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文：王開(kāi) 1.2022年資產(chǎn)配置框架：貨幣-信用“風(fēng)火輪”的重啟
資產(chǎn)配置上我們今年首推貨幣-信用“風(fēng)火輪”，對(duì)債、商的判斷勝率要強(qiáng)于股，對(duì)股風(fēng)格結(jié)構(gòu)勝率要強(qiáng)于大勢(shì)。年初“雙寬”環(huán)境下，工業(yè)企業(yè)1-2月“增收不增利”，受到供應(yīng)瓶頸影響，上、中、下游利潤(rùn)增速呈現(xiàn)“杠鈴型”分布。預(yù)期今年脈沖底部是“V型”而非“L型”的，后續(xù)政策發(fā)力下順周期板塊仍然是較好的抓手。同時(shí)經(jīng)歷了一波估值調(diào)整后，前期被錯(cuò)殺的、業(yè)績(jī)和估值較為匹配的成長(zhǎng)板塊也可以布局配置。社融代表的信用在今年大概率是前高后低的路徑，關(guān)注下半年市場(chǎng)風(fēng)格從周期轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)的切換機(jī)會(huì)。 2.2022 年4月大類資產(chǎn)展望 股市方面，脈沖二次探底，后續(xù)股市的反彈時(shí)點(diǎn)可能有延遲。如果剩下的10個(gè)月按照前五個(gè)月集中發(fā)力，那么根據(jù)政策脈沖對(duì)股市歷史平均5-6個(gè)月的傳導(dǎo)期間，行情反彈可能要也等到三季度，下半年相對(duì)更適合入場(chǎng)。如果按照政策在后續(xù)10個(gè)月勻速發(fā)力的情景，那么反彈的時(shí)點(diǎn)可能出現(xiàn)在今年三季度到明年一季度，但年內(nèi)對(duì)市場(chǎng)利好的力度不如“前緊后松”型刺激明顯。綜合評(píng)判我們傾向于前一種“集中發(fā)力”的概率更高些。 債市方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，10年期國(guó)債預(yù)期將上行至3.1%：一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)推進(jìn)下，經(jīng)濟(jì)主趨勢(shì)是逐漸復(fù)蘇；另一方面，經(jīng)歷過(guò)2020年武漢疫情的演繹后，短期疫情防控帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響將明顯下降。信用風(fēng)險(xiǎn)方面，違約風(fēng)險(xiǎn)總體可控。中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)方面，預(yù)計(jì)和一季度相似，下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較去年明顯下降。投資級(jí)信用利差方面，預(yù)計(jì)隨著10年期國(guó)債越過(guò)3%，相應(yīng)的投資級(jí)信用利差曲線仍將分別上行20-30BP。 匯率方面短線承壓。近期美債利率急速走高，曾一度突破2.5%，帶動(dòng)10年期中美利差壓降到30-40bp的窄幅區(qū)間，導(dǎo)致資本有部分外流壓力，對(duì)近期人民幣匯率構(gòu)成拖累。此外，基本面角度，出口優(yōu)勢(shì)較難重現(xiàn)前兩年的高景氣，導(dǎo)致2月結(jié)售匯順差較1月份明顯降低，也是近期匯率承壓的主要原因。短期層面，我們預(yù)期后續(xù)國(guó)內(nèi)債券利率走高、美債利率逐漸回吐超額加息預(yù)期，給匯率提供緩釋窗口。 商品方面，整體維持看好。近六輪海外長(zhǎng)期寬松后，首次加息后一個(gè)月內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)顯示，主要商品均錄得不同程度的上漲，加息靴子落地后短期有流動(dòng)性壓力利空出盡的效果。  海外加息+國(guó)內(nèi)脈沖下的配置觀點(diǎn) 國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤
國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)排序及歸因 3月國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)可以概況為：股市大跌、商品價(jià)格飆升、債市小幅震蕩、人民幣承壓。（1）股市方面：截至3月31日，深證成指下跌9.9%，滬深300指數(shù)下跌7.8%，中證500下跌7.7%，創(chuàng)業(yè)板指下跌7.7%，上證綜指下跌6.1%，上證50下跌5.9%。中信風(fēng)格指數(shù)下各個(gè)板塊全月回報(bào)排序?yàn)椋航鹑?gt;消費(fèi)>穩(wěn)定>周期>成長(zhǎng)，所有風(fēng)格均錄得負(fù)回報(bào)率，金融股錄得最小負(fù)回報(bào)率，為-1.8%，成長(zhǎng)股錄得最大負(fù)回報(bào)率，為-11.2%。（2）債券方面：2月中債口徑十年期國(guó)債到期收益率上升1.3bp至2.79%。（3）商品方面：美聯(lián)儲(chǔ)加息后的利空出盡和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素推動(dòng)主要商品價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上行，南華工業(yè)品指數(shù)領(lǐng)漲11.8%，上期所黃金上漲1.4%，南華綜合指數(shù)上漲10.5%，上期所原油8.7%。（4）匯率方面：截至3月31日，美元兌人民幣匯率中間價(jià)收于6.3482，在美元指數(shù)走強(qiáng)的背景下人民幣承壓。
海外大類資產(chǎn)走勢(shì)復(fù)盤 2022年3月海外大類資產(chǎn)大體排序：商品>股票>債券。前三甲的品類：商品、MSCI美國(guó)成長(zhǎng)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)。（1）今年3月以來(lái)，國(guó)際商品市場(chǎng)維持強(qiáng)勢(shì)行情，美股在連續(xù)兩個(gè)月的下跌后出現(xiàn)劇烈反彈，債券跌幅較大。（2）權(quán)益市場(chǎng)方面，隨著地緣局勢(shì)有所緩和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市有所反彈，標(biāo)普500指數(shù)和標(biāo)普1500指數(shù)分別錄得5.72%、5.69%的月度回報(bào)率，美國(guó)成長(zhǎng)股領(lǐng)漲錄得7.07%的月度回報(bào)率。分區(qū)域來(lái)看權(quán)益市場(chǎng)：美國(guó)>日本>歐洲>新興市場(chǎng)，受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響新興市場(chǎng)面臨不同程度的資本外流，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市反彈行情不同，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)僅錄得-2.35%的月度回報(bào)率。（3）債券方面，分品種看：高收益>MBS>國(guó)債。整體看信用債要好于利率債，但均錄得負(fù)回報(bào)率。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，近期美債利率急速走高，曾一度突破2.5%，美債市場(chǎng)遭遇大幅拋售。（4）商品方面，GSCI商品總回報(bào)指數(shù)收益率錄得8.73%，位列回報(bào)率排行榜首位，GSCI黃金總回報(bào)指數(shù)收益率錄得0.76%。近六輪海外長(zhǎng)期寬松后，首次加息后一個(gè)月內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)顯示，主要商品均錄得不同程度的上漲，加息靴子落地后短期有流動(dòng)性壓力利空出盡的效果，另外在目前俄烏沖突等海外局勢(shì)尚不明朗的前提下，能源價(jià)格仍有高波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)估值分析 中國(guó)和全球市場(chǎng)股、債、匯、商價(jià)格、波動(dòng)率所處在過(guò)去五年的分位點(diǎn)顯示：（1）從價(jià)格角度考慮（債券收益率視為價(jià)格反向指標(biāo)），國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的股/債/商估值整體偏貴，股票中各風(fēng)格板塊估值均有所下行，僅周期股估值水平位于過(guò)去五年間80%以上分位值。債券價(jià)格估值均出現(xiàn)不同程度的下行，各商品品種估值均高于前值，除貴金屬外各商品估值水平位于過(guò)去五年間98%以上分位值。股票、債券和商品波動(dòng)性普遍與前期持平或有所減弱。（2）全球市場(chǎng)方面，股票市場(chǎng)中除中國(guó)香港的恒生指數(shù)維持在過(guò)去五年間最低水平，其他各市場(chǎng)均有上行，標(biāo)普500 指數(shù)、富時(shí)100指數(shù)、法國(guó)CAC40指數(shù)重回90%以上的分位數(shù)，全球各類債券估值較前期下行。
國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價(jià) 鑒于近年來(lái)股市的波動(dòng)幅度較前幾年相對(duì)減緩，我們采用動(dòng)態(tài)跟蹤的思路，以五年為一個(gè)窗口期，觀測(cè)股債性價(jià)比處在過(guò)去五年間的分位點(diǎn)。我們以股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）來(lái)度量股債相對(duì)比價(jià)，計(jì)算方法為股票市盈率倒數(shù)與利率債收益率之差（口徑I），或者（股票市盈率+股息率）/利率債收益率（口徑II）。ERP可以作為衡量股票相對(duì)于債券配置價(jià)值的參考指標(biāo)。3月份，中國(guó)股債性價(jià)比口徑I上行至53.33%的歷史分位數(shù)水平，口徑II上行至75%；美國(guó)股債性價(jià)比口徑I下上升至63.33%，口徑II下行至 35.00%，靜態(tài)來(lái)看，中國(guó)股債性價(jià)比處于歷史高位，未來(lái)投資于中國(guó)股票獲得的潛在收益超出國(guó)債，目前中國(guó)股債性價(jià)比略優(yōu)于美國(guó)。海外跨資產(chǎn)間比價(jià)：（1）3月美國(guó)股票和商品比價(jià)上行，高于歷史均值水平。（2）相較美股歐洲股市受俄烏局勢(shì)影響更甚，因此回調(diào)程度不及前者，美股和歐股間比值較上月底有所上行。
主要經(jīng)濟(jì)體通脹和貨幣政策跟進(jìn)：美國(guó)2021年2月CPI同比錄得較去年1月上漲0.42%，達(dá)到7.90%，再創(chuàng)1982年來(lái)新高,通脹增速并未出現(xiàn)明顯的放緩跡象，具體來(lái)看各分項(xiàng)，能源價(jià)格的上漲主導(dǎo)了通脹上行，食品、租金等項(xiàng)目?jī)r(jià)格也在快速上漲。相較于美國(guó)，焦灼的俄烏局勢(shì)對(duì)歐洲各國(guó)能源價(jià)格影響更甚，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中英國(guó)和歐元區(qū)CPI同比較1月分別上漲0.7%、0.8%，日本CPI同比較1月上漲0.4%。金磚國(guó)家中俄羅斯、巴西、印度CPI分別上漲0.47%、0.12%、0.09%，中國(guó)和南非與前期持平。主要經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)、英國(guó)在3月均加息0.25%，巴西、南非在3月分別降息1.00%，0.25%，其他經(jīng)濟(jì)體基準(zhǔn)利率水平與前期持平；調(diào)查顯示，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)三個(gè)月美國(guó)的貨幣政策有0.15%的加息預(yù)期，預(yù)計(jì)英國(guó)未來(lái)降息0.05%、俄羅斯降息4.35%，日本結(jié)束負(fù)基準(zhǔn)利率回到0.00%，對(duì)其余經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有利率變動(dòng)預(yù)期。全球通脹預(yù)期：全球掉期市場(chǎng)隱含的全球通脹預(yù)期（樣本國(guó)所限主要反映發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體）以及七大工業(yè)國(guó)通脹預(yù)期小幅上行，全球TIPS隱含的通脹預(yù)期與前期基本持平。
工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格關(guān)聯(lián)：（1）與2月份相比，3月中國(guó)大宗商品價(jià)格普漲，各品種之間相關(guān)性增強(qiáng)。其中，生產(chǎn)類商品（能源、鋼鐵、礦產(chǎn)、有色等）內(nèi)部相關(guān)性普遍高于前期，生活領(lǐng)域中，農(nóng)產(chǎn)品類、油料油脂類、牲畜類、食糖類價(jià)格與其他生產(chǎn)類商品價(jià)格相關(guān)性較上月有增有減，整體來(lái)看略微增強(qiáng)。（2）與上月相比，大宗商品價(jià)格間的相關(guān)系數(shù)普遍減弱。
大類資產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)、中勢(shì)和弱勢(shì)的情緒分析 在大類資產(chǎn)自上而下?lián)駮r(shí)的框架下，我們關(guān)注宏觀因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)周期切換，而這一切換的頻率往往在3到6個(gè)月之間。月度的區(qū)間內(nèi)，我們還要關(guān)注跨資產(chǎn)的技術(shù)分析。下圖31代表了技術(shù)分析手段下國(guó)內(nèi)主要資產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)、中性和弱勢(shì)三類狀態(tài)的劃分，截至2022年3月31日，恒生指數(shù)處在強(qiáng)勢(shì)區(qū)間，其余股票市場(chǎng)指數(shù)處在弱勢(shì)區(qū)間；上期所黃金、上期所燃油處在中性區(qū)間，其余商品市場(chǎng)指數(shù)處在強(qiáng)勢(shì)期間；人民幣指數(shù)處于在中性區(qū)間。債市情緒指數(shù)與預(yù)警指數(shù) 我們構(gòu)建了債市情緒指數(shù)對(duì)市場(chǎng)的情緒進(jìn)行捕捉，實(shí)際交易中產(chǎn)生的溢價(jià)、流動(dòng)性指標(biāo)衡量市場(chǎng)上的投資者情緒，最終選取了期貨、現(xiàn)券、信用3大類、共計(jì)12個(gè)二級(jí)指標(biāo)來(lái)計(jì)算情緒指數(shù)。此外，我們也構(gòu)建了債市預(yù)警指數(shù)對(duì)債市行情的拐點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，在構(gòu)造預(yù)警指數(shù)時(shí)參考了高頻的金融類指標(biāo)，同時(shí)加入產(chǎn)業(yè)類價(jià)格、產(chǎn)出等方面的指標(biāo)輔助前瞻債市波動(dòng)，最終選擇了7個(gè)金融類指標(biāo)和5個(gè)產(chǎn)業(yè)類指標(biāo)，采用正交分解的方法構(gòu)建了金融、產(chǎn)業(yè)、綜合債市預(yù)警指數(shù)。今年年初以來(lái)，債市情緒指數(shù)從3年均值以上的位置一路下行至三年均值減兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的下限，并于3月中旬觸底后反彈，釋放出10年期國(guó)債收益率上行信號(hào)。
市場(chǎng)調(diào)查指標(biāo)和資產(chǎn)價(jià)格隱含宏觀信息解讀 海外市場(chǎng)方面，我們測(cè)算了AAII、Sentix等口徑投資者情緒指數(shù)，3月海外投資者對(duì)中國(guó)A股和全球股市的看好情緒均劇烈下滑，美股投資者調(diào)查顯示當(dāng)前美國(guó)股市樂(lè)觀情緒比較強(qiáng)烈，程度接近歷史中位值。美國(guó)、歐洲、日本機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者對(duì)當(dāng)前和未來(lái)半年的經(jīng)濟(jì)看好情緒都有不同程度的減弱，相較之下，歐洲投資者對(duì)當(dāng)前和未來(lái)半年的經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀程度高于美國(guó)、日本。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）統(tǒng)計(jì)的新興市場(chǎng)資金流向，3月1~23日海外非居民部門購(gòu)買新興市場(chǎng)股票凈賣出230.0億美元，新興市場(chǎng)債券凈流出94.4億美元，對(duì)新興市場(chǎng)股、債凈流出-324.4億元，較上個(gè)月急劇減少。從主要基金的資金流動(dòng)看資金3月對(duì)資產(chǎn)的排序偏好為：股票>債券>商品。（1）股票市場(chǎng)：股票的資金凈流入遠(yuǎn)高于其他資產(chǎn)類別資金凈流入的總額，較2月大幅回升，其中大盤資金流入量占主要部分，廣義市場(chǎng)次之，小盤出現(xiàn)資金凈流出，分行業(yè)來(lái)看，健康、信息技術(shù)等主題基金是3月資金主要的流入項(xiàng)，金融、可選消費(fèi)、地產(chǎn)是主要的流出項(xiàng)。（2）債券市場(chǎng)：較2月債市整體出現(xiàn)較大程度的資金凈流出相比，3月固定收益基金資金凈流入由負(fù)轉(zhuǎn)正，流入規(guī)模從小到大分別為政府債、企業(yè)債、全債、市政債、TIPS，新興市場(chǎng)債、MBS、優(yōu)先級(jí)債券有資金凈流出。投資級(jí)A以上和BBB級(jí)以上的品種資金凈流入，而高收益?zhèn)推渌贩N凈流出。（3）商品市場(chǎng)：3月各大宗商品主題基金中貴金屬、廣義商品主題資金有一定流入，能源主題資金小幅凈流出。
未來(lái)大類資產(chǎn)市場(chǎng)展望 我們遴選了中美股票、債券、商品三種類別的資產(chǎn)，皆為本幣計(jì)價(jià)的總回報(bào)類指數(shù)，在不同約束條件的情景下構(gòu)造出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)組合。假設(shè)條件如下：（1）每類明細(xì)資產(chǎn)占比不超過(guò)15%。（2）年度回報(bào)按照最樂(lè)觀~最悲觀設(shè)定為25%、18%、7.5%（中性）、-14%、-30%，對(duì)應(yīng)的概率分別為5%、20%、50%、20%和5%。（3）中國(guó)和美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率均按照12月的十年期主權(quán)債收益均值，在上述五類情景下賦予各類資產(chǎn)不同權(quán)重，最終得到有效前沿如圖38-39所示：
綜上，我們對(duì)各類資產(chǎn)的推薦配置觀點(diǎn)如下表所示，目前對(duì)資產(chǎn)配置的推薦順序?yàn)樯唐?gt;債券>股票。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球供應(yīng)瓶頸問(wèn)題尚未得到緩解，海外仍未擺脫疫情沖擊王 開(kāi) SAC執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980521030001本文轉(zhuǎn)載自國(guó)信證券2022年4月4日的研究報(bào)告《“貨幣-信用”風(fēng)火輪的重啟——四月大類資產(chǎn)配置觀點(diǎn)》
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