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內(nèi)容來源：和君上市公司案例課 分享嘉賓：何柄諭 和君上市公司案例課授課老師，《招股說明書原來可以這樣玩》作者 招股說明書是企業(yè)完整版的自我介紹，但是內(nèi)容長達(dá)幾百頁?？瓷先l理清晰層次分明，但閱讀時(shí)難免讓人感覺長篇累牘，不知道如何提取有效信息。 何柄諭老師自創(chuàng)LROE法則，從邏輯思維、風(fēng)險(xiǎn)思維、運(yùn)營思維和估值思維四個(gè)方面去剖析招股書，從而快速獲取關(guān)鍵信息，掌握企業(yè)分析的方法。 一、方法論——LORE法則 LROE是Logic(邏輯)、Risk(風(fēng)險(xiǎn)）、Operation(運(yùn)營)、Estimation(估值)四個(gè)詞的英文首字母的組合。 邏輯思維（Logic）： 理解商業(yè)文書，需要知道基本經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)理論（組織理論等），分析模型（SWOT模型、ECIRM模型、SMART模型），財(cái)務(wù)知識(shí)及財(cái)務(wù)分析方法。理解招股書的自身邏輯、商業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展邏輯。 風(fēng)險(xiǎn)思維（Risk）： 考慮的是公司運(yùn)營上會(huì)遇到哪些問題，避免哪些潛在的雷點(diǎn)?？吹靡姷娘L(fēng)險(xiǎn)（如招股書里書面表述的風(fēng)險(xiǎn))，算得出的風(fēng)險(xiǎn)（如財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與實(shí)際經(jīng)營情況的背離），不知道的風(fēng)險(xiǎn)（如新冠肺炎疫情）等。 運(yùn)營思維（Operation）: 企業(yè)是怎么組織起來的，關(guān)注公司的供研產(chǎn)銷流程，組織管理模式，管理團(tuán)隊(duì)分工、不同運(yùn)營模式的細(xì)節(jié)差異等等。 生產(chǎn)端看技術(shù)壁壘、品牌壁壘、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、牌照資質(zhì)；流通端看資金周轉(zhuǎn)能力和供應(yīng)鏈能力；終端銷售看獲客能力，運(yùn)營管理能力。 估值思維（Estimation）： 企業(yè)價(jià)值判斷是現(xiàn)在產(chǎn)融互動(dòng)大背景下的必然產(chǎn)物，估值思維容易被忽略，但萬萬不可丟。估值不是簡(jiǎn)單的股價(jià)高低或融資額大小，而是與企業(yè)市場(chǎng)地位，融資成本，員工激勵(lì)，上下游關(guān)系等息息相關(guān)。 LROE法則運(yùn)用現(xiàn)代商業(yè)語言和工具去理解商業(yè)活動(dòng)。估值思維是目的和結(jié)果；邏輯思維是核心和方法論；運(yùn)營思維和風(fēng)險(xiǎn)思維則分別從“顯性”和“隱形”去做支撐。  二. 舉例：運(yùn)用LORE法則去解讀“健麾信息” 下面我們以上海健麾信息技術(shù)股份有限公司的招股書為例，談?wù)凩ORE法則的實(shí)際運(yùn)用。 1.邏輯思維： 在一定商業(yè)理論知識(shí)的基礎(chǔ)上，初期可以自上而下通讀全文，熟悉招股書的行文邏輯，方便在不同章節(jié)尋找想要的信息，后期可以有針對(duì)性地詳讀或略讀不同章節(jié)。以健麾信息為例可以做如下劃分：  2.風(fēng)險(xiǎn)思維： 從大到小分為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和募投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。公司越無法控制的事項(xiàng)，風(fēng)險(xiǎn)則越大。根據(jù)公司運(yùn)營特色，歸納特定財(cái)務(wù)指標(biāo)，形成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的量化跟蹤。 本例中，公司最大的風(fēng)險(xiǎn)來源于對(duì)Willach的依賴，對(duì)產(chǎn)品采購和生產(chǎn)的影響較大。公司運(yùn)營特色是偏銷售，核心是跟蹤與銷售相關(guān)的指標(biāo)。若財(cái)務(wù)指標(biāo)體系持續(xù)優(yōu)化，則表明風(fēng)險(xiǎn)減弱，否則風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，需要尋找具體經(jīng)營管理上的原因。  3.運(yùn)營思維： 健麾信息公司的業(yè)務(wù)主要涵蓋智慧藥房、智能化靜配中心以及智能化藥品耗材管理領(lǐng)域。通過招股書內(nèi)容了解公司采購、銷售、項(xiàng)目實(shí)施模式。采購哪些產(chǎn)品，哪些是（非）標(biāo)品，外協(xié)產(chǎn)品，銷售模式及下游客戶類型，公司產(chǎn)品及服務(wù)如何交付等。 在解運(yùn)營模式之后，還需要知道具體人員配置情況以及薪酬情況，公司人員結(jié)構(gòu)與公司組織結(jié)構(gòu)結(jié)合著一起看，對(duì)公司組織結(jié)構(gòu)理解會(huì)更深刻一些。如總經(jīng)理負(fù)責(zé)研發(fā)和采購中心，常務(wù)副總經(jīng)理負(fù)責(zé)銷售部，不同部門的重要性顯而易見，不以人員規(guī)模來區(qū)分重要性。  并通過查看不同業(yè)務(wù)線的銷售規(guī)模，項(xiàng)目數(shù)量，項(xiàng)目單價(jià)，項(xiàng)目平均設(shè)備數(shù)量，了解公司具體的實(shí)施項(xiàng)目和主要銷售區(qū)域。 4.估值思維： 估值是對(duì)公司未來成長的預(yù)判——寧要模糊的正確，不要精準(zhǔn)的錯(cuò)誤。最常用的預(yù)測(cè)邏輯：行業(yè)容量→市場(chǎng)滲透率→市場(chǎng)規(guī)?！臼姓悸省臼杖搿纠麧?/strong> 本例中，目前我國自動(dòng)發(fā)藥裝置滲透率低，2013年發(fā)達(dá)國家平均為30%，美國97%醫(yī)院配備了自動(dòng)發(fā)藥設(shè)備，可見我國有廣闊市場(chǎng)空間。2018年末，公司市占率約為30.2%，為全國最大的智慧藥房供應(yīng)商，與行業(yè)第二名蘇州艾?。ㄊ姓悸?8.5%）差異不大，但行業(yè)前二明顯優(yōu)于其他玩家，且國內(nèi)廠商已經(jīng)在市場(chǎng)份額上超過國外廠商。 根據(jù)滲透率情以及市場(chǎng)容量測(cè)算每年預(yù)計(jì)的市場(chǎng)規(guī)模，根據(jù)市場(chǎng)規(guī)模及公司市占率測(cè)算公司相應(yīng)收入和利潤情況，再結(jié)合行業(yè)PE給予公司估值。  三. LORE法則訓(xùn)練方法建議 1.學(xué)習(xí)基本的商業(yè)常識(shí)、分析工具、財(cái)務(wù)知識(shí)。比如CPA中的《會(huì)計(jì)》《公司戰(zhàn)略與風(fēng)險(xiǎn)管理》，線上有課程可以直接入門。 2.閱讀社會(huì)學(xué)書籍，培養(yǎng)觀察和思考社會(huì)發(fā)展的習(xí)慣，畢竟經(jīng)濟(jì)學(xué)、商學(xué)的本質(zhì)是社會(huì)科學(xué)，而不是現(xiàn)在學(xué)界側(cè)重的數(shù)理量化，有部分人把經(jīng)濟(jì)金融理解為數(shù)學(xué)了。推薦看看《鄉(xiāng)土中國》、《江村經(jīng)濟(jì)》、《皇權(quán)與紳權(quán)》。它們是最頂級(jí)的“行業(yè)研究報(bào)告”，絕非口號(hào)式的吶喊和狹隘見解的表達(dá)，全文“通透”。 3.多閱讀招股書，擺脫初期厭倦抵觸的情緒，逐漸培養(yǎng)閱讀習(xí)慣，形成自己的“感覺”。 4.躬身入局，打新股，長期交易熟悉的公司，用投資結(jié)果去驗(yàn)證自己的觀點(diǎn)，找到學(xué)習(xí)成果的輸出途徑，而非單純地輸入。 5.將商業(yè)思考與財(cái)務(wù)分析結(jié)合起來，用數(shù)據(jù)來驗(yàn)證觀點(diǎn)，比如某行業(yè)公司銷售模式的差異并不會(huì)導(dǎo)致盈利能力的差異，需要用存貨運(yùn)營效率、毛凈利率、費(fèi)用率等指標(biāo)去印證觀點(diǎn)。 |
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