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過去五次熊市見底后，第一波修復行情，指數(shù)漲幅 25%左右。回顧歷史，過去五次熊市見底后均有一波上漲行情。如果以上證指數(shù)來刻畫，過去五次第一波修復行情中指數(shù)平均上漲時間為79天，平均漲幅為25.3%；以前一輪牛市高點來衡量第一波上漲的幅度，平均修復熊市0.30左右的跌幅，而以熊市下跌中最近高點來衡量第一波上漲的幅度，則平均修復0.48左右的跌幅。如果以滬深300來刻畫，過去五次第一波修復行情中指數(shù)平均上漲時間為72天，平均漲幅為28.3%；以前一輪牛市高點來衡量第一波上漲的幅度，平均修復熊市0.38左右的跌幅，而以熊市下跌中最近高點來衡量第一波上漲的幅度，則平均修復0.53左右的跌幅。歷輪熊市見底后第一波修復的具體復盤詳見表1和表2。
第一波修復后會發(fā)生什么？進二退一，主因基本面不扎實。回顧歷史，歷次熊市見底后第一波修復行情走完，市場往往會再次回撤，下跌過程中平均回吐前期修復行情80%左右的漲幅。比如19年初這輪修復中，上證綜指從19年1月至4月一共修復了848點，但是隨后又從19年4月的3288點跌至20年3月的2647點，下跌點數(shù)為642點，上證指數(shù)在回撤中回吐幅度為642/848 = 0.757；16年行情中，上證綜指從16年4月的3097點開始回撤，至5月15日的2780點共回踩317點，相比前期459點的上漲約回踩了0.69。歷年其余熊市的復盤詳見表3和表4，平均來看熊市后第一波上漲回踩時大約會回吐前期漲幅的0.6-0.7，背后的原因其實就是“青黃不接”，基本面還不夠扎實。在19年初的報告《牛市有三個階段-20190303》中我們指出，牛市分為孕育期、爆發(fā)期、泡沫期三個階段，熊市最低點出現(xiàn)后，進入牛市孕育期，這個階段基本面還未改善甚至還在回落后期，市場的上漲主要源自政策寬松，情緒修復，由于這一階段宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速往往還在回落找底中，熊市低點第一波上漲后，往往出現(xiàn)較大回撤。比如19年初市場雖然上漲明顯，但是其實整個19年GDP增速依舊在下行期，18Q4-19Q4單季度GDP增速從6.5%一直下行至5.8%，隨后在20Q1又因為疫情下滑到-6.8%。
本輪見底后的第一波修復可能還沒有走完，但是已進入后半段。2022/4/27低點以來市場已經(jīng)上漲了一段時間，各指數(shù)漲幅也較為可觀，與過去幾輪修復行情類似，本輪漲幅大的指數(shù)也是前期熊市跌幅大的指數(shù)，其中科創(chuàng)50指數(shù)漲幅領先。具體而言：截至2022/6/10科創(chuàng)50指數(shù)本輪修復最大漲幅為32.5%（前期熊市最大跌幅為-47.9%），中小板指為22.1%（-38%），創(chuàng)業(yè)板指為21.4%（-40.7%），上證綜指為14.2%（-23.3%），滬深300為12.5%（-36.7%）。過去五輪熊市見底后第一波上漲的時間和空間各異，我們認為取決于底部的形態(tài)。我們在前期報告《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》中分析過，從估值水平、政策力度看，本輪介于12年、08/19年之間，整體估值較低但行業(yè)估值消化不如19年充分。去年底中央經(jīng)濟工作會議以來，穩(wěn)增長政策密集出臺，政策力度僅次于08年，但受疫情影響政策見效較慢?？紤]到這次疫情沖擊更復雜，企業(yè)和居民受損嚴重，受疫情干擾這次基本面回暖并不順暢，與同樣出現(xiàn)疫情的20年相比，這次基本面回升恐難深V，更像淺V。綜合政策力度和估值水平，股市的底部形態(tài)可能更像16年，在砸出深坑后，構筑平緩的淺V型底部。今年4月低點以來上證指數(shù)漲幅為14%，相比歷史均值25%還有距離，即便是漲幅最小的2016年上證指數(shù)也上漲了17%，因此從歷史規(guī)律看本輪上漲可能還沒有走完，但是已進入后半段。
這次修復后，進二退一式的波折可能也難免，關注幾個擾動變量。借鑒歷史，市場在第一波修復之后面臨回撤的風險，我們認為未來可能的擾動因素有國內通脹回升、A股盈利預測下修以及美國經(jīng)濟硬著陸：① 豬價、糧價上行或推高國內CPI。我們去年曾提出能繁母豬存欄已在21年7月開始去化進程，今年年中有望迎來豬價拐點。結合養(yǎng)殖戶虧損情況和能繁母豬存欄量變化，我們認為下半年豬價繼續(xù)回升或將推動CPI上行。此外，氣候和俄烏沖突影響下，今年全球農(nóng)產(chǎn)品價格也在大漲，海外農(nóng)產(chǎn)品價格上行疊加國內疫情對春耕的擾動，我國糧價易漲難跌。這些因素都有可能推高CPI。②A股盈利預測下修或觸發(fā)調整。我們在《盈利預測下修如何影響股市？-20220602》中提出盈利預測大幅下修時的市場表現(xiàn)與估值水平有關。參考2020年，在新冠疫情沖擊后7-10月全部A股Wind一致預期凈利潤下修7.3%，此前市場經(jīng)過一波大漲后估值處在中高位，盈利下修期間萬得全A震蕩下跌6.4%。目前全部A股PE處13年以來42%分位、PB處32%分位，較22/04時的低點有明顯的修復，如果未來盈利預測下修，可能會觸發(fā)A股調整。當然，5月PMI已經(jīng)從4月的47.4%邊際回升至49.6%，隨著穩(wěn)增長政策的發(fā)力見效，盈利下修的空間并不會很大。③美國經(jīng)濟若硬著陸，美股可能進一步下跌進而拖累A股。在《本輪美股下跌的歷史對比分析-20220607》中我們通過研究美股歷史，發(fā)現(xiàn)美股歷史上的下跌可分為跌幅大于20%的大熊和跌幅在10-20%間的小跌，背后的差異源自美國經(jīng)濟當時是軟著陸（GDP增速放緩）還是硬著陸（GDP同比平均兩個季度負增長）。站在當下，6月10日公布的美國5月CPI同比增速為8.6%，超過市場預期的8.3%與前值8.3%，通脹同比增速仍未見頂，在此背景下美聯(lián)儲可能加快貨幣政策收緊速度，原本市場預期6、7月兩次議息會議上各加息50bp，通脹數(shù)據(jù)公布后部分機構開始探討未來單月加息75bp的可能性。在此背景下，美國經(jīng)濟可能硬著陸，而歷史經(jīng)驗顯示，如若美國經(jīng)濟硬著陸，標普500指數(shù)平均跌36%，若軟著陸，跌18%，本輪標普500從去年底至今已下跌18%，未來還要觀測6月15日和7月26日美聯(lián)儲議息會議的表述以及美國經(jīng)濟的邊際變化。
4月底是反轉底，底部形態(tài)為淺V。去年底我們在《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》、《展望22年：我們的三個特別判斷-20211219》等報告中指出，A股將類似于美股，3-4年左右將出現(xiàn)一次下跌，背后原因是經(jīng)濟周期進入滯脹期+衰退前期。而在《反彈到反轉需要啥條件？-20220504》、《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》中我們指出，過去A股的底部形態(tài)有深V（08/19）、淺V（16）、U（05）、W（12-13）四種，取決于政策力度和估值水平。從投資時鐘、牛熊周期分析，A股3-4年一次大底已出現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗看，市場反轉的信號是五大基本面指標中有三個企穩(wěn)，五大指標分別是社融存量/貸款余額/M2同比（反映貨幣政策）、基建投資累計同比（反映財政政策）、PMI/PMI新訂單（反映制造業(yè)）、汽車銷量累計同比（早周期行業(yè)）、商品房銷售面積累計同比（早周期行業(yè)）。目前第一、二類指標已經(jīng)處于右側，第三類指標最低點出現(xiàn)在4月，第四類指標4月也已經(jīng)是底部區(qū)域。貨幣指標方面，社融存量同比的低點是21年10月的10.0%，22年 5月社融存量同比10.5%；M2同比的低點為21年4月的8.1%，22年5月已回升至11.1%。財政指標方面，基建投資累計同比的低點是21年11月的-0.2%，22年4月為8.3%，5月地方政府新增專項債發(fā)行提速，基建投資增速或將繼續(xù)回升。制造業(yè)指標方面，疫情影響下4月制造業(yè)PMI下滑至47.4%，PMI新訂單下滑至42.6%，隨著各地復工復產(chǎn)的穩(wěn)步推進，5月制造業(yè)PMI已回升至49.6%，PMI新訂單回升至48.2%。5月汽車銷量累計同比增速-12.2%，較4月的-12.1%基本持平，但是單月同比增速為-12.6%，較4月的-47.6%已明顯改善，說明4月已是底部區(qū)域。據(jù)此，我們認為股指4月下旬的低點很可能就是最低點。展望后市，一方面政策和疫情向好，5月31日國務院發(fā)布扎實穩(wěn)住經(jīng)濟的一攬子政策措施，6月1日起上海已經(jīng)開始全面復工復市，北京疫情防控形勢繼續(xù)保持穩(wěn)中向好；另一方面，如前文所述，對比過去五輪見底后的第一波修復，本輪上漲依然還有空間。
當前新基建更優(yōu)，未來重視消費。我們在《穩(wěn)增長路徑下的行業(yè)輪動——借鑒09和20年-20220516》中指出，歷史穩(wěn)增長政策路徑下，08年行業(yè)輪動從基建到消費，再到科技；20年從新基建到中游制造，再到消費。去年12月開始我們把銀行地產(chǎn)作為第一梯隊，正是由于穩(wěn)增長政策發(fā)力。4月下旬開始首推新基建代表的成長，詳見《行業(yè)鐘擺行至何處？-20220419》、《科技基建很迫切——安全視角下行業(yè)機會系列2-20220507》、《指數(shù)橫向比較：科創(chuàng)50性價比高-20220511》、《看好成長的三個理由-20220515》。新基建關注低碳經(jīng)濟的光伏、風電等，數(shù)字經(jīng)濟的云計算、數(shù)據(jù)中心等。穩(wěn)增長背景下，低碳經(jīng)濟和數(shù)字經(jīng)濟領域新基建是短期穩(wěn)增長和中長期經(jīng)濟結構調整的平衡點，是當前政策明顯發(fā)力的方向。低碳經(jīng)濟方面，6月1日，發(fā)改委、能源局等印發(fā)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》要求大力推進光伏發(fā)電基地化開發(fā)，以縣域為單元大力推動鄉(xiāng)村風電建設。根據(jù)海通電新分析師預測，2022年我國風電、光伏新增裝機量增速有望達50%。隨著風電光伏裝機量的提升，儲能和特高壓的新需求也將持續(xù)向好。22Q1光伏風電歸母凈利潤累計同比為75.4%，較21Q4的51.5%繼續(xù)提升。數(shù)字經(jīng)濟方面，“東數(shù)西算”規(guī)劃下，數(shù)字經(jīng)濟基建正提速。我們測算22年我國數(shù)據(jù)中心領域投資將達5278億元，較21年增長26.1%；“十四五”末云計算市場規(guī)模將突破10000億元，22-25年期間年復合增速將達36.8%。從一季報業(yè)績來看，數(shù)據(jù)中心業(yè)績已經(jīng)有所改善，歸母凈利累計同比從21Q4的-5.5%上升至22Q1的7.6%。
三季度后半段重視消費。當前消費行業(yè)估值和基金配置均處于較低位置，性價比逐步凸顯。從PE/PB看，部分消費行業(yè)估值已經(jīng)降至歷史低位，例如食品13年以來PE分位數(shù)為43.6%，醫(yī)藥為0.8%，家電為21.6%；結合22年Wind一致預期歸母凈利增速計算，多數(shù)消費行業(yè)的PEG估值已經(jīng)低于1倍，例如食品為0.80倍，醫(yī)藥為0.82倍，家電為0.75倍。從基金重倉股看，當前基金重倉股中消費行業(yè)占比明顯下降，22Q1基金重倉股中食品加工相對滬深300超配0個百分點（13年以來均值為0.6個百分點，下同），醫(yī)藥為2.8個百分點（7.2個百分點），家電為-1.4個百分點（0.1個百分點）。未來消費基本面何時回升？對比參考2020年，消費復蘇節(jié)奏受疫情影響較大，滯后于生產(chǎn)方面的修復。20年4月8日武漢正式解封，4月底全國疫情進入常態(tài)化防控階段，8月進入動態(tài)清零階段。8月社零當月同比才轉為正增長，滯后于工業(yè)增加值當月同比4個月，直到11月消費才實現(xiàn)5%的較高增速。再看今年，6月1日上海正式復工復產(chǎn)，目前正向常態(tài)化防控轉換。往后看，隨著疫情逐漸得控，穩(wěn)增長政策落地見效，經(jīng)濟將逐步企穩(wěn)回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費的拉動，我們預計三季度后期可能會明顯修復。
風險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國內外宏觀政策收緊。
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