“收益率曲線控制”是最近較為熱門(mén)的話題，市場(chǎng)熱烈討論美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)會(huì)將該工具加入疫情救市工具包?！笆找媛是€控制”，顧名思義，是一種針對(duì)國(guó)債收益率的控制手段，盡管并不如量化寬松政策一樣多見(jiàn)，但該工具早在二戰(zhàn)時(shí)期就曾被美聯(lián)儲(chǔ)使用過(guò)。近年來(lái)，日本央行于2016年9月開(kāi)始介入該工具操作，澳洲聯(lián)儲(chǔ)也于今年3月正式實(shí)施，重要性不言而喻，我們今天就來(lái)對(duì)收益率曲線控制進(jìn)行簡(jiǎn)單地了解。

1.      什么是“收益率曲線控制”

“收益率曲線控制”，英文Yield Curve Control，我們經(jīng)常會(huì)在外資研報(bào)上看到它的簡(jiǎn)稱(chēng)：“YCC”（下文統(tǒng)一將“收益率曲線控制”稱(chēng)為”YCC”）。通過(guò)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)期限國(guó)債，央行會(huì)將該期限國(guó)債收益率壓低至某一目標(biāo)水平（日央行盯住10Y國(guó)債，目標(biāo)為0%；澳聯(lián)儲(chǔ)盯住3Y國(guó)債，目標(biāo)位0.25%），使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平下降，進(jìn)而引導(dǎo)信貸利率下行，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，YCC也被稱(chēng)為利率上限型管理政策。央行在操作的同時(shí)，會(huì)向公眾允諾，只要利率超過(guò)該區(qū)間，央行就會(huì)介入國(guó)債購(gòu)買(mǎi)操作，直至收益率再度符合控制目標(biāo)。

2.      與“量化寬松”政策（QE）的區(qū)別

同樣是刺激措施，與QE相比，YCC更偏重價(jià)格。盡管在達(dá)到目標(biāo)價(jià)格的過(guò)程中也會(huì)產(chǎn)生購(gòu)債擴(kuò)表，但如果引導(dǎo)預(yù)期得當(dāng)，央行只需耗費(fèi)相對(duì)少量的彈藥，市場(chǎng)便會(huì)自發(fā)在臨界點(diǎn)位購(gòu)入國(guó)債，使得利率維穩(wěn)在目標(biāo)位水平。從日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2016年實(shí)施YCC后，日央行購(gòu)債規(guī)模有了顯著下行。從某種程度上說(shuō)，YCC更是一種預(yù)期管理型工具，而這種預(yù)期管理政策在匯率上也較為常見(jiàn)，諸如香港金管局的匯率目標(biāo)位控制，以及此前瑞士央行的盯住歐元下限機(jī)制。

3.      YCC政策的利與弊

由于YCC政策屬于預(yù)期管理，在需求疲軟、通脹難以顯著抬升的艱難時(shí)期，使用YCC政策可以強(qiáng)化央行的前瞻指引，降低央行購(gòu)債壓力。但弊端也顯而易見(jiàn)，一旦經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)復(fù)蘇的苗頭，通脹預(yù)期的快速抬升會(huì)不斷沖擊央行的底線，央行需要在YCC和通脹目標(biāo)管理中做出抉擇，而背后會(huì)觸發(fā)市場(chǎng)對(duì)央行信譽(yù)的挑戰(zhàn)。2015年瑞士央行的“慘案”歷歷在目，在其放棄盯住歐元承諾后，不但引發(fā)匯率海嘯，也令市場(chǎng)對(duì)瑞士央行后續(xù)政策的信譽(yù)度產(chǎn)生了極大的質(zhì)疑。

4.      YCC政策對(duì)匯率市場(chǎng)的影響

理論上說(shuō)，YCC壓低國(guó)債收益率，隨著境內(nèi)外利差減少，本幣有貶值的動(dòng)能。從日本經(jīng)驗(yàn)看，的確如是，但過(guò)程較為曲折，在2016年9月21日當(dāng)日宣布YCC政策后，USD/JPY的確是首先反映日元貶值，但隨著情緒穩(wěn)定，當(dāng)日收盤(pán)USD/JPY反較日內(nèi)高點(diǎn)大幅回落260pips至100.32。其中原因，個(gè)人認(rèn)為是靴子落地后交易軋空行為導(dǎo)致。不過(guò)隨后在日線級(jí)別，美元日元開(kāi)啟一輪大牛市，USD/JPY上行10%，而期間美指上行5.61%，YCC的確對(duì)本幣貶值有推動(dòng)?；氐疆?dāng)下，假使美聯(lián)儲(chǔ)重新開(kāi)始實(shí)施YCC，長(zhǎng)周期看美元指數(shù)預(yù)計(jì)頹勢(shì)難改。