火爆：有380家城投紛紛入股了上市公司

呂楊鵬 2022-05-24 發(fā)布于上海

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摘要

在城投轉(zhuǎn)型與股權(quán)質(zhì)押風(fēng)波兩大背景下，2019年以來發(fā)債城投入股上市公司明顯提速，這引發(fā)我們對(duì)城投入股上市公司的思考。本文將主要圍繞“哪些城投入股了上市公司”、“被城投入股的上市公司有何特征”、“如何看待城投入股上市公司”3個(gè)問題進(jìn)行分析。

哪些城投入股了上市公司？經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，2016年僅有168家發(fā)債城投位列A股上市公司的前十大股東，2020年首次超過300家，2022Q1達(dá)到380家，其中有171家城投位列第一大股東。入股上市公司的城投分布整體呈現(xiàn)出東多西少，南密北疏的特征。江蘇、浙江、山東、廣東入股上市公司的城投家數(shù)較多，合計(jì)占比40.3%。入股上市公司的城投整體資質(zhì)較優(yōu)，以高行政級(jí)別、中高等級(jí)為主，省級(jí)和市級(jí)城投合計(jì)占比54.5%，AAA和AA+城投合計(jì)占比77.3%。

被城投入股的上市公司有何特征？截至2022Q1，有662家A股上市公司前十大股東中出現(xiàn)發(fā)債城投的身影，占同期A股上市公司數(shù)量的14%。區(qū)域選擇上，城投傾向于入股省內(nèi)的上市公司，若跨省入股也更青睞經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域。城投入股上市公司的市值以100億元以內(nèi)為主，行業(yè)選擇上更偏好與城投業(yè)務(wù)有一定相關(guān)性的，華東區(qū)域城投入股的上市公司業(yè)務(wù)更加多元。城投入股的上市公司整體資質(zhì)較優(yōu)，近三年平均凈利潤(rùn)、ROE、現(xiàn)金流凈增加額均高于全體A股上市公司近三年平均值。

如何看待城投入股上市公司？城投入股上市公司主要可以分為兩種情形，第一種是城投僅對(duì)上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，并未成為上市公司的控股股東，這類情形下城投所受影響相對(duì)較小，利潤(rùn)表主要體現(xiàn)為投資收益的變化。第二種是城投收購(gòu)上市公司成為控股股東并將其并表，這種情形對(duì)城投的影響相對(duì)較大，上市公司的經(jīng)營(yíng)情況將直接體現(xiàn)在城投的合并報(bào)表中，我們主要對(duì)第二種情形進(jìn)行討論。

一般來說，城投收購(gòu)上市公司成為控股股東的原因主要有兩個(gè)，一是產(chǎn)業(yè)投資，向經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，對(duì)城投而言可能利大于弊。二是紓困民企，借此收購(gòu)相對(duì)便宜的上市公司“殼資源”。這類上市公司本身可能資質(zhì)較差，城投將其并表后盈利能力及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)可能沒有得到改善，反而形成拖累，因此需要多加留意。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。城投平臺(tái)入股上市公司信息不全。

城投入股上市公司的背景

（一）入股上市公司是城投轉(zhuǎn)型的方式之一

2015年以來，城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型進(jìn)程加快。2014年的新預(yù)算法和43號(hào)文，明確規(guī)定除發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)，也不得通過企業(yè)舉借債務(wù)，要求剝離城投平臺(tái)的政府融資職能。2015年起城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型進(jìn)程加快，中央和地方都不斷出臺(tái)政策要求平臺(tái)轉(zhuǎn)型。

部分城投轉(zhuǎn)型是通過增加經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)來實(shí)現(xiàn)，但真正適合城投轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)方向較少。目前，城投轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)方向一般為房地產(chǎn)、建筑、商品銷售（貿(mào)易）、公用事業(yè)、金融等。與此同時(shí)，城投也在探索通過參股投資、收購(gòu)股權(quán)等方式拓展自身業(yè)務(wù)范圍，改善經(jīng)營(yíng)情況。在此背景下，入股上市公司成為城投轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要抓手。

（二）股權(quán)質(zhì)押風(fēng)波掀起國(guó)資收購(gòu)民企浪潮

2018年A股上市公司第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例明顯抬升。2015-2017年A股上市公司第一大股東股權(quán)質(zhì)押平均比例在55%-58%（樣本為進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司），2018年升至61.5%。與此同時(shí)，2018年末A股有1845家上市公司第一大股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，創(chuàng)新高，占同期A股上市公司數(shù)量的51.7%。其中，1146家上市公司第一大股東股權(quán)質(zhì)押率超50%，111家上市公司第一大股東股權(quán)質(zhì)押率為100%。

與股權(quán)質(zhì)押比例抬升相伴隨的是民企違約潮，國(guó)資收購(gòu)的加速。2018年A股走勢(shì)低迷，部分民營(yíng)上市公司高管質(zhì)押股票面臨爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，疊加經(jīng)營(yíng)不善資金鏈緊張，2018-2019年發(fā)生了民企債券違約潮。2019年以來，為紓困部分高質(zhì)押率民企，國(guó)資收購(gòu)動(dòng)作開始加速。2019年控制權(quán)變更的A股上市公司數(shù)量超440家,其中有67家上市公司的實(shí)際控制人由個(gè)人變更為國(guó)務(wù)院國(guó)資委、地方國(guó)資委等國(guó)資系，占比超15％。作為國(guó)資的重要組成部分，城投亦在收購(gòu)上市民企浪潮中扮演了重要角色。

哪些城投入股了上市公司？

近年來，發(fā)債城投入股上市公司明顯提速。經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，2016年僅有167家城投（含其子公司，下同）位列A股上市公司（不含北交所，下同）的前十大股東，2020年首次超過300家，2022Q1達(dá)到380家，其中171家發(fā)債城投位列上市公司第一大股東。

與此同時(shí)，有662家A股上市公司前十大股東中出現(xiàn)城投的身影（部分城投入股多家A股上市公司），約占A股上市公司數(shù)量的14%。2016-2022Q1，被城投入股的上市公司（位列前十大股東，下同）數(shù)量已從346家增加至662，數(shù)量接近翻倍。

具體來看，2022Q1出現(xiàn)在10家及以上A股上市公司前十大股東中的城投（含子公司）有四川發(fā)展(控股)有限責(zé)任公司（24家）、青島城市建設(shè)投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司（17家）、云南省投資控股集團(tuán)有限公司（15家）、上海久事(集團(tuán))有限公司（13家）、浙江省交通投資集團(tuán)有限公司（13家）、廣州市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（12家）、福建省投資開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司（12家）、安徽省投資集團(tuán)控股有限公司（10家）、以省級(jí)平臺(tái)為主。

入股上市公司的城投分布整體呈現(xiàn)出東多西少，南密北疏的特征。具體來看，江蘇、浙江、山東、廣東這類東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，入股上市公司的城投家數(shù)較多，位列前四名，合計(jì)153家，占比40.3%。此外，四川入股上市公司的城投家數(shù)也較多，為22家，主要分布在成都。而海南、內(nèi)蒙古、西藏、甘肅和寧夏均只有1家城投入股上市公司。

入股上市公司的城投整體資質(zhì)較優(yōu)，以高行政級(jí)別、中高等級(jí)為主。分行政級(jí)別來看，入股上市公司的城投中，省級(jí)和市級(jí)合計(jì)占比54.5%，區(qū)縣級(jí)占比僅為24.2%的。分主體評(píng)級(jí)來看，AAA城投占比最高，為39.8%，其次是AA+城投，占比37.5%，而AA及以下占比僅為22.7%。

被城投入股的上市公司有何特征？

截至2022Q1，有662家A股上市公司前十大股東中出現(xiàn)發(fā)債城投的身影，占同期A股上市公司數(shù)量的14%。從區(qū)域分布來看，被入股上市公司也主要集中在東部發(fā)達(dá)省份。排名前五的江蘇、浙江、廣東、北京、上海合計(jì)有315家上市公司被城投入股，占比47.7%，集中度較高。而青海、寧夏、內(nèi)蒙古分別只有2家、2家、1家上市公司被城投入股。

截至2022年4月29日，被城投入股的上市公司總市值為12.8萬(wàn)億，占A股上市公司總市值的17.5%。北京、四川、江蘇、福建、浙江、廣東被城投入股的上市公司總市值破萬(wàn)億，其中四川、福建排名靠前主要是由于城投入股的個(gè)別上市公司市值較大（如五糧液、興業(yè)銀行等）。

區(qū)域選擇上，城投傾向于入股省內(nèi)的上市公司，若跨省入股也更青睞經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域。截至2022Q1，城投入股上市公司的案例共887個(gè)（存在同一上市公司被多家城投入股的情況），其中入股省內(nèi)上市公司的案例有700個(gè)，占比78.9%。具體而言，山東、江蘇、四川的城投跨省入股上市公司的案例數(shù)量較多，均在15例以上。城投跨省入股上市公司更加青睞北京、廣東、上海、浙江、江蘇等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，占比59.9%。

城投入股上市公司的市值以100億元以內(nèi)為主，行業(yè)選擇上更偏好與城投業(yè)務(wù)有一定相關(guān)性的。從城投入股上市公司的市值來看，以100億元以內(nèi)為主，占比64.4%。而300億元以上高市值上市公司占比較低，為11.3%。從行業(yè)分布來看，城投入股的上市公司涉及28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)，占比較高的行業(yè)包括公用事業(yè)（8.2%）、機(jī)械設(shè)備（7.7%）、化工（7.3%）、房地產(chǎn)（6.5%）、交通運(yùn)輸（6.2%）等，與城投平臺(tái)從事的業(yè)務(wù)有一定相關(guān)性。

具體分區(qū)域來看，不同區(qū)域城投在入股上市公司的行業(yè)選擇上存在分化，華東區(qū)域城投入股的上市公司業(yè)務(wù)更加多元。我國(guó)華東區(qū)域傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)較為充足，城投入股的上市公司前五大行業(yè)中未出現(xiàn)交通運(yùn)輸、公用事業(yè)這類與城投傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相關(guān)性較高的行業(yè)。而是更聚焦于拓展自身業(yè)務(wù)范圍，培育新興產(chǎn)業(yè)，醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備等行業(yè)占比較高。而中西部地區(qū)城投入股上市公司的行業(yè)中，交通運(yùn)輸、公用事業(yè)占比較高。

城投入股的上市公司整體資質(zhì)較優(yōu)。城投入股的上市公司整體盈利能力較強(qiáng)，其凈利潤(rùn)、ROE等指標(biāo)（2019-2021年平均值、中位值）均高于全體A股上市公司（2019-2021年平均值、中位值）。與此同時(shí)，這些上市公司的盈利變現(xiàn)能力也較強(qiáng)，其現(xiàn)金流凈增加額高于全體A股上市公司（2019-2021年平均值、中位值）。

如何看待城投入股上市公司？

城投入股上市公司主要可以分為兩種情形，第一種是城投僅對(duì)上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，并未成為上市公司的控股股東，這類情形下城投所受影響相對(duì)較小，利潤(rùn)表主要體現(xiàn)為投資收益的變化。第二種是城投收購(gòu)上市公司成為控股股東并將其并表，這種情形對(duì)城投的影響相對(duì)較大，上市公司的經(jīng)營(yíng)情況將直接體現(xiàn)在城投的合并報(bào)表中。2022Q1有235家發(fā)債城投對(duì)429家A股上市公司進(jìn)行了股權(quán)投資，169家發(fā)債城投是233家A股上市公司控股股東，我們主要對(duì)第二種控股股東情形進(jìn)行討論。

一般來說，城投收購(gòu)上市公司成為控股股東的原因主要有兩個(gè)，第一個(gè)是產(chǎn)業(yè)投資，向經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，若收購(gòu)上市公司主業(yè)與城投轉(zhuǎn)型方向比較匹配，對(duì)城投而言利大于弊。城投一般會(huì)傾向于收購(gòu)與現(xiàn)有業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈公司，或者與當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)支持和發(fā)展產(chǎn)業(yè)相關(guān)的優(yōu)質(zhì)公司，因此城投的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力在并表上市公司后會(huì)得到改善。

例如南昌水利投資發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“南昌水投”）收購(gòu)富春環(huán)保，是城投進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資轉(zhuǎn)型的典型案例之一。南昌水投主要從事南昌市水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，上市公司富春環(huán)保是國(guó)內(nèi)大型的環(huán)保公用及循環(huán)經(jīng)濟(jì)型高新技術(shù)企業(yè)，主營(yíng)固廢（污泥、垃圾）協(xié)同處置及節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)。為拓展公司經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)板塊，南昌水投全資子公司水天集團(tuán)于2020年11月完成對(duì)富春環(huán)保的協(xié)議收購(gòu)，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)15.60億元，南昌水投成為富春環(huán)保控股股東并于2020年末將其并表。

富春環(huán)保在被南昌水投收購(gòu)前經(jīng)營(yíng)情況良好，銷售毛利率常年大于17%，因此南昌水投將其并表后，在資產(chǎn)規(guī)模增加的同時(shí)盈利能力也顯著改善。2019年南昌水投總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為421.2億元、35.7億元、1.8億元，2020年將富春環(huán)保并表后總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別達(dá)到617.5億元、47.8億元、2.6億元，分別同比增長(zhǎng)46.6%、34.0%和45.2%。并且，南昌水投2021年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)進(jìn)一步大幅增加至102.7億元和6.1億元，同比增幅分別高達(dá)114.9%和136.4%。

第二個(gè)原因是紓困民企，借此收購(gòu)相對(duì)便宜的上市公司“殼資源”。部分上市民企股權(quán)質(zhì)押率與資產(chǎn)負(fù)債率雙高，經(jīng)營(yíng)遇到困難，資金鏈較為緊張，城投可能會(huì)在政府的協(xié)調(diào)下或者出于自愿對(duì)上市民企進(jìn)行紓困，并借此機(jī)會(huì)以低價(jià)收購(gòu)股權(quán)，獲得上市公司“殼資源”。需要警惕的是，許多民企面臨的問題比較復(fù)雜，歷史負(fù)擔(dān)較重，即使城投進(jìn)行收購(gòu)、變更控股股東也無法解決上市公司經(jīng)營(yíng)所面臨的根本問題。在這種情況下，城投將上市公司并表后盈利能力及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)可能沒有得到改善，反而形成拖累。

通過總結(jié)城投紓困上市民企的案例可以發(fā)現(xiàn)，這類民企大多處在夕陽(yáng)行業(yè)或者未能跟上行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，技術(shù)與設(shè)備落后。為改變困局，部分民企大額舉債、盲目擴(kuò)張業(yè)務(wù)，但新布局的業(yè)務(wù)仍然大額虧損。此外，一些民企還存在公司治理風(fēng)險(xiǎn)，涉嫌財(cái)務(wù)造假、實(shí)控人侵占公司資產(chǎn)等問題。映射到公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，這類民企往往具有債務(wù)負(fù)擔(dān)重、資產(chǎn)負(fù)債率高、股權(quán)質(zhì)押率高、營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)大幅下滑甚至連續(xù)虧損、現(xiàn)金流枯竭等特征。因此，我們建議要謹(jǐn)慎看待收購(gòu)此類上市民企的城投，觀察其是否出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率大幅增加、凈資產(chǎn)收益率下降，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流下降等現(xiàn)象。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

城投平臺(tái)入股上市公司信息不全：本文只分析了有存量城投債的平臺(tái)，由于數(shù)據(jù)不可得，未發(fā)過債的城投平臺(tái)沒有納入分析，可能會(huì)導(dǎo)致分析結(jié)果具有局限性。

附錄

以浙江省為例，2022Q1有42家發(fā)債城投（含子公司）入股了70家上市公司，如需完整數(shù)據(jù)底稿請(qǐng)聯(lián)系我們。

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來自：呂楊鵬 > 《20220523-20220529》

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