記者 梁相宜

李超 浙商證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

本周是全球經濟超級周。國內前五個月的經濟數據在波瀾不驚中初現曙光，隨著國內疫情逐步收斂，供需兩端數據均出現了筑底回暖的跡象。而大洋彼岸的美聯儲則因為持續(xù)的高通脹27年來首度加息75個基點，美國市場對衰退和滯脹的預期甚囂塵上。

5月經濟數據中最大亮點是什么？受疫情影響最大的服務業(yè)，下半年還有什么政策抓手？基建投資的可持續(xù)性如何？貨幣政策如何盡快轉換信用主體？價格工具和結構性工具在下半年怎樣組合搭配？為什么說二季度是保持國際收支平衡的重要窗口期？美聯儲超強加息，對全球和中國市場的影響？中美基本面和政策面雙雙背離，大類資產如何配置？第一財經《首席對策》專訪浙商證券首席經濟學家李超。

李超的主要觀點：

多維政策推動 制造業(yè)投資成前5月數據最大亮點

基建投資全年增速預計在7%-8%之間

傳統寬信用主體已基本沒有擴張區(qū)間 應盡快切換目標

結構性工具仍有很大政策空間

通過宏觀審慎考核提升結構性政策效果

突破附加條件 美聯儲加息75BP符合預期

美聯儲緊縮政策下半年將趨緩 對國內政策牽制逐漸降低

納斯達克仍有機會 黃金大概率上漲

下半年疫情好轉 可重點關注消費板塊

多維政策推動 制造業(yè)投資成前5月數據最大亮點

第一財經：前5個月的國民經濟運行情況怎么來看？壓力比較大的情況下，有沒有什么亮點？

李超：5月份的數據出臺其實是略超市場預期的，當然跟我們總體的預測差不太多。這里邊其實最大的亮點就是在制造業(yè)投資上，它實現了累計增速的兩位數的增長，這個確實是在疫情包括供應鏈有一些問題的情況下確實不容易。今年其實從政策維度，我們在穩(wěn)增長這個方向上更加偏向了制造業(yè)，包括制造業(yè)的強鏈補鏈，包括我們的產業(yè)基礎再造，實際上這些都對推動今年制造業(yè)的高增速有非常重要的作用。

第一財經：我們都知道疫情影響最大的就是消費和服務業(yè)，尤其是服務業(yè)，結合5月份數據，您怎么看全年服務業(yè)的增長？還有沒有一些促進服務業(yè)恢復的政策抓手？

李超：是的，現在確實客觀說，服務業(yè)確實面臨比較大的困境。我們認為解決它最好的方法實際上是我們疫情防控的措施。我們現在已經逐漸開始嘗試用這種帶有預防性的常態(tài)化核酸檢測，去逐漸修復我們的消費和服務業(yè)。

我把它分為應對型和預防性，應對型就是指出了疫情開始連續(xù)的進行檢測。但預防性的常態(tài)化核酸檢測，實際上過去咱們也有比如說冷鏈物流海關工作人員，他也進行這種常態(tài)化的預防性的這種檢測，是因為他高度暴露在病毒潛在的傳染風險里面。

現在由于奧密克戎它傳播的強度比較大，所以我們大城市的人群，可以假想他們其實都是暴露在這樣一個環(huán)境下的。這樣我們用這種比較高頻的預防性的常態(tài)化核酸檢測能夠及時的發(fā)現病毒，能夠有效的控制，這樣越來越多的大城市都是采用這種方式，就可以逐漸的恢復跨城市之間的人的流動，這個對我們實際上各個城市的消費和服務業(yè)其實是有比較大的改善的空間和幫助的。

基建投資全年增速預計在7%-8%之間

第一財經：基建投資今年被我們認為是最重要的一個拉動經濟的引擎，因為四五月份的疫情，政府財政的支出是增加的，收入是減少的，結合前5個月份基建投資6.7%的數據來看的話，會不會影響基建增長后續(xù)的可持續(xù)性？

李超：客觀的說，確實現在我們財政的收支缺口確實存在一定壓力。因為階段性一旦疫情有影響，它收入確實是減少的，而支出你要去應對疫情它是擴大的，這樣我們的收支會產生一定的壓力。

從基建本身今年的財政的安排來看，專項債體量其實并不小，而且現在我們一直在提倡政策發(fā)力要提前，比如說半年我們基本上把這些債就發(fā)完了，三季度之前可能我們就把這些資金都用出去。但是再回到我們過去20%以上的這種基建增速增長，確實是比較困難的。

它的難度就在于我們現在有地方隱性債務的控制，有對地方政府的終身追責，它不是隨意的舉債去投入到基建的，盡量還是要讓我們的基建在一個比較高的效率下去實現經濟增長。所以我們也不追求那么高的基建增速了，所以我們預計全年的基建增速大概在7~8%之間這么一個水平。

傳統寬信用主體已基本沒有擴張區(qū)間 應盡快切換目標

第一財經：您的研報當中也提到，貨幣政策應該盡快的轉換信用主體，怎么來理解？切換哪些主體？怎么來切換？

李超：今年其實我們中央銀行在寬信用這個方向實際上還是做了很多的努力的，包括今年有很多的新增加的寬信用的一些亮點，比如說以城市更新為代表的基建這個方向，和以新能源發(fā)展的這樣一個綠色信貸的導向，其實都還是做出了比較多積極的這些變化。

但是客觀地說，由于前期過去我們信用每一次寬松的主力房地產，當然也包括地方的隱性債務等等這些，實際上它不能夠去實現進一步的信用擴張了，我們就要找到替代性的變量。

比如說保障首套房或者剛需的這些房地產的基本的住房需求。比如說我們現在把首套房的利率的下限降到了LPR下浮20個BP，再加上我們還降了5年期的LPR降了15個BP，這些其實都是針對當前居民按揭貸款比較低迷的這種狀態(tài)。在房住不炒的大的背景下，應該鼓勵剛需在利率更低的水平下實現他的這種購置行為，這樣也有利于我們實現寬信用的目標。

結構性工具仍有很大政策空間

第一財經：對于下半年的貨幣政策，大家討論也比較多，尤其是在中美貨幣政策背離的背景下，怎么來使用總量的貨幣政策和結構性的貨幣政策，它怎么來組合和搭配？

李超：首先我們二季度確實貨幣政策的最終目標其實還是存在一定的矛盾，或者說央行其實面臨的是一個比較艱難的抉擇。就是一方面我們要穩(wěn)增長和保就業(yè)，但另外一方面我們還要解決國際收支平衡的問題。

所以大家也看到我們?yōu)榱私档推髽I(yè)融資成本，降低LPR，我們改變了過去用中期借貸便利加點的這種方式來決定LPR，而改為了市場利率加央行引導的方式去影響LPR。所以我們也看到了5月份 LPR的調整，對國際收支和匯率其實沒看到任何的影響，所以這個影響是非常小的。這個就是非常成功的一個初步的嘗試。

所以在剛才說價格性工具層面，盡量的避開過去大家緊盯的這種政策利率，而直接采用貸款基準利率的這種下調這樣的效果是不錯的。當然未來結構性的貨幣政策仍然有很大的空間，比方說我們現在新增加給政策銀行的一些貸款額度，讓它去支持基礎設施建設。

當然未來我覺得也有很多其實可以進一步的變化，比如說碳減排支持工具，它現在適用的范疇還比較小，它用的是各個部委關于減碳的交集，比如說未來我們可以改成并集，可能范疇就會進一步擴大，支持我們整個碳中和、新能源的發(fā)展，這些還是有潛力的。

通過宏觀審慎考核提升結構性政策效果

第一財經：結構性的貨幣政策工具，政策性銀行也好，還是中小銀行也好，它還是會選擇那些信用好的企業(yè)，它還是會往那些相對來說營收比較好的企業(yè)傾斜，最終其實還是去有選擇性的對待這些企業(yè)了。

李超：首先我覺得這個也是一個制度設計的問題，當然政策銀行相對特殊，因為它完成國家戰(zhàn)略意志，政策導向會更清晰或更強一些。但是對于純商業(yè)銀行而言，確實它也有它利潤的導向在。所以在這種情況下，你的機制設置實際上就需要更合理。比方說我們中央銀行有很多的結構性的貨幣政策工具和宏觀審慎工具，這些都可以相結合。

比如說我們叫宏觀審慎考核或者叫MPA考核，這里邊實際上比如說加大對制造業(yè)貸款的考核，這肯定就是一個重要的，而且現在從實施效果來看，很好的一個方向。誰做得好我可能給它加分，做的不好可能減分，你可能MPA考核就通過不了。這些實際上都能有效的支持到我們制造業(yè)的投資，就使得企業(yè)的實際獲得貸款的這種獲得感，其實還是得到了一定的增強和改善。

美超預期緊縮是影響國際收支的最大風險因素

第一財經：您提到二季度是一個國際收支的重要的窗口期和觀察期，一旦面臨觸及警戒線的風險，可能會牽制貨幣政策的寬松，所以您覺得最大的不確定性或者風險是什么？

李超：我覺得其實最大的不確定就是聯儲的超預期的緊縮，現在其實我們也看到了一些苗頭。由于俄烏危機，油價的進一步上漲，包括供應鏈的一些問題，使得美國的CPI又超了全市場的預期，達到了8.6%的這樣一個高點。所以對于美聯儲來講，它的第一目標現在是非常明確，就是控制通脹，尤其是通脹預期，避免通脹螺旋式的上升，這種政策它是帶有比較明顯的外溢性的。

對于中國來講，我們也會面臨潛在的比如說資本流出，一些匯率貶值來自外部的一些壓力，這些實際上我們及早的就是說采取了一些措施。剛才說先讓匯率增大自由度，先有一些貶值水平。第二個就是適當的在美元市場上供應一定的流動性，這樣使得我們整個的國際收支端目前看沒有出現太大的問題。外匯儲備我們現在3萬億的水平，3萬億的底線實際上也沒有破，現在還有3.1萬億的這樣一個水平。所以總體來講，我覺得咱們在和其他的不管是發(fā)達經濟體和新興市場經濟體來看，我們現在目前處理的還比較好，包括資本市場其實也是這幾天看也是比較正向的反應。

突破附加條件 美聯儲加息75BP符合預期

第一財經：我們看到美聯儲的議息會議已經結束了，確實是像之前有一些機構預測的這次是猛的加了75BP，會對市場有什么影響嗎？

李超：首先第一個就是美聯儲在上次議息會議的時候，他明確強調了要加50，但是它是加了附加條件的。附加條件其實兩個，一個是俄烏危機會不會導致能源價格的進一步上行，第二個就是中國在疫情防控的時候不能出現供應鏈的問題，這兩個確實都不是美聯儲自己可以完全它去控制的，所以他就提了這兩個前提。

現在看從它的能源價格食品價格看，俄烏危機包括歐洲跟俄羅斯的一些對抗性的這種措施，使得它的CPI超預期了，所以市場就會認為你的前置條件已經兌現了，所以你應該去加75個BP。

所以如果是兌現了這樣一個75個BP，實際上就跟市場預期差別不大，所以在這種情況下，它對市場的影響其實也沒有那么大了。但是前瞻性指引我們還是要去關注的，就是未來它的加息的幅度和縮表的進程，實際上仍然會對市場未來會產生相應的影響。

美聯儲緊縮政策下半年將趨緩 對國內政策牽制逐漸降低

第一財經：您預測了美聯儲在Q3的政策會超預期的緊，Q4逐漸的變寬，這種加息的節(jié)奏可能會對我們中國的貨幣政策有什么樣的影響？

李超：首先第一個，就是三季度美聯儲的緊還是源于通脹，包括油價的一些不確定性，還可能有一些緊縮的動作。但是到四季度它就會面臨一是有中期選舉，第二個我們目前美國經濟實際上可以看到它是逐季回落的，但是失業(yè)率不差，它的就業(yè)指標是滯后的，但是到四季度有可能就業(yè)的指標逐漸的就開始沒有這么強勁了。那個時候美聯儲的就業(yè)的重要的最終目標又會顯得比較重要，會牽制它整個緊縮的進程。所以可能還會緊縮，但是邊際上沒有三季度這么緊了，它就會有一個趨緩的這么一個過程。

在這種情況下對國內貨幣政策的牽制逐漸就會降低，也就是說我們在貨幣政策的考量里邊，海外這一部分逐漸就會下降。但是國內盡管我們剛才說通過常態(tài)化的核酸檢測，有可能經濟進一步的修復，但是通脹這個問題可能又會進一步的加劇，所以CPI像我們的預判，八九月份仍然是有可能突破3%這種目標值的，所以這些可能會更加對貨幣政策產生一定的擾動。

納斯達克仍有機會 黃金大概率上漲

第一財經：在這個基礎上怎么來看全球的大類資產的配置，您覺得需要有一些調整嗎？

李超：我覺得從全球的大類資產配置看，現在其實美元和美債都在高位，在這種情況下，一旦它反轉，就剛才我們看三四季度是有一個反轉的，它會有利于什么資產？第一類對流動性敏感的股票，比如說比較典型的納斯達克這種現在已經從16000點跌到1萬出頭了，實際上下跌的幅度是很大的，一旦流動性的拐點出現，即便經濟還下行，它仍然會有一些投資機會。

第二個就是黃金，因為在美元貶值的情況下黃金會受益。從黃金這類資產來看，它長期負相關性最強的其實就是美元，只要美元貶值，黃金大概率就是上漲的。所以這兩類資產我們認為實際上從全球的資產配置上應該是一個重要的考量。

下半年疫情好轉 可重點關注消費板塊

第一財經：我們再看國內的A股，您看好消費板塊，疫情對消費影響很大的情況下，為什么要看好消費板塊？

李超：首先資產價格的上漲它其實來自于預期差，正是因為大家現在預期消費很悲觀，所以我們看到了一個潛在的可能性。就是用常態(tài)化核酸檢測的方式，恢復城市與城市之間人的流動。當城市與城市之間人的流動開始發(fā)生的時候，它就會改善一些行業(yè)的盈利，比方說航空、酒店、旅游、機場、餐飲、免稅等等這些領域，實際上它都會有一個受益。

所以這些實際上它會受益于整個的疫情防控的這樣一個機制的變化。這個市場其實現在并沒有充分的預期，當這些行為開始發(fā)現的時候，其實股價就開始上漲了。所以我們認為在當前來看，大家都還在投資物的流動，就是一些半導體、汽車的復工復產。我覺得如果前瞻性的去判斷未來的趨勢或體現布局的話，應該布局到人的流動這個領域。