導(dǎo)致大量低端基酒滯留。

    低端基酒只可能有四種去處：

1、直接銷售。瀘州老窖顯然不是此模式。

2、制成低端白酒銷售。從銷售量看，瀘州老窖的低端酒銷量顯然不支撐此模式。

3、與中高端基酒一起，制成中高端白酒銷售。對(duì)此，我無法證實(shí)，也無法排除。如果瀘州老窖真采取此方法消化低端基酒產(chǎn)能，我只能認(rèn)為經(jīng)營管理層的品質(zhì)有很大問題。

4、儲(chǔ)存起來。低端基酒儲(chǔ)存并不能改變其酒質(zhì)，儲(chǔ)存除占用企業(yè)資金外，幾乎毫無意義。但是，資本市場(chǎng)非常關(guān)注企業(yè)的基酒數(shù)量，因?yàn)榛茢?shù)量往往意味著未來的中高端產(chǎn)能，而瀘州老窖常年被質(zhì)疑高端產(chǎn)能不足。所以，儲(chǔ)存起來在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中雖毫無意義，但在資本市場(chǎng)上卻有重大的積極意義。所以我們可以看到，伴隨著低端酒的銷量大幅下滑，瀘州老窖的基酒數(shù)量從2020年的27.83萬噸大幅提升至2021年的38.57萬噸?；蛟S瀘州老窖是真實(shí)記錄其經(jīng)營數(shù)據(jù)，但結(jié)合三元對(duì)瀘州老窖的長期觀察，很難不產(chǎn)生壞的聯(lián)想，詳情可見《聊幾個(gè)看不明白的白酒企業(yè)》。

    客觀來說，瀘州老窖的增長，三元看不懂。一方面高端酒不斷提量提價(jià)，一方面低端酒銷量日漸下滑。高端酒是如何突破產(chǎn)能局限的，我看不懂；低端酒的未來，我看不到希望。對(duì)瀘州老窖這樣的酒企，我只能敬而遠(yuǎn)之！

    謹(jǐn)以此文記錄三元對(duì)白酒2021年年報(bào)和2022年一季報(bào)的迷茫。這些經(jīng)營數(shù)據(jù)發(fā)布后，我們深刻反思了自己對(duì)白酒理解的邏輯，很可惜，在反思中，至少當(dāng)下我們依然沒能發(fā)現(xiàn)自身邏輯的問題，所以，要么我們錯(cuò)怪了白酒行業(yè)，要么白酒行業(yè)當(dāng)前只是虛假繁榮。在無法認(rèn)知自身問題的時(shí)候，我唯一能做的，只有觀察和驗(yàn)證。

    我喜歡白酒行業(yè)這一一流賽道，我真心希望時(shí)間證明我是錯(cuò)的，但從當(dāng)前的認(rèn)知來看，我很難相信是我錯(cuò)了。我賺的是認(rèn)知的錢，認(rèn)知不到的錢，我賺不了，也不能賺。即使最后真的證明我錯(cuò)了，我也需要先修正認(rèn)知，這樣的驗(yàn)證和等待，在我看來極為值得，也是投資中的必經(jīng)之路！