給：單極時代的終結(jié)
由 LouisVincent Gavekal Research 通過撰寫，
正如我在 Gavekal-IS 的副手 Didier Darcet 在 4 月份著名的那樣， 今天的投資者處理不是一場戰(zhàn)爭，還有兩場戰(zhàn)爭的影響（參見Tick、Tock Tick、Tock）。
西方人是真實的證明，對這個，事實證明，對這兩種的反應(yīng)，比戰(zhàn)爭的反應(yīng)要多。周“六世 ，之后將兌現(xiàn)黃金比現(xiàn)價位的高價，兌現(xiàn)新幣后高價，上美元和美元，用一點戰(zhàn)爭中的可用位品?！?/font>
為美國吹噓盧布“化作瓦市場”為時過早
在這種情況下，無論是對當(dāng)時的人的影響，還是對我在金融市場上的影響——無論是對我的關(guān)注點，還是對我在一些關(guān)注點上的影響。
戰(zhàn)爭的演變
1893 年 10 月，約 6,000 名訓(xùn)練有素的洛本古拉國王恩德貝萊軍隊的戰(zhàn)士對位于今津巴布韋的尚加尼河附近的 700 名英國南非公司警察占領(lǐng)的營地發(fā)動了夜間襲擊。這是一場大屠殺。BSAC“警察”殺死了超過 1,500 名恩德貝萊，因為他們只失去了四名自己的人。一周后，他們再次這樣做，殺死了大約 3,000 名恩德貝萊戰(zhàn)士，只殺死了一名警察。這些片面的勝利不是靠勇氣或卓越的紀(jì)律贏得的，而是因為英國人裝備了五挺機槍，而恩德貝勒人沒有。正如希萊爾·貝洛克在 《現(xiàn)代旅行者》中所寫：“無論發(fā)生什么，我們都有 / 馬克西姆槍，而他們沒有”。
機槍的技術(shù)優(yōu)勢使英國、法國、德國和比利時能夠征服幾乎整個非洲，盡管他們反對的祖魯人、德爾維什人、赫雷羅人、馬賽人甚至布爾人軍隊的人數(shù)都超過了他們。機槍的火力讓所有人都束手無策。
我重溫這段古老的歷史，以說明 軍事技術(shù)如何成為地緣政治平衡的關(guān)鍵。
軍事技術(shù)的主導(dǎo)地位也是支撐儲備貨幣實力和彈性的關(guān)鍵因素。今天，臺灣、韓國、日本、沙特阿拉伯、阿拉伯聯(lián)合酋長國和其他國家將如此多的外匯儲備保留為美元的主要原因之一是，美國被廣泛認(rèn)為領(lǐng)先一代（如果不是更多的話）在智能炸彈的設(shè)計和生產(chǎn)競賽中，螞蟻i-miss ile 系統(tǒng)、戰(zhàn)斗機和海軍護(hù)衛(wèi)艦。 總之，美國的武器優(yōu)勢一直是支撐美元作為世界儲備貨幣地位的主要因素之一。然而，最近發(fā)生的事件引發(fā)了美國能否保持這種優(yōu)勢的重要問題。
2019 年 9 月，據(jù)稱也門胡塞武裝部署的無人機摧毀了沙特阿美公司在 Abqaiq 的石油加工設(shè)施。
2020 年 9 月下旬至 11 月上旬，亞美尼亞和阿塞拜疆在納戈爾諾-卡拉巴赫地區(qū)發(fā)生了一場戰(zhàn)爭。這場沖突以阿塞拜疆人幾乎完全的勝利而告終。這一結(jié)果震驚了軍事界。觀察家們認(rèn)為亞美尼亞擁有更大的軍隊、更大的空軍、更先進(jìn)的防空和螞蟻i-miss文件系統(tǒng)和俄羅斯支持的歷史很容易取得勝利。但是，在阿塞拜疆使用土耳其制造的每架成本不超過 100 萬美元的無人機進(jìn)行戰(zhàn)斗的初期，亞美尼亞所有昂貴的軍事“優(yōu)勢”很快就被消滅了。
在 2021 年 3 月至 2022 年 3 月期間，胡塞無人機連續(xù)襲擊了沙特阿拉伯的石油設(shè)施，特別是波斯灣拉斯塔努拉的巨型碼頭。
2021 年 12 月，土耳其制造的無人機允許埃塞俄比亞政府 在一場內(nèi)戰(zhàn)中打破平衡，在那之前對政府軍 來說一直很糟糕。
2022 年 1 月，胡塞無人機 襲擊了阿聯(lián)酋的石油設(shè)施。
現(xiàn)在，想象一下沙特阿拉伯或阿聯(lián)酋。多年來，您花費了數(shù)十億甚至數(shù)千億美元購買螞蟻來自美國的i-miss ile 和防空系統(tǒng)。現(xiàn)在，您會看到相對便宜的無人機穿透這些防御系統(tǒng)，就像一把熱刀穿過黃油。這不得不令人沮喪。花費高達(dá) 3.4 億美元購買 F-35c（以及花費 200 萬美元用于飛行員培訓(xùn)）或花費 2 億美元購買防空系統(tǒng)有什么意義？成本？
戰(zhàn)爭的這種演變可能有助于解釋烏克蘭軍隊在面對俄羅斯的猛攻時令人印象深刻的韌性。當(dāng)俄羅斯軍隊進(jìn)軍烏克蘭時，普遍認(rèn)為烏克蘭軍隊將在俄羅斯軍事主宰面前崩潰。在戰(zhàn)爭的迷霧中，總是很難知道地面上發(fā)生了什么。但從被摧毀的坦克數(shù)量、沉沒的戰(zhàn)艦數(shù)量以及俄羅斯空軍明顯未能控制烏克蘭領(lǐng)空的數(shù)量來看，事實證明，入侵烏克蘭在鮮血和財寶方面的代價要比俄羅斯總統(tǒng)弗拉基米爾·普京所付出的要高得多。想象的。
這可能是因為普京沒有將無人機的影響納入他的軍事前景嗎？現(xiàn)在下結(jié)論可能為時過早。但從遠(yuǎn)處看， 廉價的土耳其無人機似乎有助于在烏克蘭 - 俄羅斯大衛(wèi)與歌利亞的對抗中平息戰(zhàn)場——這是二戰(zhàn)以來歐洲土地上規(guī)模最大、最血腥的對抗。
這有助于解釋為什么美國本月宣布的對烏克蘭的軍事援助計劃包括 700 架 Switchblade 無人機。這些產(chǎn)品非常便宜——據(jù)報道，Switchblade 300 的價格低至 6,000 美元——但非常有效。從本質(zhì)上講，它們是一次性使用的神風(fēng)敢死隊無人機。顯然，它們比土耳其的 Bayraktar TB2 無人機飛得更快，烏克蘭人，就像他們之前的阿塞拜疆人一樣，已經(jīng)使用了如此毀滅性的影響。這表明彈簧刀應(yīng)該能夠避開俄羅斯試圖維持其部隊的防空系統(tǒng)。
美國軍方在阿富汗少量部署了彈簧刀，因此很難知道它們是否會在戰(zhàn)斗條件下發(fā)揮作用。但在這批貨物運往烏克蘭之前，只有英國被允許購買彈簧刀。這意味著五角大樓認(rèn)為彈簧刀是一種有價值且強大的武器。
前中央情報局局長大衛(wèi)彼得雷烏斯作為四星上將指揮了美國在伊拉克和阿富汗的戰(zhàn)役，他在最近接受歷史學(xué)家尼爾弗格森采訪時特別提到了這種武器：
“我會特別提到一個項目：Switchblade 無人機。這是一種單向旅行的游蕩彈藥。輕型版本可以徘徊 15 到 20 分鐘。重型版本，30 到 40 分鐘，射程至少 40 公里。操作員選擇一個目標(biāo)，它鎖定并跟隨。然后，當(dāng)操作員發(fā)出該命令時，它就會觸發(fā)。釷is非常有效，因為您在地面上聽不到它。敵人第一次知道它的存在是在它爆炸的時候。如果我們能夠讓足夠多的人進(jìn)入烏克蘭，他們可能會成為真正的游戲規(guī)則改變者?！?/font>
然而，我離題了。
回到關(guān)于為什么無人機可能對金融市場很重要的討論：
1） 如果更便宜、更容易獲得的無人機將徹底改變戰(zhàn)爭，就像 140 年前馬克西姆槍所做的那樣，那么投資坦克、飛機、防空和螞蟻是否仍然有意義是值得懷疑的i-miss文件系統(tǒng)。 如果不是，這對上市的大型死亡商人的價值意味著什么？
廉價無人機對國防巨頭的股票來說是個壞消息
從歷史上看，在石油大漲之后購買死亡商人是有道理的，因為世界上如此多的高端武器消費發(fā)生在中東。但在明天的世界里，如果這些系統(tǒng)容易受到相對便宜的無人機的攻擊，中東石油王國還會排隊從雷神、波音、洛克希德等公司購買價值數(shù)十億美元的系統(tǒng)嗎？
2) 談到中東政權(quán)， 過去 50 年中東盛行的協(xié)議是石油將以美元計價， 沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋或科威特的石油出口國將使用這些美國美元購買美國制造的武器（和美國國債）。通過這筆交易，美國含蓄地保證了海灣阿拉伯政權(quán)的生存。快進(jìn)到 2022 年，在烏克蘭入侵之后，沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋等國家未能譴責(zé)俄羅斯。更重要的是，沙特阿拉伯讓人們知道它可能開始接受以人民幣支付石油的費用。如果沙特阿拉伯認(rèn)為它不再需要 3.4 億美元的 F-35，而是需要更多 100 萬美元的土耳其制造的無人機，這或許是有道理的？
3) 如果正如阿塞拜疆-亞美尼亞戰(zhàn)爭和烏克蘭-俄羅斯戰(zhàn)爭所暗示的那樣，無人機在戰(zhàn)爭中徹底鏟平了戰(zhàn)場，那么這種深刻的發(fā)展具有多重意義。它是否會破壞昂貴的武器系統(tǒng)長期以來的優(yōu)勢，使天平向更便宜、更廣泛使用的武器傾斜？ 如果是這樣，這是否意味著支撐美元儲備貨幣地位的另一根支柱在我們眼前搖搖欲墜？
在一個軍事力量不再是單一超級大國壟斷或兩個雙頭壟斷的世界里，世界是否會變成事實上的多極？ 在這樣的世界里，印尼和馬來西亞之間的貿(mào)易是否仍然有令人信服的理由以美元而非本國貨幣結(jié)算？ 中韓之間的貿(mào)易現(xiàn)在不都是用人民幣結(jié)算的嗎？
無人機戰(zhàn)術(shù)是一種截然不同的戰(zhàn)爭形式，而且發(fā)展迅速。因此，現(xiàn)在就無人機在未來主導(dǎo)戰(zhàn)爭的程度給出任何明確的結(jié)論還為時過早。然而，它們最近在烏克蘭（以及也門、阿塞拜疆和埃塞俄比亞）的使用意味著 投資者必須對無人機將改變未來戰(zhàn)場的想法持開放態(tài)度。 因為如果他們要改變未來的戰(zhàn)場，那么他們也會改變今天的經(jīng)濟和金融現(xiàn)實。
從這個意義上說，無人機很可能相當(dāng)于現(xiàn)代航空母艦。在第二次世界大戰(zhàn)中，航空母艦使大炮戰(zhàn)艦和其他傳統(tǒng)海軍戰(zhàn)艦過時，或者至少非常脆弱。兩次早期的太平洋戰(zhàn)役證明了這一點。1942 年 5 月的珊瑚海海戰(zhàn)被歷史學(xué)家普遍認(rèn)為是一場平局，這是有史以來第一次敵對艦隊從未進(jìn)行過視覺接觸的海軍交戰(zhàn)。艦載機推動了這一行動。一個月后，更為重要的中途島戰(zhàn)役確立了毫無疑問的新現(xiàn)實。日本帝國海軍在夏威夷西北部遭到伏擊，一次行動就失去了大部分航母力量。在接下來的戰(zhàn)爭中，它將處于守勢。
With hindsight, Midway marked the start of US dominance over the world’s oceans. In short order, this translated into US dominance over global trade. But with the nature of warfare again changing, is this dominance of the oceans and of other battlefields guaranteed to last?
Investors need to consider the uncomfortable possibility that it might not.
The dramatic shift in the global financial landscape
We are all the offspring of our own experiences. One important formative event in my own modest career was the Asian financial crisis of 1997-98. Witnessing how quickly things could unravel left a deep mark. I highlight this because I am not alone in having lived through the shock of 1997-98. Pretty much every emerging market policymaker aged 50-75 (which is most of them) went through a similar trauma. Seeing your country’s entire middle class wiped out in the space of a few weeks—which is what happened in Thailand, Indonesia, Russia, Argentina and others in the period from 1997 to 2000—is bound to leave a few scars.
Among emerging market policymakers these scars took the form of a deepseated conviction of “never again” (see Our Brave New World). To ensure their countries’ middle classes were never again wiped out, they adopted a straightforward set of policy prescriptions that in the early 2000s Gavekal dubbed the The Circle Of Manipulation. It went something like this:
1) To avoid a future crisis, your central bank needs to maintain a healthy safety cushion of hard currency bonds, mostly US treasuries and bunds.
2) The more you become integrated with the global economy, the larger this cushion should be.
3) To build up this safety cushion, you need to run consistent and large current account surpluses.
4) To run consistent large current account surpluses, you need to maintain an undervalued currency.
Among the results of these policy prescriptions were charts looking like this:
By all previous standards, this was an odd state of affairs: an economic arrangement under which poorer countries with high savings rates and vast infrastructure investment needs ended up subsidizing consumption in rich countries with low savings rates and ever-accelerating twin deficits.
To cut a long story short, for the last 25 years, we have lived in a world in which undervalued currencies in emerging markets allowed Western consumers to buy attractively priced goods and services imported from developing countries. Meanwhile, the individuals, companies and governments in the emerging markets which earned capital from these sales largely recycled their earned capital into Western assets—because Western assets were perceived to be “safe.”
But this perception of safety may now be changing in front of our eyes.
Consider the following changes:
1) Developed economy government bonds have proved anything but safe. As stresses of increasing severity have affected the world economy over the last 12 months, investors in local currency Indonesian and Brazilian government bonds and in gold have generated positive returns of between 3% and 4% in US dollar terms. Chinese government bonds are up by just over 1.5%. Meanwhile, Indian and South African government bonds have lost -4%. These performances contrast with US treasuries, which have lost -9%, and the train wrecks suffered by investors in eurozone bonds and Japanese government bonds, which are down anywhere between -17% and -23%. Of these, which can be considered the safest?
2) The confiscation of Russia’s reserves. I will not repeat here arguments I have made at length elsewhere (see What Freezing Russia’s Reserves Means). But in a nutshell, the decision to freeze Russia’s central bank reserves has been the most important financial development since US president Richard Nixon closed the gold window in 1971. From now on, any country that is not an outright US ally—China, Malaysia, South Africa and others—and even some historical friends—Saudi Arabia? The UAE? India?—will think twice before reflexively accumulating US treasuries from fear they may get canceled.
Over the course of a weekend, with no discussion in the US Congress, and no discussion with the Federal Reserve, the US administration unilaterally turned the US treasury market on its head. From that moment on, the whole nature of a US treasury security would depend entirely on who owned it.
3) 粗暴對待產(chǎn)權(quán)。 很難確定西方最重要的比較優(yōu)勢可能是什么。擁有世界上最強大的軍隊？成為幾乎所有世界上最偉大大學(xué)的所在地？發(fā)行世界儲備貨幣？名單還在繼續(xù)。但毫無疑問，最重要的應(yīng)該是產(chǎn)權(quán)的神圣性，由堅如磐石的“法治”保障。中國富豪多年來購買溫哥華房地產(chǎn)、阿聯(lián)酋中央銀行購買美國國債以及沙特王子將財富存放在蘇黎世的主要原因是，無論發(fā)生什么，無論你來自哪里，你的財產(chǎn)權(quán)都得到保障，公平公正。在紐約、倫敦、蘇黎世或巴黎的任何法庭進(jìn)行審判以確定這些權(quán)利。
更好的是，自從過去 850 年在西方實施人身保護(hù)令和各種權(quán)利法案以來，您已經(jīng)能夠確信您將被視為個人。西方民主國家法律制度的基本原則之一是不存在集體犯罪或集體懲罰之類的東西。您只能對您作為個人的所作所為負(fù)責(zé)并受到懲罰。
除非——突然之間——你是俄羅斯寡頭。這是一個戲劇性的發(fā)展，如果只是因為每個中國大亨、沙特王子或新興市場億萬富翁現(xiàn)在都會懷疑他是否會成為下一個被取消的人。 如果俄羅斯寡頭的財富可以這么突然被沒收，那沙特王子的資產(chǎn)為什么不能呢？
再進(jìn)一步，也許不應(yīng)該只是沙特王子或中國億萬富翁應(yīng)該擔(dān)心。如果財富可以在沒有任何審判的情況下被沒收，而僅僅是因為結(jié)社的罪行，也許在不遠(yuǎn)的將來，西方政府可以沒收任何開采煤炭或從地下開采石油的人的財富。他們不是因為造成明天的氣候危機而手上沾滿鮮血嗎？在我們這樣做的同時，也許我們還應(yīng)該沒收社交媒體巨頭的財富，因為他們未能預(yù)防我們年輕人的心理健康危機？
4）俄羅斯的反擊。 年長的讀者可能還記得，在雷曼破產(chǎn)前的日子里，美國財政部長漢克·保爾森（Hank Paulson）四處走動，宣稱他有“一個大火箭筒”，如果市場推得太猛，他會發(fā)射火箭筒，把賣空者吹走水。不幸的是，在雷曼兄弟的情況下，保爾森的火箭筒正在發(fā)射空白。
今天的情況也差不多。在之后，美國決定將美元全面武器化，宣布盧布已經(jīng)變成了瓦礫。上周，盧布兌美元和歐元均觸及兩年高位。拜登的金融火箭筒似乎并不比保爾森的強大。為什么？因為俄羅斯決定反擊，要求來自“不友好”國家的買家以盧布支付購買俄羅斯商品的費用。實際上，不友好的客戶獲得盧布的唯一方法是向俄羅斯中央銀行提供黃金（參見 《帝國沖突加劇》）。
這在全球貿(mào)易和金融架構(gòu)中造成了突然而深刻的轉(zhuǎn)變。幾十年來，全球貿(mào)易很簡單。如果俄羅斯生產(chǎn)中國需要的商品，那么中國首先必須通過向美國消費者出售商品和服務(wù)來賺取美元。只有這樣，它才能獲得從俄羅斯購買商品所需的美元。但現(xiàn)在中國或印度可以用人民幣或印度盧比從俄羅斯或伊朗購買商品，會發(fā)生什么？ 顯然，他們賺取和儲蓄美元的需求不再那么迫切。
結(jié)論
戰(zhàn)爭正在發(fā)生變化，金融體系已被前所未有地武器化。 然而，金融系統(tǒng)的武器化迄今未能達(dá)到預(yù)期的效果。此時，投資者可以采取兩種立場之一。第一個可能被描述為“這里沒什么可看的；向前走?！?第二是接受世界正在迅速變化，這些變化將對金融市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)而持久的影響。 不同的戰(zhàn)爭，不同的世界，不同的后果
目前，有一些明確的結(jié)論。
1) 烏克蘭戰(zhàn)爭可能告訴我們，現(xiàn)代歷史上的單極時代已經(jīng)徹底結(jié)束。與俄羅斯軍隊一樣強大，與美國財政部一樣強大，當(dāng)前的危機表明，兩者都不足以將其意志強加于其認(rèn)為的敵人。這甚至包括相對較弱的敵人；幾乎沒有人認(rèn)為烏克蘭的軍隊很強大，而俄羅斯則被認(rèn)為是一個金融侏儒。
2)這是一個非常重要的信息。在無人機和平行金融安排的時代，不再有絕對權(quán)力之類的東西——甚至對絕對權(quán)力的看法也不再存在。底池已經(jīng)被跟注，每個玩家都必須亮出自己的牌，所有人都坐在同花爆破中！未來可能更難確立軍事和金融主導(dǎo)地位這一事實為走向一個更加多極化的世界打開了大門。
3) 25 年來，新興市場工人一直在補貼發(fā)達(dá)市場的消費，因為新興市場的政策制定者將其貨幣低估，并將其經(jīng)常賬戶盈余循環(huán)為“硬”貨幣。如果這種安排現(xiàn)在結(jié)束，那么發(fā)達(dá)市場消費者將陷入困境，而新興市場消費者將蓬勃發(fā)展。
4）新興市場的大量消費往往發(fā)生在產(chǎn)品鏈的“低端”。這符合我去年一直在強調(diào)的一個主題：投資者應(yīng)該關(guān)注那些提供消費者“需要”的產(chǎn)品的公司，而不是那些“很想擁有”的產(chǎn)品。
5) 在過去兩年中，美國國債和德國國債未能在投資組合中提供反脆弱元素。幾乎沒有理由認(rèn)為這種失敗很快就會逆轉(zhuǎn)。今天，投資者需要在其他地方尋找反脆弱屬性。貴金屬、新興市場政府債券、高收益能源資產(chǎn)和食品都是主要候選者。
6) 西方經(jīng)濟體高端住宅地產(chǎn)將輸?shù)粜屡d市場的資金循環(huán)競標(biāo)，舉步維艱。
7）新興市場過剩資本的新安全目的地將出現(xiàn)。明顯的候選者包括迪拜、新加坡、毛里求斯，甚至可能還有香港（如果中國最終決定效仿世界其他地區(qū)并與 Covid 共存）。很難對這些目的地過于樂觀。它們是如此之小，以至于即使是少量的金融和人力資本流入也會產(chǎn)生不成比例的影響。
世界單極時代已經(jīng)結(jié)束。很少有投資組合能反映這一現(xiàn)實——絕對不是那些如今被高估的美國和極度不祥的歐洲的指數(shù)化投資組合。
泰勒·德登
