《價值投資實戰(zhàn)手冊》（第二輯）讀書筆記

投資就像長跑，不爭朝夕領(lǐng)先，而是比誰跑得更久，跑得更遠(yuǎn)。

一味追求短期的爆發(fā)力，必將過度浪費體力，終至提前退賽；而應(yīng)注重長期的忍耐力，不斷積聚體力，使自己始終在場上，一路跑下去。

老唐的新書《價值投資實戰(zhàn)手冊》（第二輯）就是這樣一本書，告訴投資者如何才能在投資的賽道上跑得更久，跑得更遠(yuǎn)。

做對的事情：持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)

段永平時常提及，不論在生活還是工作中，做好兩點就足夠了：“做對的事情，把事情做對”。細(xì)品之下，這句話將人生總結(jié)得非常精辟。

“做對的事情”是戰(zhàn)略性問題；“把事情做對”則是戰(zhàn)術(shù)性問題。如果戰(zhàn)略定錯了，戰(zhàn)術(shù)即使制定得再精確，也只會在錯誤的道路上越跑越遠(yuǎn)，時間越長，損失越大，投資亦如是。

要討論投資中“做對的事情”，首先需要明確什么是投資及為什么要投資？老唐引用了巴菲特的定義：投資是為了在未來更有能力消費而放棄今天的消費；即意圖在未來獲得更多的購買力。至于為什么要投資？則是為了獲得社會平均財富增長率，抵抗通貨膨脹，因此需將消費剩余配置在產(chǎn)生“睡后收入”的資產(chǎn)上。

明確了什么是投資，接下去的問題是投什么？書中引用了《股市長線法寶》和《投資收益百年史》的研究成果，明確股票是最好的資產(chǎn)，尤其是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)。優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)都具有三個明顯的特性：①被需要；②很難被替代；③價格不受管制。支撐這一結(jié)論的底層邏輯是從盈利能力的角度考慮：ROE>12%的上市公司>所有上市公司的平均水平>全社會所有企業(yè)的平均水平>GDP的增速。

那么如何投資股票呢？書中強調(diào)股和票兩個字分別代表了股票收益的兩種不同來源：股追求企業(yè)經(jīng)營增值，票追求買賣價差收益。股是正和博弈，因為上市公司本身具備創(chuàng)造財富的能力；票是零和游戲，沒有創(chuàng)造新的財富，考慮到摩擦成本的存在，將變成負(fù)和游戲。

回答完以上問題，投資中“做對的事情”已經(jīng)浮出水面：持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)。那么如何“把事情做對”呢？巴菲特曾經(jīng)說過，如果他去大學(xué)當(dāng)一名教授投資課程的老師，他只會開設(shè)兩門課程：第一門課如何面對股價波動；第二門課如何估算內(nèi)在價值。

把事情做對：如何面對股價波動和如何估算內(nèi)在價值

如何面對股價波動

書中老唐引用了巴菲特農(nóng)場的例子以及格雷厄姆“市場先生”的比喻，透徹地論述了股價波動的本質(zhì)以及投資者應(yīng)有的態(tài)度：市場先生是為你服務(wù)的，而不是左右你的決定；對你有用的是他的口袋，而不是他的腦袋。

除了引用經(jīng)典，老唐以瀘州老窖為例，從真實市場和虛擬超級熊市兩方面展開論證，揭示了“駭人聽聞”的結(jié)果：如果有幸趕上超級大熊市，你的投資收益率將高到難以想象。看到這兒，我們發(fā)現(xiàn)不管牛市熊市，股價的漲跌原來真的不重要，投資者真正要關(guān)注的，是企業(yè)真實盈利的增長，只要它是增長的，股價的波動只是給你送錢多與少的區(qū)別。股價上漲導(dǎo)致你的短期回報上升，長期回報下降；股價下跌導(dǎo)致你的短期回報下降，長期回報上升。

股價本就是“市場先生”可有可無的幻術(shù)，但是實踐中并不是如寫的那么“風(fēng)輕云淡”。結(jié)合自身的實踐，我認(rèn)為面對股價波動，關(guān)鍵需要做好以下兩個方面：一、持倉過程中做到心中有“錨”；二、買賣決策需克服“成本心魔”。

投資就是比較，要比較就得有“錨”，企業(yè)的內(nèi)在價值就是“錨”。只有估算出內(nèi)在價值，才能與“市場先生”的出價進(jìn)行比較。這個“錨”是持倉過程中抵御股價波動，尤其是價格下行過程中最強有力的心態(tài)穩(wěn)定器。正因為心中有“錨”，你反而會因為股價的不斷下跌而興奮，有錢就買入，沒錢就呆坐不動。

現(xiàn)階段的我，仍然沒有完全擺脫“成本心魔”的困擾，咎其原因是內(nèi)心以歷史股價為“錨”，而不是內(nèi)在價值。具體有以下兩種表現(xiàn)形式：一、盡管已到預(yù)設(shè)的買點或賣點，但是鑒于近期“市場先生”癲癇癥發(fā)作，選擇跟隨市場調(diào)整買賣點；二、盡管仍滿足預(yù)設(shè)的買點條件，但是因為曾經(jīng)以更有利的價格買過或者出現(xiàn)過更低的價格，寧可手握現(xiàn)金期待這些有利價格的再次出現(xiàn)。這兩種表現(xiàn)形式的目的都是為了獲得更有利的價格優(yōu)勢，但最后結(jié)果往往是錯失買賣機(jī)會，其實質(zhì)仍是在預(yù)測股價走勢。

如何估算內(nèi)在價值

書中開篇就向讀者闡明，巴菲特沒有給過估值公式。用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，不論是兩段式還是三段式，其計算的結(jié)果都是“精確的錯誤”。就在我們失望至極之時，老唐筆鋒一轉(zhuǎn)，提出了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法是估值的思考方法，金錢都是一樣的，比較它們就是了。

老唐估值法的第一句話是：符合三大前提的企業(yè)，三年后合理估值=第三年預(yù)計自由現(xiàn)金流×合理市盈率，高杠桿企業(yè)打七折。

按照自由現(xiàn)金流的定義，老唐估值法的三大前提“利潤為真”、“利潤可持續(xù)”、“維持當(dāng)前盈利無須大量資本支出”，其實就是具有競爭優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)企業(yè)過濾器，目的是找到賺“真”錢、能長期存在的、自由現(xiàn)金流可用凈利潤近似替代的企業(yè)。

需要強調(diào)的是由于通脹等因素的存在，合理市盈率的倍數(shù)不能超過50倍，即無風(fēng)險收益率的最低值不能低于2%。

老唐估值法的第二句是：三年后合理估值的50%為目前的理想買點。三年后合理估值×150%或者當(dāng)年50倍動態(tài)市盈率，二者中較低值為一年內(nèi)賣點。

50%的買點位置既與格雷厄姆和巴菲特的買點一脈相承，也是投資者預(yù)留的安全邊際。書中引用了巴菲特對安全邊際大小的認(rèn)識，提及合理估值之下與理想買點之間的投資決策取決于自己對企業(yè)的確定性認(rèn)識和對波動的承受能力，引發(fā)了我的一些思考。

原先我的認(rèn)識僅局限于買入折扣才是安全邊際，現(xiàn)在明白了原來企業(yè)成長的確定性也是安全邊際的一種形式。如果企業(yè)未來成長確定性高，買入時可以按照無風(fēng)險收益率取值區(qū)間的上限出價；相反如果未來成長確定性低，買入時可以按照無風(fēng)險收益率取值區(qū)間的下限甚至在下限的基礎(chǔ)上再打一個折扣，以反映未來的不確定性。

至于賣點的確定，來自經(jīng)驗總結(jié)：在人類永遠(yuǎn)不變的貪婪和恐懼以及資本逐利天性推動下，股市估值通常會在三到五年內(nèi)形成一個起落。

有了理想買點和賣點，還剩下持有。老唐用一句話概括整個投資操作過程，即“買點買入，賣點賣出，中間呆坐不動”。持股期間，如果手頭有資金，買點以下就買入，到賣點就賣出，賺市場先生一筆；中間則保持不動，安心享受企業(yè)經(jīng)營增值帶來的收益。

實戰(zhàn)應(yīng)用：投資就是比較

只有能指導(dǎo)實踐的，才是理論，否則就是空想。

書中最后一篇，老唐運用其投資理論向我們展示了如何在實戰(zhàn)中“把事情做對”。這些案例既包括首次接觸的企業(yè)，也包括完整的投資案例，還包括尚在論證階段的周期股案例。

讀完這些案例，驚嘆于老唐知識面之廣，研究之深入。仔細(xì)品味這些案例，實戰(zhàn)的過程可以概括為：以凈資產(chǎn)收益率（ROE）為指示牌，運用“自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的思考方法”作為過濾器，尋找出符合老唐估值法三大前提的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，估算其內(nèi)在價值，并與當(dāng)前市值進(jìn)行比較，做出明智的投資決策。

針對不同案例的特點，盡管需要關(guān)注的信息各異，但是總的指導(dǎo)原則始終圍繞“尋找具有持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)”：將自己對企業(yè)的估值和投資決策限定于自己能夠理解的或者看得懂的企業(yè)，以“何以獲利”、“何以持續(xù)獲利”、“何以阻擋競爭對手”、“護(hù)城河是否能被金錢輕易填平”為抓手，聚焦于企業(yè)的盈利增長，歸根結(jié)底還是要“別瞅傻子，瞅地”。

另外，書中介紹了一開始錯判的分眾傳媒案例，對投資者很有借鑒意義。這個案例充分說明了投資的不確定性。當(dāng)老唐發(fā)現(xiàn)分眾傳媒的認(rèn)知出現(xiàn)錯誤時，既沒有死扛等待回本，也沒有立即認(rèn)錯賣出，而是將830億市值的分眾傳媒與等值現(xiàn)金的收益放到天平的兩端進(jìn)行比較，做出繼續(xù)持有的投資決策。這貌似違背常識的決策，使我對“投資就是比較”有了更加深刻的認(rèn)識：“投資就是比較”應(yīng)當(dāng)運用到每一次的投資決策中；即使是看錯的企業(yè)并不是簡單賣出，也需要放到天平一端進(jìn)行比較后再做決策。

未來：日拱一卒，靜待花開

查理·芒格曾說：想得到一樣?xùn)|西，最可靠的方法是讓自己配得上它。

投資的道路很平坦，只要你持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)，耐心陪伴其成長，這是投資中“做對的事情”。但大多數(shù)人喜歡走捷徑快速致富，聽消息、炒概念、追漲殺跌；可惜捷徑往往使投資者從“坦途”變道“彎路”，永遠(yuǎn)達(dá)不到目的地。

想要在投資的賽道上跑得更久，跑得更遠(yuǎn)，就需要做終生學(xué)習(xí)者，日拱一卒，不斷擴(kuò)展能力圈的邊界，持續(xù)跟蹤和研究持股企業(yè)，始終將資本配置在收益率較高的資產(chǎn)上，努力“把事情做對”。