茅臺(tái)可以說(shuō)是A股中，確定性最高的公司。在茅臺(tái)上賺錢(qián)不難，難的是長(zhǎng)期賺錢(qián)。很多人都持有過(guò)茅臺(tái)，但是真正長(zhǎng)期持有，賺到了過(guò)去7年22倍的人就很少了。

除開(kāi)投資理念上的原因，若不能處變不驚地長(zhǎng)期持有，大都是因?yàn)闆](méi)有能力正確地給茅臺(tái)估值，心中沒(méi)有價(jià)值錨，總是容易被市場(chǎng)的噪音影響。

接下來(lái)打算寫(xiě)寫(xiě)茅臺(tái)，梳理一下茅臺(tái)的產(chǎn)、銷(xiāo)、存情況，以便于更好地跟蹤茅臺(tái)，加深對(duì)其價(jià)值的理解。

當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，茅臺(tái)根本不愁賣(mài)，所以關(guān)于茅臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、工藝特點(diǎn)、財(cái)務(wù)情況等不打算重復(fù)了，研究的重點(diǎn)放在茅臺(tái)的產(chǎn)能、庫(kù)存、提價(jià)、渠道這幾個(gè)方面。

今天直接以終為始，先從茅臺(tái)的估值邏輯開(kāi)始梳理。

估值的最終目的是計(jì)算出茅臺(tái)的合理市值是多少，買(mǎi)點(diǎn)及賣(mài)點(diǎn)。

我學(xué)習(xí)的是老唐的估值法，即當(dāng)前理想的買(mǎi)點(diǎn)取三年后合理估值的50%；賣(mài)點(diǎn)取當(dāng)年50倍市盈率的市值或三年后合理估值上限的150%，取二者較低值。

這個(gè)估值法，是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的極簡(jiǎn)版，這里不細(xì)說(shuō)，重點(diǎn)回到茅臺(tái)估值上。

合理估值=凈利潤(rùn)x市盈率

市盈率一律采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的倒數(shù)。當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率約3%~4%，即市盈率可以取25~30倍。由于茅臺(tái)的利潤(rùn)含金量非常高，市盈率可以取上限，按30pe計(jì)算。

剩下所有的工作就是計(jì)算出三年后的凈利潤(rùn)。

茅臺(tái)前董事長(zhǎng)季克良老先生曾描述：

“每年出廠的茅臺(tái)酒只占五年期生產(chǎn)酒的75%左右，剩下的25%左右有的在陳放中揮發(fā)一些，有些留作以后勾酒使用。一般75%的基酒比例勾兌上老酒10%左右比例，就是五年前基酒產(chǎn)量的85%左右?！保?年前的基酒產(chǎn)量的75%~85%基本可以等于當(dāng)年成品酒的銷(xiāo)量。

按相對(duì)保守的計(jì)算方法，可以取四年前基酒的80%估算當(dāng)年理論可售成品酒量。

 同時(shí)，醬香系列酒與茅臺(tái)酒工藝一致，儲(chǔ)存期限為兩年。

 2021預(yù)計(jì)茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量為5.53萬(wàn)噸，系列酒基酒實(shí)際產(chǎn)能2.9萬(wàn)噸，數(shù)據(jù)來(lái)自于2021年度茅臺(tái)集團(tuán)生產(chǎn)·質(zhì)量大會(huì)。同時(shí)茅臺(tái)系列酒還有正在進(jìn)行中的3萬(wàn)噸擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)會(huì)在2023年形成產(chǎn)能。

因此，茅臺(tái)三年后，即2024年的茅臺(tái)酒、系列酒理論銷(xiāo)售量分別為：4萬(wàn)噸和2.4萬(wàn)噸。

茅臺(tái)酒出廠價(jià)目前暫時(shí)還未提價(jià)，為含稅969元每瓶。

知道了銷(xiāo)售量和售價(jià)，就可以計(jì)算出三年后茅臺(tái)大致凈利潤(rùn)。

茅臺(tái)的可銷(xiāo)售量是5年前就已經(jīng)決定了的，當(dāng)前供不應(yīng)求，只要生產(chǎn)出來(lái)就能買(mǎi)完。所以業(yè)績(jī)的變數(shù)主要來(lái)自于售價(jià)的提升。

后續(xù)對(duì)茅臺(tái)的跟蹤也重點(diǎn)集中在產(chǎn)量和提價(jià)兩個(gè)方面。

公司業(yè)務(wù)一共三部分，貢獻(xiàn)從小到大依次為財(cái)務(wù)公司、醬香系列酒和茅臺(tái)酒。

①財(cái)務(wù)公司

財(cái)務(wù)公司簡(jiǎn)單說(shuō)就是企業(yè)內(nèi)部的銀行，股份公司持股51%。其業(yè)務(wù)就是吸收茅臺(tái)集團(tuán)下屬的各個(gè)企業(yè)的存款，同時(shí)貸款給集團(tuán)下屬各家子公司，利潤(rùn)來(lái)源就是利息差。

2021年，財(cái)務(wù)公司預(yù)計(jì)產(chǎn)生的利潤(rùn)約為30億，歸母凈利可視為30×75%×51%=11億——扣除所得稅25%，扣除少數(shù)股東持股49%。

最近幾年財(cái)務(wù)公司利潤(rùn)數(shù)據(jù)分別是：2017年為27億，2018年為34億，2019年為33億，2020年為30億。公司每年的現(xiàn)金都會(huì)增加四、五百億，所以2024年可以按照約40億利潤(rùn)考慮。

2024年，財(cái)務(wù)公司創(chuàng)造歸母凈利40x75%x51%=15億。 

②醬香系列酒

系列酒的存儲(chǔ)期是兩年，(有部分產(chǎn)品存儲(chǔ)期不明,此處一律按照兩年考慮)，2024年可銷(xiāo)售量與2022年基酒產(chǎn)量相關(guān)。

根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)，2022年系列酒擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度才到30%，此前報(bào)道的形成5.6萬(wàn)噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)將推后到2023年。

因此2024年可銷(xiāo)售量，按照2022年基酒產(chǎn)量的80%估算，約2.4萬(wàn)噸。

2021年，系列酒預(yù)估銷(xiāo)量2萬(wàn)噸，預(yù)估營(yíng)收130億為基礎(chǔ)，假設(shè)增量后費(fèi)用同比增加，且出廠價(jià)格不變。

2024年，系列酒營(yíng)收為130/2*2.4=156億，考慮到系列酒也在提價(jià)，按照40%左右凈利率毛估估，凈利潤(rùn)=156*40%=62億。 

③茅臺(tái)酒

來(lái)自于量的增長(zhǎng)

由于目前公司基酒存儲(chǔ)量已經(jīng)約23萬(wàn)噸，沒(méi)有繼續(xù)擴(kuò)大存儲(chǔ)的意義和更充足的酒庫(kù)空間，可銷(xiāo)售量至少可以按照四年前的85%預(yù)估。

2020年基酒產(chǎn)量為5.02萬(wàn)噸，則按85%預(yù)估，2024年可銷(xiāo)售量約為4.27萬(wàn)噸之間。相比2021年預(yù)計(jì)的3.43萬(wàn)噸銷(xiāo)量，預(yù)計(jì)量的增幅約24%。

來(lái)自于價(jià)的提升

目前一批價(jià)在3500元左右，可以預(yù)計(jì)在未來(lái)三年里，提高出廠價(jià)是確定的事情，只是幅度究竟多大，以及提價(jià)在哪年實(shí)現(xiàn)的問(wèn)題。

三年內(nèi)，在當(dāng)前基礎(chǔ)上漲500~600是比較普遍的預(yù)期，也就是出廠價(jià)調(diào)整為1569。

也就是說(shuō)，三年內(nèi)出廠價(jià)相對(duì)于今天的出廠價(jià)，大約有50%~60%的漲幅。 

2021年，預(yù)計(jì)營(yíng)收930億為基礎(chǔ)。

2024年?duì)I收計(jì)算：

保守估算：量增24%，價(jià)增30%，營(yíng)收=930×150%+930×24%×150%=1730億

樂(lè)觀估算：量增24%，價(jià)增57%，營(yíng)收=930×160%+930×24%×160%=1850億 

利潤(rùn)計(jì)算：提價(jià)幅度約有一半會(huì)成為歸母凈利潤(rùn)

比如提價(jià)500元，要征收增值稅、消費(fèi)稅，以及城建稅和教育費(fèi)附加合計(jì)約125元。然后去掉小額的銷(xiāo)管費(fèi)用增量，剩下的是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。政府從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)里再征收25%所得稅，得出公司凈利潤(rùn)，最后少數(shù)股東大約拿走6%，剩余的就是歸母凈利。

2021年：

預(yù)估歸母凈利潤(rùn)540億里，包含有醬香系列酒約26億及財(cái)務(wù)公司約11億。

茅臺(tái)酒銷(xiāo)售部分創(chuàng)造的歸母凈利潤(rùn)=540-26-11=503億（除了茅臺(tái)酒銷(xiāo)售公司產(chǎn)生大部分凈利潤(rùn)之外，另外還有進(jìn)出口公司及其他子公司的少量茅臺(tái)酒銷(xiāo)售），凈利率為503/930=54%。

2024年：

毛估估凈利率=(969/1.13×54%+300)(1569/1.13)=55%

969為2021年出廠價(jià),包含13%的增值稅,以1瓶為例,不含稅的營(yíng)業(yè)收入口徑=969/1.13,利潤(rùn)為969/1.13*54%,再加上300元因提價(jià)產(chǎn)生的收入,為一瓶酒提價(jià)到1569的利潤(rùn)。在價(jià)格為1569時(shí),對(duì)應(yīng)一瓶的不含稅營(yíng)業(yè)收入口徑為:1569/1.13,因此毛估凈利率為利潤(rùn)/營(yíng)收。

按此前估算的茅臺(tái)酒產(chǎn)生的營(yíng)收計(jì)算，茅臺(tái)酒銷(xiāo)售帶來(lái)凈利潤(rùn)為：

保守估算：1730×55%=950

樂(lè)觀估算：1850×55%=1020

2024年茅臺(tái)公司預(yù)計(jì)的凈利潤(rùn)：

下限=950+62+15≈1030億

上限=1020+62+15≈1100億

大約可以看作1060億±10%范圍

按照目前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下降，以及茅臺(tái)公司一貫自由現(xiàn)金流大于利潤(rùn)兩項(xiàng)事實(shí)，給與茅臺(tái)三年后的合理估值，取30倍市盈率。

2024年茅臺(tái)公司合理估值為：1060×30±10%≈32000億±10%

理想買(mǎi)點(diǎn)：三年后合理估值的一半32000/2≈16000億，對(duì)應(yīng)股價(jià)：16000/12.56≈1300元/股。

理想買(mǎi)點(diǎn)留的安全邊際較大，對(duì)于茅臺(tái)這樣的高確定性公司，如果有深度研究把握較大，則安全邊際可以留小一點(diǎn)，可以取32000/1.5≈21300億，對(duì)應(yīng)股價(jià)21300/12.56≈1700元/股。

賣(mài)點(diǎn):

三年后合理估值上限的150%：32000×110%×150=52800億；

一年內(nèi)50倍市盈率：540×50=23000億。

站在已經(jīng)是2021年底的情況下，可以按2022年凈利潤(rùn)作為當(dāng)年凈利考慮賣(mài)點(diǎn)，茅臺(tái)提價(jià)大概率會(huì)在2022年內(nèi)完成，預(yù)計(jì)幅度不會(huì)小于30%，因此2022年凈利很可能增幅在30%左右，取540x130%=700億。

則2022年內(nèi)賣(mài)點(diǎn)為：700x50=35000億，對(duì)應(yīng)股價(jià)約2800元/股。 

估值結(jié)果：2022年內(nèi)，市值低于2.13萬(wàn)億可買(mǎi)，低于1.6萬(wàn)億重倉(cāng)買(mǎi)入，高于3.5萬(wàn)億可賣(mài)。市值波動(dòng)于2.13萬(wàn)億至3.5萬(wàn)億之間，持股不動(dòng)。

①未來(lái)茅臺(tái)酒、系列酒的基酒產(chǎn)量、商品酒可銷(xiāo)售量

②未來(lái)的出廠價(jià)提價(jià)幅度及提價(jià)時(shí)間 

估值，就是充滿(mǎn)了估計(jì)的計(jì)算值，要想讓估計(jì)能夠盡量準(zhǔn)確，就要對(duì)公司當(dāng)前有多少家底，未來(lái)還有多大空間做到心里有數(shù)，同時(shí)保持對(duì)公司動(dòng)態(tài)信息的持續(xù)跟蹤，調(diào)整自己的估計(jì)。 

茅臺(tái)的投資中，后續(xù)需要做的核心工作就是對(duì)上面兩個(gè)核心假設(shè)的跟蹤，驗(yàn)證，調(diào)整。 

今天先到這里，下期見(jiàn)。