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原標(biāo)題：被韋爾股份高喊40億加倉(cāng)的北京君正：每一個(gè)難以自圓其說(shuō)之處，背后都是從股市瘋狂搞錢的處心積慮   管理層到底是不看好還是不看好自己公司的未來(lái)？   作者 | 觀韜 編輯 | 小白  韋爾股份高喊再加倉(cāng)40億，管理層卻丟出年增長(zhǎng)僅5%激勵(lì)目標(biāo)5月23日，韋爾股份公告擬以不超過(guò)40億元資金繼續(xù)增持北京君正，且增持后累計(jì)持股不超過(guò)北京君正總股本的10.38%。 韋爾股份首次取得北京君正股票是在2021年。當(dāng)年11月12日，韋爾股份以103.77元/股定增價(jià)格獲配北京君正530.02萬(wàn)股股票。 雖然當(dāng)時(shí)的定增價(jià)打了8折，但之后幾個(gè)月北京君正股票一路下跌，韋爾股份也很快浮盈變浮虧。 
高位買入套牢，下跌過(guò)程中不斷補(bǔ)倉(cāng)，終于讓平均持倉(cāng)成本與市場(chǎng)均價(jià)接近，這讓風(fēng)云君想起了自己的某個(gè)老朋友。2022年3月24日至5月19日間，韋爾股份又耗資15.18億元在二級(jí)市場(chǎng)買入北京君正1,860.49萬(wàn)股股票，平均買入價(jià)81.61元/股，將持倉(cāng)成本拉低至86.52元/股，與公告前一個(gè)交易日84.96元/股的收盤價(jià)基本接近。  按照韋爾股份的說(shuō)法，其繼續(xù)斥巨資增持北京君正主要是基于三點(diǎn)：
簡(jiǎn)言之，韋爾股份認(rèn)為北京君正具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，目前價(jià)格也合適，所以繼續(xù)加倉(cāng)40億。 但根據(jù)北京君正2022年5月25日公布的限制性股票考核管理辦法，雖然激勵(lì)力度相當(dāng)優(yōu)渥：33.84元/股的授予價(jià)格只有當(dāng)天90.80元/股收盤價(jià)的三成左右，但業(yè)績(jī)考核目標(biāo)卻極其簡(jiǎn)單，簡(jiǎn)單的就像白送。  以2021年為基數(shù)，未來(lái)三年，每年?duì)I收或者歸母凈利潤(rùn)每年同比增長(zhǎng)5%即可。  2022年一季度，北京君正營(yíng)收14.14億元，同比增長(zhǎng)32.37%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.25億元，同比增長(zhǎng)93.07%，營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模與2021年四季度業(yè)績(jī)基本持平。 這基本就意味著2022年的業(yè)績(jī)考核直接奔白送而去。 所以是管理層對(duì)公司未來(lái)三年發(fā)展缺乏信心，還是就是一次赤果果的定向利益輸送？   上市即巔峰風(fēng)云君曾在2017年底曾分析過(guò)北京君正，這家公司的創(chuàng)始人之一劉強(qiáng)曾參與了國(guó)內(nèi)首枚具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的32位CPU芯片研發(fā)。 劉老板自主創(chuàng)業(yè)后的核心產(chǎn)品同樣是32位嵌入式CPU芯片，還創(chuàng)造了上市前三年業(yè)績(jī)暴增70倍的神話。 （自帶注冊(cè)制時(shí)代研報(bào)的注冊(cè)制交易軟件市值風(fēng)云APP） 奈何起步太晚，產(chǎn)品只能用在指紋識(shí)別、學(xué)習(xí)機(jī)、PMP（便攜式媒體播放器）和電子書等新興電子領(lǐng)域。雖然在國(guó)內(nèi)電子書CPU芯片市場(chǎng)也一度領(lǐng)先飛思卡爾、三星半導(dǎo)體等國(guó)際企業(yè)，但轟轟烈烈的智能手機(jī)時(shí)代到來(lái)了。 學(xué)習(xí)機(jī)、PMP和電子書很快成為昨日黃花，2011年上市之時(shí)也成為了北京君正巔峰之日。雖然北京君正2015年又研發(fā)出智能視頻芯片，也帶動(dòng)公司營(yíng)收的V型反轉(zhuǎn)，奈何毛利率只有20%左右，凈利潤(rùn)繼續(xù)常年在低位徘徊。 依靠自身實(shí)力無(wú)法擺脫困境后，北京君正也從口袋里掏出了傳說(shuō)中的吸星大法——并購(gòu)，而且首次出手就非同凡響：2016年底，北京君正公告擬斥資120億收購(gòu)國(guó)際知名CIS芯片企業(yè)豪威科技（OmniVision Technologies,Inc.）。 當(dāng)時(shí)，豪威科技僅次于索尼、三星，是世界排名第三的CIS芯片企業(yè)，2016年1月被中國(guó)財(cái)團(tuán)收購(gòu)后在納斯達(dá)克私有化退市。 但這個(gè)事很快便不了了之，雖然北京君正將原因歸咎為市場(chǎng)環(huán)境和政策，但其實(shí)是以北京君正當(dāng)時(shí)的體量和資金實(shí)力，根本無(wú)法保證在完成對(duì)豪威科技收購(gòu)后仍保證控制權(quán)不變。 果然，北京君正終止收購(gòu)豪威科技不到3個(gè)月，2017年6月，實(shí)力更勝一籌的韋爾股份就盤算著把豪威科技攬入懷中，并最終在2019年8月以130億的對(duì)價(jià)如愿，這也成就了韋爾股份后來(lái)“芯片茅”的美事。 （自帶注冊(cè)制時(shí)代研報(bào)的注冊(cè)制交易軟件市值風(fēng)云APP） 60億VS72億，韋爾股份撿漏上癮？ 雖然裝入豪威科技的大夢(mèng)落空，但北京君正心里很清楚，并購(gòu)是其解決困境的唯一出路。 2018年底，北京君正又拋出新的并購(gòu)方案，目標(biāo)同樣是一家納斯達(dá)克私有化退市企業(yè)——ISSI。 1 雖不如豪威科技，但從名氣來(lái)看ISSI也不差ISSI成立于1993年，1995年在納斯達(dá)克上市，2015年末被國(guó)內(nèi)財(cái)團(tuán)組建的北京矽成半導(dǎo)體有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北京矽成”）以8.11億美元（約53億人民幣）的總成本私有化。 ISSI主要從事集成電路存儲(chǔ)芯片、集成電路模擬芯片的研發(fā)和銷售，其中集成電路存儲(chǔ)芯片是最核心業(yè)務(wù)。 集成電路存儲(chǔ)芯片可為易失性存儲(chǔ)芯片和非易失性存儲(chǔ)芯片，前者在所在電路斷電后，將無(wú)法保存數(shù)據(jù)，代表性產(chǎn)品有DRAM和SRAM；后者在所在電路斷電后，仍保有數(shù)據(jù)，代表性產(chǎn)品為NAND FLASH（數(shù)據(jù)型閃存芯片）和NOR FLASH（代碼型閃存芯片）。 （注：本圖藍(lán)色部分并無(wú)任何特殊意義） ISSI主要產(chǎn)品包括各類型DRAM、SRAM和FLASH存儲(chǔ)芯片。
不過(guò)兆易創(chuàng)新才是國(guó)產(chǎn)Nor Flash真正的王者，2020年，其Nor Flash全球排名第三。有意思的是2017年4月，兆易創(chuàng)新也曾籌劃以65億元取得北京矽成100%股權(quán)，但因主要供應(yīng)商異議，很快終止。 （自帶公司評(píng)級(jí)的注冊(cè)制交易軟件市值風(fēng)云APP） 總體來(lái)看，ISSI屬于全球存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域知名的頭部企業(yè)，雖然其市場(chǎng)地位（指在各自領(lǐng)域）跟豪威科技差距還不小，但已經(jīng)是北京君正當(dāng)時(shí)能選擇的最優(yōu)標(biāo)的。 2 北京君正實(shí)控權(quán)不穩(wěn)，韋爾股份準(zhǔn)備二次撿漏？耗資72億拿下北京矽成100%股權(quán)后，即便劉強(qiáng)認(rèn)購(gòu)了一半的配套融資額，但他和另一實(shí)控人李杰的合計(jì)持股比例還是由收購(gòu)前的32.77%驟降至16.06%。 鞏固控制權(quán)的主要措施就變成了“新進(jìn)股東未來(lái)5年內(nèi)不謀求控制權(quán)”的承諾。 截止2022年一季末，劉強(qiáng)和李杰合計(jì)持有北京君正14.97%股權(quán)。除被動(dòng)稀釋，李杰自上市以來(lái)的持續(xù)減持也是主要原因，李杰目前已累計(jì)減持套現(xiàn)5.26億，而劉強(qiáng)從未減持過(guò)。 算上擬繼續(xù)加倉(cāng)的40億，韋爾股份耗費(fèi)的真金白銀將超過(guò)60億，如果其持股比例最終超過(guò)10%，距離上市公司控制權(quán)不過(guò)一步之遙。 北京君正取得北京矽成對(duì)價(jià)是72億，如果耗費(fèi)60億就能拿下北京君正控制權(quán)，那豈不是相當(dāng)于拿下北京矽成。 有一說(shuō)一，北京君正雖然上市后業(yè)績(jī)不咋地，但眼光不錯(cuò)而且很挑食，除了豪威科技和ISSI，從來(lái)沒(méi)有籌劃過(guò)別的并購(gòu)。 所以韋爾股份是嘗到了撿漏豪威科技的甜頭，準(zhǔn)備二次曲線撿漏北京矽成？當(dāng)然，這事扯得有點(diǎn)遠(yuǎn)，首先取決于韋爾股份未來(lái)持倉(cāng)進(jìn)展。 高高在上的芯片，也得匍匐在周期腳下雖然北京矽成的取得對(duì)價(jià)高達(dá)72億，最終也形成30億的商譽(yù)，但其業(yè)績(jī)承諾并不敞亮。 1 業(yè)績(jī)承諾不敞亮首先，北京矽成三年業(yè)績(jī)承諾共計(jì)1.92億美元，按2018年底匯率換算約12.71億人民幣，年靜態(tài)收益率不過(guò)5.9%。 其次，參與業(yè)績(jī)承諾的交易對(duì)手只有屹唐投資、華創(chuàng)芯原和武岳峰集電三家，合計(jì)持股比例僅占北京矽成總股數(shù)量的65%，且只有三年累計(jì)凈利潤(rùn)低于承諾金額的85%時(shí)才觸發(fā)補(bǔ)償義務(wù)。 最后，業(yè)績(jī)承諾在計(jì)算時(shí)還做了諸多扣除，這使得北京矽成雖然最終累計(jì)實(shí)現(xiàn)2.25億美元（約15億人民幣）業(yè)績(jī)，但過(guò)去三年累計(jì)凈利潤(rùn)卻只有不到10億。 此外，雖然收購(gòu)是在2020年5月完成，但業(yè)績(jī)承諾期仍為2019年至2021年。 即便是這樣量身定做的業(yè)績(jī)承諾，北京矽成也是完成的踉踉蹌蹌——最終實(shí)現(xiàn)完全是憑借2021年的缺芯潮。 2 缺芯潮扭轉(zhuǎn)所有頹勢(shì)公開(kāi)信息顯示，集成電路行業(yè)具有明顯的周期屬性，一般為5年，且有逐漸縮短的趨勢(shì)。 經(jīng)歷2015、2016年震蕩調(diào)整后，全球集成電路行業(yè)在2017和2018年持續(xù)回暖，在2019年步入下行周期，2020年受疫情影響繼續(xù)低迷，又在2021年爆發(fā)罕見(jiàn)的缺芯潮。 行業(yè)的波動(dòng)也傳導(dǎo)至北京矽成的業(yè)績(jī)，2019及2020年持續(xù)兩年低迷后，2021年?duì)I收40.83億元，歸母凈利潤(rùn)6.08億元，凈利率首次突破兩位數(shù)。 （注：2017年高景氣周期利潤(rùn)不高主要跟美國(guó)稅改導(dǎo)致當(dāng)年稅負(fù)重有關(guān)） 缺芯潮對(duì)北京君正業(yè)績(jī)影響遠(yuǎn)不止此，其持續(xù)下滑的微處理芯片業(yè)務(wù)營(yíng)收在2021年創(chuàng)出新高；毛利率一直不高的智能視頻芯片業(yè)務(wù)不但營(yíng)收飆漲236%，毛利率也直接跳漲至44.2%。 最終，北京君正在2021年實(shí)現(xiàn)52.74億元營(yíng)收，9.26億元凈利潤(rùn)，均創(chuàng)歷史新高。 但一切皆為周期，尤其還是缺芯潮這個(gè)偶然因素導(dǎo)致的周期，基于2021年的業(yè)績(jī)就說(shuō)北京君正徹底翻身為時(shí)過(guò)早。 找借口圈錢時(shí)，我的未來(lái)不是夢(mèng)但管理層顯然不這么認(rèn)為。 早在2021年4月份，北京君正就急不可耐的拋出13.07億元融資規(guī)劃，韋爾股份參與的就是此次定增。 在這里風(fēng)云君最想介紹序號(hào)1、4、5三個(gè)融資項(xiàng)目。 1 微處理器芯片業(yè)務(wù)又可以了？序號(hào)1，MPU芯片項(xiàng)目是在北京君正現(xiàn)有微處理器芯片基礎(chǔ)上進(jìn)行的升級(jí)改造。但客觀來(lái)說(shuō)，2021年之前，北京君正微處理器芯片業(yè)務(wù)包括視頻芯片業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力究竟如何，其實(shí)很明白。 看到這個(gè)項(xiàng)目，風(fēng)云君最先想到的上市募投項(xiàng)目“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)終端應(yīng)用處理器芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”。在招股書里，這是個(gè)投入1.24億元，年創(chuàng)收1.23億，凈利潤(rùn)2,800萬(wàn)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。 該項(xiàng)目2013年達(dá)到可用狀態(tài)，在2011至2013年經(jīng)濟(jì)效益分別為-1,326萬(wàn)元、-2,801萬(wàn)元和-477萬(wàn)元；而達(dá)到可用狀態(tài)后，各年披露的經(jīng)濟(jì)效益均為0。 （來(lái)源：2021年） 雖然國(guó)產(chǎn)CPU領(lǐng)域確實(shí)需要有人引領(lǐng)突破，但過(guò)往數(shù)據(jù)已經(jīng)證明并不是北京君正能勝任的，這更像北京君正圈錢的借口。 2 好消息，開(kāi)始互相融合再看項(xiàng)目4，“車載ISP系列芯片的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”，與前三個(gè)項(xiàng)目不同，這個(gè)項(xiàng)目北京君正將其智能視頻芯片領(lǐng)域的積累與北京矽成在車規(guī)級(jí)芯片設(shè)計(jì)技術(shù)領(lǐng)域的沉淀進(jìn)行結(jié)合。 而在此之前，北京君正原業(yè)務(wù)和并購(gòu)來(lái)的存儲(chǔ)芯片業(yè)務(wù)基本處于各自為戰(zhàn)的狀態(tài)。但鑒于目前這個(gè)融資2.37億的項(xiàng)目?jī)H累計(jì)投資募集資金14.90萬(wàn)元，而且建設(shè)期長(zhǎng)達(dá)7年，還是建議持續(xù)關(guān)注。 3 賬面17億現(xiàn)金，無(wú)有息負(fù)債也哭窮？最后看項(xiàng)目5，補(bǔ)充流動(dòng)資金3.2億元。 無(wú)論是北京君正，還是收購(gòu)過(guò)來(lái)的北京矽成，歷史上鮮有帶息負(fù)債。但北京君正硬是通過(guò)如簧巧舌，論證出即使在沒(méi)有帶息負(fù)債的情況下，它也需要8.58億至17.17億的安全貨幣資金保有量。 而巧的是，拋出增發(fā)預(yù)案時(shí)，北京君正賬面貨幣資金剛好是17億。 事實(shí)上，北京君正募集資金使用進(jìn)度一直較慢，遠(yuǎn)的不說(shuō)，2020年收購(gòu)北京矽成時(shí)的配套融資項(xiàng)目一直進(jìn)展緩慢，目前分別只有7.84%和18.32%。 趁著景氣周期，北京君正是想盡辦法先把錢騙到手，并拍胸脯保證我未來(lái)大有可為，那您能說(shuō)說(shuō)為啥制定那么低的業(yè)績(jī)承諾嗎？ 如果這事還能糊弄過(guò)去的話，下面這件事嬸嬸都忍不了。 高景氣周期下“故意”計(jì)提近億元存貨減值？2021年，在高景氣周期下，北京君正一次性計(jì)提了1.18億的減值準(zhǔn)備，比2020年低景氣周期多出近億元。 計(jì)提最多的是存貨減值1.02億，其中主要是北京矽成計(jì)提的0.97億，占當(dāng)年所有資產(chǎn)減值金額的82.2%，要知道當(dāng)年合并報(bào)表存貨余額只增加了1個(gè)多億。 而在2021年定增前，北京君正曾指天發(fā)誓，自己2020年末的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備是充分的，而在芯片景氣度如此之高的2021年，存貨卻突然嚴(yán)重減值？ 那到底是2020年為了完成業(yè)績(jī)承諾及后來(lái)圈錢少計(jì)提了存貨減值？還是趁著2021年形勢(shì)大好，給以后年度實(shí)現(xiàn)近乎白送的業(yè)績(jī)考核再進(jìn)一步創(chuàng)造空間？ 恐怕只有公司自己心里最清楚了。
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