這是我的第250篇原創(chuàng)文章

大家好！“冠亞講書”系列直播節(jié)目又要跟大家見面了，我們第5期的分享書籍是《巴菲特的估值邏輯》。巴菲特曾經(jīng)說過，如果想要做好投資，只需要學好兩門課：一門是如何面對市場波動，另一門是如何評估企業(yè)價值。對于大多數(shù)投資者來說，如果學會了如何面對市場波動，投資就算入門了?！栋头铺氐墓乐颠壿嫛分攸c探討“如何評估企業(yè)價值”，算是一門投資進階課。

這本書總共復盤了巴菲特的20個投資案例，按照時間順序排列，最早的是1958年投資桑伯恩地圖公司，最晚的是2011年投資IBM。通過這些案例，我們能看出巴菲特投資策略的演進過程。雖然巴菲特始終遵循著同樣的價值投資哲學，但出于外界環(huán)境和內(nèi)部規(guī)模的變化，巴菲特也在不斷完善著自己的投資策略。我們也可以根據(jù)自己的實際情況，找到現(xiàn)階段最適合自己的投資方法。

桑伯恩地圖公司（1958）

桑伯恩地圖公司的主營業(yè)務，就是繪制城市地圖，然后出售給保險公司。保險公司依據(jù)詳盡的地圖信息，來評估火災風險。在很長的一段時間里，桑伯恩地圖公司都是火災保險地圖領(lǐng)域的領(lǐng)導者。但到了20世紀50年代，保險公司開始采用新的方法來計算火災風險，導致桑伯恩地圖公司的收入和利潤都急劇下滑。1938年，桑伯恩地圖公司的股價大約是110美元/股；到1958年，其股價已經(jīng)下跌至45美元/股。

當時，桑伯恩地圖公司擁有105000股流通股，按照45美元/股計算，其市值大約為473萬美元。按照巴菲特在1960年致股東信里的說法，桑伯恩地圖公司在1958年和1959年的利潤均未超過10萬美元。也就是說，其市盈率超過47倍。很顯然，巴菲特并不是照此估值的。巴菲特看重的是，桑伯恩地圖公司在主營業(yè)務以外，還有一項投資業(yè)務。

根據(jù)桑伯恩地圖公司1958年底的資產(chǎn)負債表，其投資的成本價為259萬美元，市場價則為697萬美元。按照105000股計算，其投資業(yè)務的價值為66美元/股。大家看看，公司的股價才45美元/股，除去投資業(yè)務，也就是說，市場認為公司的地圖業(yè)務，大約是-20美元/股，這顯然是非?；闹嚨摹Ｓ需b于此，巴菲特將合伙基金35%的凈資產(chǎn)投入進去，并進入公司董事會。

登普斯特農(nóng)具制造公司（1961）

登普斯特農(nóng)具公司的主營業(yè)務，就是生產(chǎn)風車、水泵等農(nóng)業(yè)機械。在20世紀30年代以前，登普斯特農(nóng)具公司是美國大平原地區(qū)發(fā)展風車和農(nóng)業(yè)灌溉系統(tǒng)的先驅(qū)之一，但是到了20世紀60年代前后，由于美國中西部地區(qū)越來越多地實現(xiàn)了電網(wǎng)覆蓋，導致水泵被電泵所取代。從這一點講，登普斯特和桑伯恩的情況比較類似，都是曾經(jīng)輝煌一時的行業(yè)龍頭，但由于技術(shù)的變革而走向沒落。

登普斯特農(nóng)具公司1961年底的資產(chǎn)負債表顯示，其賬上有現(xiàn)金16.6萬美元，應收賬款104萬美元，存貨420.3萬美元，預付費用8.2萬美元，以上流動資產(chǎn)合計549.1萬美元；加上壽險現(xiàn)金價值4.5萬美元，工廠和設備凈值138.3萬美元，資產(chǎn)總計691.9萬美元。負債主要包括應付票據(jù)123萬美元，其他負債108.8萬美元，合計231.8萬美元。這樣得出的資產(chǎn)凈值是460.1萬美元，按照60146股計算，每股凈資產(chǎn)為76.48美元。

巴菲特是這樣估值的：在資產(chǎn)端，應收賬款打八五折，存貨打六折，預付費用打二五折，工廠和設備凈值按80萬美元保守估計，這樣計算的資產(chǎn)總值是443.8萬美元。在負債端，100%按照原值處理，這樣一來，計算的保守價值大約為212萬美元，或者說每股價值35美元。之所以要保守估值，是因為很多企業(yè)的凈資產(chǎn)，雖然按照賬面價值列示，但由于根本沒有市場需求，實際上并不容易變現(xiàn)。

巴菲特1956年開始買入這家公司股票的時候，成本大約是16-18美元/股；到1961年，其最終的持股成本大約是28美元/股，相對于35美元/股的估算內(nèi)在價值，留有足夠的安全邊際。這里需要注意的是，巴菲特看重的是資產(chǎn)價值，而不是盈利能力。這是巴菲特早期最主要的投資風格，這與他的老師格雷厄姆“撿煙蒂”的投資思想一脈相承。

德州國民石油公司（1964）

德州國民石油公司是一家較小的石油天然氣生產(chǎn)商，當時有市場傳言稱，這家公司將被加州聯(lián)合石油公司收購。巴菲特沒有聽信內(nèi)幕或小道消息，而是等公司正式宣布之后才開始介入。這筆投資雖然金額不大，但卻是巴菲特公開披露的、為數(shù)不多的“套利類”投資案例之一，具體情況如下：

交易情況：德州國民石油公司擁有三種發(fā)行在外的證券，分別是可贖回債券、普通股、期權(quán)?？哨H回債券的票面利率是6.5%，贖回價格是104.25美元，巴菲特買入票面價格為264000美元的債券，買入成本為260773美元；普通股的預計清算收益為7.42元/股，巴菲特的買入均價約為6.87美元/股；期權(quán)的價格為3.5美元/股，巴菲特總共買入83200股期權(quán)。

盈利情況：可贖回債券獲得了年化6.5%的利息，加上14446美元收益；普通股和期權(quán)獲得了89304美元收益，再加上尚未收到的2946美元收益。巴菲特從1962年4月時開始介入，到1962年10月交易完成，三項投資合計計算，在半年左右的時間里，獲得的收益率大約超過10%，折合年化回報率大約超過20%。

對于套利類投資而言，收購的具體條款、時間進度、預期收益等細節(jié)都是相對容易確定和評估的。其最大的風險就是，一旦交易最終沒有達成，其市場價格有可能會大幅下跌。在對德州國民石油公司開展投資時，巴菲特的判斷是，稅務部門的審批會影響進度，但不會影響結(jié)果。這樣一來，這一筆套利就屬于確定性較高的投資。

美國運通（1964）

美國運通的主營業(yè)務多達10項，分別是旅行支票、匯票和水電賬單、旅行、信用卡、商業(yè)銀行業(yè)務、海外匯款、貨運、富國銀行、赫茲租車和倉儲。其中，最核心的業(yè)務是旅行支票業(yè)務。其運作方式是這樣的：美國運通出售旅行支票給打算出國旅行的客戶，然后收取現(xiàn)金和一小筆費用，客戶可以拿著旅行支票，去國外很多商戶消費。為了讓更多商戶接受旅行支票，美國運通還會向其支付一小筆傭金。

巴菲特投資美國運通的契機，源于1963年美國運通發(fā)生的“色拉油”丑聞事件。當時，美國運通有一家子公司，其下屬的倉庫接收了一批由聯(lián)合食用油公司提供的灌裝貨物，聯(lián)合食用油公司依靠倉庫開出的色拉油收貨憑據(jù)作為抵押，又獲得了一批貸款。后來，美國運通調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這批灌裝貨物并不是此前聲稱的色拉油，其中絕大部分物質(zhì)為海水，據(jù)此產(chǎn)生的損失達1.5億美元。

巴菲特通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，奧馬哈的羅斯牛排屋、銀行和旅行社，都還在一如既往地使用美國運通的信用卡和旅行支票。巴菲特認為，美國運通并沒有衰敗，它依然是世界上暢行無阻的品牌之一。1963年，美國運通的凈資產(chǎn)為7900萬美元，凈利潤為1100萬美元。巴菲特買入美國運通時，其平均估值大約是16倍市盈率。對于巴菲特而言，這并不是一個特別便宜的價格，而是以合理的價格買入優(yōu)秀的公司。

伯克希爾-哈撒韋（1965）

伯克希爾-哈撒韋是由兩家紡織企業(yè)合并而來的，它的發(fā)展路徑和桑伯恩地圖公司、登普斯特農(nóng)具公司都有類似之處：早年經(jīng)歷過繁榮發(fā)展，甚至一度成為過行業(yè)龍頭，但是由于時代的變遷，最終走向衰落。我們讓數(shù)據(jù)來說話：伯克希爾1948年的稅前利潤是2950萬美元，擁有12家工廠和11000名雇員；1965年的稅前利潤僅剩下432萬美元，只剩下2家工廠和2300名員工。

按照作者的思路，他把巴菲特的估值思路分為兩部分：利潤估值和資產(chǎn)估值。按照利潤估值，伯克希爾1964年的市盈率約134倍，1965年的市盈率約6.6倍；按照資產(chǎn)估值，伯克希爾1964年的市凈率約0.75倍，1965年的市凈率約0.60倍。我們不難看出，由于伯克希爾的利潤波動幅度很大，所以按照市盈率的估值其實是不準確也不可靠的。按照巴菲特早期的投資風格，他更有可能是按照資產(chǎn)來作為估值錨的。

巴菲特投資伯克希爾，其實充滿著偶然性的色彩。1964年，伯克希爾當時的老板西伯里·斯坦頓決定回購公司股票，當時他給巴菲特的開價是11.5美元/股，巴菲特同意了。但是，等正式收購的時候，斯坦頓發(fā)出的報價卻是11.375美元/股。巴菲特被激怒了，不但沒有接受這一報價，反而調(diào)轉(zhuǎn)槍頭，開始大舉買入伯克希爾的股票。后來，巴菲特也承認，對伯克希爾的投資是一個錯誤的決定。不過幸好在巴菲特的努力下，伯克希爾的結(jié)局還是非常美好。

國民賠償保險公司（1967）

國民賠償保險公司成立于1941年，其創(chuàng)始人杰克·林沃爾特的經(jīng)營哲學是——沒有壞的風險，只有壞的費率。言下之意，很多保險公司賺不到錢，并不是因為發(fā)生了很大的風險事故，而是因為當初設定的費率不科學。所以，林沃爾特堅持的經(jīng)營原則是：如果某項業(yè)務沒有利潤，則國民賠償保險公司絕不追求獲得相關(guān)的保費收入。

1967年，國民賠償保險公司的已賺保費為1680萬美元，凈利潤為160萬美元。1967年3月，巴菲特支付了860萬美元，買下了國民賠償保險公司及其附屬公司——國民火災和海運保險公司。以5.4倍的市盈率購買到這樣一家優(yōu)質(zhì)公司，當然是非常劃算的，巴菲特是如何買到的呢？

這里有個小故事。巴菲特關(guān)注國民賠償保險公司及其創(chuàng)始人——杰克·林沃爾特已經(jīng)很久，他有一位叫查理·海德的朋友就在國民賠償保險公司董事會任職。所以，巴菲特就托海德問問，林沃爾特有沒有興趣出售公司。海德告訴巴菲特，林沃爾特每年只有15分鐘的時間，因為經(jīng)營上遇到的煩心事，會想要賣掉公司。

結(jié)果，后來還真的遇上了這種情況，海德立馬就告訴了巴菲特。由于林沃爾特第二天打算去佛羅里達州，巴菲特怕錯失這寶貴的時間窗口，當天下午就約見了林沃爾特。兩人見面，只談了15分鐘，就敲定了這筆生意。事后，林沃爾特其實是有點后悔的，他只是一時沖動，內(nèi)心深處并不想賣掉這家公司，但君子一諾千金，事已至此，只能把公司賣給巴菲特。

喜詩糖果（1972）

喜詩糖果創(chuàng)立于1921年，創(chuàng)始人為瑪麗·喜詩及其兒子——查爾斯·喜詩。喜詩糖果傳到喜詩家族的哈利·喜詩手上之后，哈利對經(jīng)營糖果業(yè)務不感興趣，于是想要出售公司。在美國中西部地區(qū)，喜詩糖果享有盛譽。在“二戰(zhàn)”時期，由于糖的原料短缺，別的糖果公司都偷工減料，但喜詩糖果始終保持配方不變，被認為是品質(zhì)的代表。這種靠多年經(jīng)營積累下來的美譽，其實是企業(yè)非常重要的護城河。

1972年，喜詩糖果的營業(yè)收入為3130萬美元，稅前利潤接近400萬美元，稅后利潤約210萬美元，公司的有形凈資產(chǎn)為800萬美元。公司擁有167家分店，年銷售糖果1700萬磅?？梢哉f，喜詩糖果的財務數(shù)據(jù)和業(yè)務數(shù)據(jù)都非常完美。巴菲特花了2500萬美元，買下了喜詩糖果，其對應的市盈率大約是11.9倍。

雖然買入喜詩糖果，是一筆總額不大的投入，但是這筆投資非常經(jīng)典，堪稱巴菲特在投資風格上里程碑式的轉(zhuǎn)變。按照格雷厄姆的理論，公司的有形凈資產(chǎn)才800萬美元，他是斷然不會花2500萬美元去買下這樣一家公司的。巴菲特突破了這一點，實現(xiàn)了從“低價買入普通公司”到“合理價格買入優(yōu)質(zhì)公司”的轉(zhuǎn)變。

從后視鏡的角度看，喜詩糖果可能是巴菲特最成功的投資之一。2010年，喜詩糖果的營業(yè)收入為3.83億美元，稅前利潤為8200萬美元。與之形成鮮明對比的是，其凈資產(chǎn)只有區(qū)區(qū)4000萬美元。也就是說，自從1972年以來，公司新增的股東權(quán)益投入，只有3200萬美元。其間創(chuàng)造的大量利潤，都以分紅的形式分配給了股東，伯克希爾無疑是最大的受益者。

華盛頓郵報（1973）

華盛頓郵報公司是美國一家久負盛名的媒體機構(gòu)，1971年掛牌上市。根據(jù)華盛頓郵報公司年報，其1972年的營業(yè)收入為2.18億美元，息稅前利潤率約10%。華盛頓郵報公司的業(yè)務包括三大板塊：報紙出版，收入占比46%；雜志出版，收入占比43%；廣播電視，收入占比11%。由此可見，公司的主要營業(yè)收入來自于《華盛頓郵報》，這是它的核心競爭力。

1972年~1973年，巴菲特累計買入華盛頓郵報公司47萬股B股，耗資約1060萬美元，平均投資成本約22.69美元/股。巴菲特的持股比例，約占當時華盛頓郵報公司流通股的10%。按照巴菲特的購入成本計算，當時整家公司的市值只有1億美元左右。其息稅前利潤約2180萬美元，當年承擔的總稅率為49.5%，得出凈利潤約1100萬美元，市盈率不到11倍。

巴菲特投資華盛頓郵報，也是秉承著“以合理價格買入優(yōu)質(zhì)公司”的理念，其思路跟投資美國運通、喜詩糖果非常類似，但是跟投資桑伯恩地圖公司、登普斯特農(nóng)具公司截然不同。1974年~1985年，華盛頓郵報公司的營業(yè)利潤率從10%上升至19%。在巴菲特的影響下，凱瑟琳·格雷厄姆也學會了精明地配置資本，其間她回購了公司40%的股份，公司的凈利潤增長了7倍，而每股收益增長了10倍。

蓋可保險（1976）

巴菲特投資蓋可保險，最早發(fā)生在1951年。當時，年僅21歲的巴菲特，在一個周六的早晨，拜訪了后來成為蓋可保險CEO的洛里默·戴維森。戴維森耐心地給巴菲特講了四個小時，讓巴菲特堅信，蓋可保險的競爭優(yōu)勢來源于它的低成本和低風險。1951年，蓋可保險的市盈率大約在8倍左右，巴菲特花1萬美元買入，持有1年、獲利約50%后賣出。

1976年，由于隨意擴大承保群體等經(jīng)營失誤，蓋可保險陷入破產(chǎn)危機，股價從之前61美元/股的高位，急跌至最低2美元/股。蓋可保險在1975年的經(jīng)營業(yè)績非常糟糕，保費收入為9億美元，但是綜合成本率卻高達124%，虧損超過2億美元，折合每股虧損7美元。其中，包括1美元的投資收益，以及8美元的承保虧損。

考慮到蓋可保險當時深陷危機，如果按照1975年的財務數(shù)據(jù)，是沒法給這家企業(yè)估值的。這種困境反轉(zhuǎn)型企業(yè)的估值難度很大，因為它涉及到公司未來會怎樣，而這種預測的難度往往很大。所以往往在這個時候，市場的分歧是非常明顯的，看多和看空的聲音都會不絕于耳。不僅僅是專業(yè)投資者和普通投資者會有分歧，連頂級的投資家都會有截然相反的判斷：在巴菲特進場蓋可保險的時候，另一位保險股投資大佬——戴維斯卻清倉離場了。

作者是這樣考慮估值的，如果9億美元的保費下降一半，但是綜合成本率控制到95%左右，那么公司可以獲得2250萬美元的承保利潤，折合每股承保收益是1美元，如果再加上0.5美元/股的投資收益，則其稅前利潤約1.5美元/股，稅后利潤約0.75美元/股。那么如果按照10倍的市盈率估算，其合理的價值為7.5美元/股。巴菲特在1976年最先購入的130萬股，其均價為3.18美元/股，擁有足夠的安全邊際。

在我看來，作者的估值涉及到太多變量。你要假設保費收入是4.5億元，要假設綜合成本率是95%，要假設保費的一半可以用作浮存金，要假設浮存金能取得7%的投資收益率，要假設10倍的市盈率是合理的……其中任何一項假設的微小變動，都會對估值產(chǎn)生巨大的影響。所以，我更愿意從“底線思維”的角度去理解，就是在當時的條件下，如果這些假設都是相對容易實現(xiàn)的，那最壞的結(jié)果，它仍然值7.5美元/股，而市價遠低于此，則可以考慮入手。

布法羅晚報（1977）

《布法羅晚報》和另外一份報紙——《信使快報》，共同占據(jù)著布法羅（又稱“水牛城”）的新聞市場，其報紙的訂閱率非常高。《布法羅晚報》的周發(fā)行量大約是26.8萬份，高于《信使快報》的12.3萬份。1976年，《布法羅晚報》的營業(yè)利潤約170萬美元，營業(yè)利潤率只有大約4%。

1977年，巴菲特通過伯克希爾，花費3250萬美元買下了《布法羅晚報》。巴菲特的買入價，大約是企業(yè)營業(yè)利潤的19倍，那么市盈率肯定會更高。如果只看當下，巴菲特的買入理由可能并不充分。按照作者的理解，巴菲特可能是喜歡報業(yè)，認為《布法羅晚報》存在大幅改善盈利的可能性。另外，巴菲特也有經(jīng)營報業(yè)的中意人選。

巴菲特投資《布法羅晚報》，并非一帆風順。1977年~1982年，《布法羅晚報》和《信使快報》陷入長期的纏斗之中，兩家斗得死去活來，最后是兩敗俱傷，《布法羅晚報》5年以來的累計虧損達到1250萬美元。1982年9月，《信使快報》宣布倒閉，《布法羅晚報》旋即壟斷了全市場，第二年便實現(xiàn)了1900萬美元的稅前利潤。到1986年，其稅前利潤更是高達3500萬美元，高于巴菲特當年的買入總價。

內(nèi)布拉斯加家具城（1983）

內(nèi)布拉斯加家具城的創(chuàng)始人，就是赫赫有名的B夫人。B夫人的人生非常傳奇，她從俄國逃難到美國，人生地不熟，也不會英語，但她從來就沒有放棄過人生理想。1937年，當時已經(jīng)44歲的B夫人沒有選擇躺平，而是用自己500美元的積蓄，在一間地下室開設了第一家家具賣場。每次想到B夫人的艱難起步，我的內(nèi)心都會受到極大的震撼。以我們現(xiàn)在擁有的條件，其實完全有機會做出屬于自己的事業(yè)。

1983年，內(nèi)布拉斯加家具城的凈資產(chǎn)約8500萬美元，稅前利潤大約是1500萬美元。按照當時46%的企業(yè)所得稅率，其稅后利潤大約是810萬美元。巴菲特最終的成交價格是5500萬美元，買下了這家企業(yè)80%的股權(quán)，對應的公司總價是6875萬美元。我們可以計算一下，按照巴菲特的成交價，內(nèi)布拉斯加家具城的市盈率約8.5倍，市凈率約0.8倍。對于這樣一家優(yōu)質(zhì)公司而言，確實非常劃算。

那么，如此顯而易見的便宜機會，為什么總是讓巴菲特抓住了呢？在我看來，這是上天眷顧有準備的人。B夫人是從1937年開始創(chuàng)業(yè)的，之后數(shù)十年將事業(yè)越做越大，巴菲特不可能沒有聽說過她。但是，巴菲特為什么等到1983年才開口呢？那是因為，當時的B夫人，已經(jīng)90歲高齡，到了必須要考慮自家企業(yè)前途命運的時候了。巴菲特選擇在此時拋出橄欖枝，得到回應的概率極大。

寫到這里，我突然有一種想法，那就是投資考驗的，其實不僅僅是投資水平，還有對時局、人性的洞察和把握。想要收購一家理想的企業(yè)，其實挺像跟心儀的女孩求愛，在時機不合適的時候，一定不要貿(mào)然行動，不然把關(guān)系弄僵了，連普通朋友都做不成，更遑論進一步發(fā)展了。在時機不成熟的時候，一定要沉得住氣，利用一切有利條件，不斷充實和提高自己。等到占盡“天時地利人和”的時候，在不經(jīng)意間主動出擊，大概率能做到“一擊必中”。

大都會廣播公司（1985）

大都會廣播公司的CEO湯姆·墨菲，和巴菲特相熟多年。1985年，美國廣播公司為了應對惡意收購，建議大都會通訊公司出手兼并。墨菲同意合并，并希望他多年的好友——巴菲特能為新組建的公司提供保護。兩家公司完成合并后，發(fā)行了300萬股新股，融資5.17億美元，由巴菲特控制的伯克希爾買下。照此計算，巴菲特的買入均價為172.5美元/股。

根據(jù)1984的公開信息，大都會通訊公司的息稅前利潤是2.674億美元，美國廣播公司的息稅前利潤是3.778億美元，合計6.453億美元。由于兩家公司合并時，對大量資產(chǎn)做了剝離，且不清楚剝離資產(chǎn)的準確價值，所以作者對1984年合并公司的凈利潤進行了預估。我認真閱讀了作者的演算過程，由于其中涉及到大量的假設，故不推薦。

這里只說一個細節(jié)，巴菲特的入股均價為172.5美元/股，而1984年大都會廣播公司的股價波動區(qū)間為123.5美元/股~174.5美元/股?？梢詳喽ǖ氖?，巴菲特的這筆投資并不便宜。影響這筆投資決策的關(guān)鍵因素之一，還在于巴菲特非常欣賞湯姆·墨菲，他認為墨菲“不僅是優(yōu)秀的管理人，而且是可以將女兒嫁給他的好對象?！?/p>

所羅門公司優(yōu)先股（1987）

1987年，所羅門公司面臨著來自“收購大王”——佩雷爾曼的惡意收購，所羅門公司的CEO約翰·古弗蘭向巴菲特求救，由于兩人交情匪淺，巴菲特同意以7億美元投資于所羅門公司的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，股利為9%/年。持有3年到期后，巴菲特有權(quán)以38美元/股的價格轉(zhuǎn)成普通股。如果巴菲特沒有轉(zhuǎn)股，從1995年開始的5年內(nèi)，這部分優(yōu)先股將被公司贖回。

根據(jù)所羅門公司1986年年報，其發(fā)行的股份數(shù)量總共為1.563億股，凈利潤5.16億美元，凈資產(chǎn)35億美元。根據(jù)作者的思路，如果按照巴菲特的轉(zhuǎn)股價——38美元/股計算，則公司的總體估值為59.39億美元，對應的市盈率約11.4倍，市凈率約1.7倍。對于巴菲特來說，無論選擇是否轉(zhuǎn)股，這筆交易都是有保底的。

事實證明，巴菲特選擇投資優(yōu)先股是對的，因為后來所羅門公司經(jīng)歷了非常嚴重的誠信危機，導致美國財政部一度威脅要取消其國債交易商的資格。19991年，巴菲特臨危受命，在所羅門公司擔任了9個月的臨時董事長，渡過了這段艱難的歲月。巴菲特對這段經(jīng)歷的印象深刻，以致于后來每年開股東大會的時候，巴菲特都要播放他在國會聽證會上的發(fā)言，警示全體員工，一定要看重聲譽，一定要守住底線。

可口可樂公司（1988）

可口可樂是一家家喻戶曉的明星企業(yè)，根據(jù)其1987年年報信息，其整體業(yè)務結(jié)構(gòu)如下：總營業(yè)收入76.58億美元，其中軟飲料62.29億美元，食品14.14億美元。公司整體營業(yè)利潤率17.8%，其中軟飲料業(yè)務23.0%，食品業(yè)務7.3%。就軟飲料而言，其在美國本土的收入為21.20億美元，在海外的收入為41.09億美元，國際業(yè)務占比66%。

1988年秋至1989年春，巴菲特持續(xù)買入可口可樂7%的股份，平均買入成本為42美元/股。按照作者的估值方法，他習慣使用“息稅攤銷前利潤”和“每股收益”這兩項指標。根據(jù)作者的計算，以1987年可口可樂的財務數(shù)據(jù)為基礎，企業(yè)價值/息稅攤銷前利潤倍數(shù)為11.9倍，市盈率約16.5倍。

這里也說一下我的看法，我在估值的時候，很少看這兩項指標。無論是巴菲特還是芒格，他們對“息稅攤銷前利潤”都是持否定態(tài)度的，這項指標沒有考慮維持性資本支出，有可能會高估公司的真實盈利能力；至于“每股收益”，既然買股票就是買公司，我更習慣把公司看成一個整體，觀察總市值和總利潤。

美國航空優(yōu)先股（1989）

1988年，巴菲特對美國航空的投資方案是這樣的：購買3.58億美元的優(yōu)先股，按照9.25%/年的股息率，10年后強制贖回。在此期間，巴菲特擁有以60美元/股的價格轉(zhuǎn)為普通股的權(quán)利。當時，美國航空的普通股價格在35美元/股左右，對應的公司總市值約15億美元。根據(jù)巴菲特自述，當時他做這樣一筆投資決策，主要是看重公司長期的盈利歷史，以及優(yōu)先股給他的保護。

我們來看看美國航空的經(jīng)營數(shù)據(jù)，其在1978年~1988年的凈利潤分別為0.32億美元、0.33億美元、0.60億美元、0.51億美元、0.59億美元、0.81億美元、1.22億美元、1.17億美元、0.98億美元、1.95億美元、1.65億美元。但是，隨著航空業(yè)競爭的日益加劇，以及受到第一次海灣戰(zhàn)爭等外部負面因素的影響，美國航空業(yè)在20世紀90年代初期陷入蕭條。1990年~1994年，美國航空虧損總計24億美元。

所以，后來巴菲特對這筆投資，更多的是反思。巴菲特認為，他對美國航空的分析，有點“流于表面”，只關(guān)注了公司過去長期的盈利歷史，而對公司所面臨的激烈競爭環(huán)境考慮不足。盡管如此，巴菲特對美國航空的投資也沒有以虧損收場。巴菲特在持有美國航空優(yōu)先股期間，獲得股息收入2.5億美元，再加上1998年美國航空支付的贖回款，基本上保住了本金。

富國銀行（1990）

富國銀行是美國最賺錢的銀行之一，其主要業(yè)務包括：發(fā)放消費貸款、中小企業(yè)貸款、住房抵押貸款、建筑貸款，從事投資管理業(yè)務。1989年，富國銀行實現(xiàn)凈利潤6億美元，凈資產(chǎn)收益率約24.5%。由于當時美國的房地產(chǎn)業(yè)處于衰退周期，大量的儲蓄貸款機構(gòu)和銀行陷入危機，富國銀行能取得這樣靚麗的業(yè)績，實屬不易。

1990年第3季度和第4季度，市場出于對銀行壞賬的擔憂，大舉拋出銀行股，導致銀行股股價狂跌。巴菲特正是在這個時候，開始大舉買入富國銀行的股票。巴菲特買入富國銀行的均價大約是58美元/股，按照折算后的5498萬股計算，其總體估值大約是31.89億美元，對應的市盈率大約是5.3倍，市凈率大約是1.1倍。

這里我提供一些補充資料，根據(jù)伯克希爾歷年年報，1990年巴菲特買入富國銀行500萬股，投資成本2.89億美元。此后，巴菲特長期持有富國銀行，并多次在公開場合稱贊富國銀行是一家優(yōu)秀的企業(yè)。2019年，富國銀行最后一次出現(xiàn)在伯克希爾年報上，投資成本70.4億美元，市值185.98億美元。雖然大賺百億美元，但考慮到巴菲特長達30年的持股周期，其真實的回報率可能并不太高。

通用再保險（1998）

1998年12月，伯克希爾以220億美元的價格（主要是增發(fā)伯克希爾股票），買下了通用再保險100%的股份。對于通用再保險而言，它不用再擔心自身的收入波動性；對于伯克希爾而言，它能夠利用通用再保險的資金開展投資，獲取投資收益。按照作者的估值，通用再保險當時的市盈率約23.5倍，市凈率約2.7倍。

作者認為，單從估值的角度去考慮，他看不出巴菲特這筆投資的卓越之處。作者猜測，巴菲特投資的合理性，似乎主要應從浮存金的角度去考慮。相比之下，我更認同唐朝老師《巴芒演義》對巴菲特投資意圖的推測：那就是通過通用再保險的這筆交易，對手里的股票實現(xiàn)曲線減持。

巴菲特是怎么做的呢？他向通用再保險全體股東，增發(fā)相當于原伯克希爾22%的股份，換購通用再保險100%的股份。然后將通用再保險所持有的股票全部拋出，換成債券。這樣一來，巴菲特變相實現(xiàn)了對伯克希爾所持股票總量大約22%的減持，調(diào)整了股票和債券倉位的占比。而且，如此巨量的交易，還不會引起市場過多的關(guān)注。

單就通用再保險這筆投資而言，其實總體上是失敗的。我們看看后續(xù)的發(fā)展，1999年~2002年，通用再保險的保險部門累計虧損74.7億美元。而且，通用再保險的衍生金融部門，有上萬份合約在外流通，其中潛在的風險讓巴菲特頭痛不已。一直到2007年，巴菲特才基本上肅清了通用再保險的“遺毒”。

中美能源公司（1999）

1999年10月，巴菲特宣布，以35.05美元/股的價格，收購中美能源公司近76%的股份。這一價格，大約比中美能源公司此前的收盤價高出29%。按照作者的估值，以巴菲特的出價計算，其企業(yè)價值/息稅前利潤倍數(shù)約為16倍，市盈率約為17.4倍。作者也不認為，這是一筆特別便宜的投資，如果要找到合理的解釋，可能巴菲特更看重背后的管理團隊。

這里說一下我的個人看法。巴菲特對中美能源公司的投資，量級在50億美元-100億美元之間，這與巴菲特早期投資一些公司的資金量，已經(jīng)不可同日而語。從20世紀90年代中后期開始，巴菲特面臨的最大挑戰(zhàn)，其實并不是找到好公司，而是找到能容納巨量資本的好公司（甚至對收益率的要求可以放低一點）。

從這個角度講，我覺得作為普通投資者，學習巴菲特的重點，主要應集中在他在20世紀70年代早期至20世紀90年代末期的這段投資經(jīng)歷。在這期間的二十多年時間里，巴菲特正值人生壯年，投資經(jīng)驗已經(jīng)到了爐火純青的地步，而他的資金規(guī)模又尚未完全觸及投資的天花板，這段時間的大多數(shù)案例，都是純粹出于投資的角度去考慮的。