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日元兌美元6月15日創(chuàng)1998年以來的新低

3月18日日本央行議息會議決定維持當前貨幣寬松力度，繼續(xù)將短期利率維持在-0.1%的水平，并通過購買長期國債使長期利率維持在0%左右。日本央行行長黑田東彥在之后的記者會上表示，日本不需要也不適合收緊貨幣政策，應該維持2%的通脹目標。由于和美聯(lián)儲貨幣政策明顯分化，日元匯率進入了趨勢性貶值通道。美元兌日元匯率由3月17日的118.60日元/美元持續(xù)上行至4月28日130.85日元/美元。

6月15日美聯(lián)儲議息會議決定加息75個基點，6月15日盤中美元兌日元匯率最高錄得135.61日元/美元，創(chuàng)1998年以來的最高值。隨后，市場對6月17日日本央行議息會議將調整金融寬松政策的期待升溫，美元兌日元匯率走低，6月16日最低錄得131.49。6月17日，日本央行的議息會議決定維持寬松的貨幣政策，其在聲明中稱將維持收益率曲線控制（YCC）和資產購買政策不變。相比較于美聯(lián)儲加息節(jié)奏提速以及歐央行將于7月開始加息，日本央行的這份鴿派聲明意味著市場對于日本央行貨幣政策將逐漸正?；念A期暫時落空。聲明發(fā)出后，美元兌日元匯率再次走高，當日最高錄得135.42日元/美元。

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日本央行維持金融寬松，主因是新冠疫情以來日本經濟修復落后全球

與歐美主要的經濟體相比，新冠疫情在全球爆發(fā)以來，日本經濟的修復過程相對滯后。2022年一季度來看，日本季調后的實際GDP較疫情前2019年的平均值仍低2.6%。而其他歐美主要發(fā)達經濟體經濟均已回到疫情前的水平，美國2022年一季度季調后的實際GDP較2019年的平均值增長了3.7%。需求端來看，投資仍然疲弱，日本一季度實際GDP同比增速錄得0.4%，私人住宅投資同比增速為-3.1%，私人企業(yè)設備投資同比增速為-0.8%。因而我們認為，保持寬松的金融環(huán)境以支持投資需求的復蘇是日本央行繼續(xù)堅持寬松貨幣政策的重要考量。

▲圖表1：日本季調后季度GDP仍未恢復到疫情前

資料來源：Wind，野村東方國際證券

備注：縱軸表示季調后實際季度GDP相對于疫情前2019年平均實際季度GDP的變化

▲圖表2：日本對利率敏感的投資需求仍然疲弱

資料來源：Wind，野村東方國際證券

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日元持續(xù)貶值的壓力

美日利差持續(xù)走闊

2022年以來，由于美國通脹數(shù)據(jù)持續(xù)創(chuàng)出新高，美聯(lián)儲加速了貨幣緊縮進程，使得美債長端利率快速上行。上周在美聯(lián)儲加快加息節(jié)奏的背景下，10年和5年美債收益率最高分別突破了3.4%和3.6%。歷史數(shù)據(jù)來看，5年美債和日債利差與美元兌日元匯率高度相關。3月份以來，隨著5年美債和日債利差的持續(xù)走闊，日元匯率也出現(xiàn)了快速的大幅貶值，美元兌日元匯率創(chuàng)出1998年以來的新高。

▲圖表3：通脹持續(xù)上行背景下美國長債利率抬升

資料來源：Wind，野村東方國際證券

▲圖表4：美日5年國債利差走闊驅動日元大幅貶值

資料來源：Wind，野村東方國際證券

全球能源及糧食價格高企，貿易赤字快速擴大

由于俄烏地緣沖突導致的全球能源及糧食價格高企，使得日本進口金額同比增速持續(xù)攀升，今年以來日本進口增速持續(xù)上行，5月進口同比數(shù)據(jù)甚至創(chuàng)出了48.86%的高增長。但是日本進口的高增長并不是由于旺盛的內需驅動的，而是主要由于進口價格的上升導致。拆分日本出口貿易指數(shù)可以看出，驅動出口價值指數(shù)持續(xù)上升的是單位價值指數(shù)，而數(shù)量指數(shù)整體平穩(wěn)，甚至有所下滑。

導致日本出口價格大幅上升的一個重要原因是年初以來俄烏地緣沖突導致的全球能源及糧食價格大漲，此外日元匯率的快速大幅貶值也助推了進口價格的上升。5月日本單月貿易赤字達到2.38萬億日元，是2014年1月以來的最大值。貿易赤字導致的國際收支賬戶惡化會進一步對日元貶值施加壓力。

▲圖表5：價格上漲因素推動進口大幅增長

資料來源：Wind，野村東方國際證券

▲圖表6：貿易赤字持續(xù)擴大給匯率帶來貶值壓力

資料來源：Wind，野村東方國際證券

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日本央行對日元貶值表示“有必要密切關注”

在日元匯率持續(xù)貶值并且美元兌日元匯率創(chuàng)出近20年的新高后，日本財政部（MOF）、金融廳（FSA）及日本央行在6月10日就日元匯率形勢召開了三方會議。上一次三方會議發(fā)生在2月28日俄烏沖突后。會后發(fā)布的聲明中提及了匯率穩(wěn)定的重要性以及匯率需要與基本面保持一致，并稱必要時會“適當”就匯率采取行動，同時還會與其他國家密切溝通。

三方會議聲明中監(jiān)管機構對于日元匯率的關注，引發(fā)了市場對于日本央行可能會在寬松政策的立場上有所松動的預期，美元兌日元匯率因而在議息會議前有所回落。不過隨著日本央行維持寬松貨幣政策不變的議息會議聲明發(fā)出后，美元兌日元匯率再度沖擊135日元/美元。2002年2月1日創(chuàng)下的135.15日元/美元是近20年以來美元兌日元匯率的高點，因而135日元/美元附近是市場近期關注日元匯率短期會否企穩(wěn)的壓力位置。

由于維持寬松的貨幣政策可能會進一步加速日元貶值，從而推升通脹水平，為了緩解日本企業(yè)和家庭對于通脹可能持續(xù)上行的擔憂，日本央行在6月17日議息會議的聲明中也稱“有必要密切關注金融和外匯市場的趨勢及其對日本經濟和物價的影響?！?/p>

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好的貶值還是壞的貶值？

雖然日本央行很長一段時間內對于日元匯率貶值的態(tài)度是日元走弱對于日本經濟有積極的影響。但是從日元貶值對于日本出口的影響來看，出口對于匯率變動的敏感性在降低。觀察日本出口貿易數(shù)量指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)從2013年以后，出口數(shù)量指數(shù)受到匯率的影響正逐漸鈍化，特別是2013年至2015年匯率持續(xù)貶值，但出口數(shù)量指數(shù)并未出現(xiàn)同期或滯后的上行。其背后的原因之一是越來越多的日本公司選擇將生產遷至國外，因此匯率的貶值對出口的提振作用減弱。原因之二是隨著產業(yè)結構的轉型，日本的出口商品主要是圖像傳感器、半導體制造設備等面向企業(yè)的高附加值產品，匯率貶值帶來的商品價格競爭力的提升并不是決定出口增長的決定性因素。

▲圖表7：2013年后日元貶值對于日本出口的影響減弱

資料來源：Wind，野村東方國際證券

但另一方面，日元貶值對于日本國內居民消費及企業(yè)生產成本的推高作用十分明顯，特別在日本國內工資具有一定剛性的情況下，通脹的大幅上升會侵蝕居民的實際購買力，從而會對日本國內的消費及投資景氣產生不利影響。

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日元債券價格下行，10年債收益率超出YCC 0.25%的上限

由于歐美發(fā)達經濟體通脹創(chuàng)出新高、同時美聯(lián)儲加息進程提速、日元匯率大幅貶值、日本4月核心通脹數(shù)據(jù)超過2%等因素的疊加，市場對日本央行將調整金融寬松政策的預期升溫。6月15日，日本10年期國債利率期貨創(chuàng)下9年以來的最大單日跌幅，日本國債利率也突破0.25%的目標上限，達到了0.271%。在此背景下，市場對于日本央行調整YCC政策的預期也有所升溫。

▲圖表8：10年國債利率超過0.25%上限，

市場預期YCC政策調整

資料來源：Wind，野村東方國際證券

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日本央行收益率曲線控制（YCC）政策的框架形成

90年代泡沫經濟破滅后，由于人口老齡化及潛在增長率下行，日本經濟陷入了長期的低迷。為了刺激經濟增長并擺脫通縮困擾，日本央行不斷下調政策利率，并最終在1999年2月引入了零利率政策。此后的20年，日本央行的政策框架朝著持續(xù)寬松的方向不斷演進，并在2016年9月形成了收益率曲線控制下的量化與質化寬松（QQE）框架。在這一政策框架下，日本央行的操作目標包括了短期和長期利率，即短期政策利率維持在-0.1%、日本10年期國債利率維持在0%左右（-0.25%~0.25%）。YCC政策直接將10年期國債收益率設定為操作目標，因此可以更加直接地影響長期利率。同時YCC的設計具有高度靈活性與可持續(xù)性特點，使得日本央行可以根據(jù)經濟與通脹的狀況進行調整。

 三因素導致市場預期YCC政策將調整

日本央行在YCC政策下對于長端利率的控制效果很大程度上取決于市場對于央行承諾的信心，也即存在著與固定匯率制度下類似的“預期自我實現(xiàn)”的情況。通常情況下，市場不會質疑央行承諾的可信性，因而市場的自發(fā)動作會幫助央行維護長端利率，使得央行可以在更少量的國債購買量的基礎上實現(xiàn)其長端利率的政策目標。

但近期以來，市場對于日本央行能夠堅持YCC政策的信心有所動搖，原因主要有以下幾點。第一、隨著歐美發(fā)達經濟體通脹大幅上行，美聯(lián)儲加息進程提速，而且歐央行計劃7月開始加息，日本與海外發(fā)達經濟體的息差擴大，導致日元大幅貶值。第二、由于俄烏沖突導致的全球能源、糧食價格大漲，疊加日元大幅貶值，日本最新的核心通脹數(shù)據(jù)大幅上漲并超過2%。第三、YCC政策框架下，央行無法事先安排退出的時間，因為事先安排將引發(fā)市場在退出前進行投機，從而加大央行維持YCC的成本。

因而即使央行發(fā)表了堅定的聲明，但是市場仍會懷疑其維持YCC政策的可信度。我們認為，這也是上周日本央行議息會議前，即使央行行長黑田傳遞了堅持寬松政策及YCC框架的態(tài)度，但日本十年期國債還是突破了0.25%的原因。

 聯(lián)儲加快緊縮的預期短期可能已被計價

雖然美國物價上行壓力的緩解趨勢短期還未得到確認，但是隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的加快，房地產及汽車等利率敏感行業(yè)將承壓，同時密西根大學消費者信心指數(shù)持續(xù)下行，美國經濟未來進入衰退的可能性在增大。從10年期美債及通脹指數(shù)國債（TIPS）利差來看，上周通脹預期開始有所回落。同時，由于美聯(lián)儲的加息提速，美國股市的波動加劇，因而可能會對美聯(lián)儲后續(xù)超預期加息的空間有所限制。如果美聯(lián)儲加息的節(jié)奏不出現(xiàn)超預期上調，我們認為美國的長端利率的上行可能有望放緩。

▲圖表9：美國通脹預期回落

資料來源：Wind，野村東方國際證券估算

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通脹和經濟復蘇的平衡

央行的立場：觀察核心通脹是否長期超過2%

日本今年4月核心CPI（剔除新鮮食品）同比增長2.1%，較前值大幅上漲1.3個百分點。其中一個重要的驅動因素是2021年4月手機資費較3月環(huán)比下降了38%，低基數(shù)成為推動今年4月核心CPI大幅上行的原因之一。由于5月以來，許多食品零售商均宣布了提價計劃，因而核心食品（剔除新鮮食品）價格有望進一步上行。

在日本央行4月發(fā)布的經濟活動及物價展望報告中，對于2022年全年核心CPI（剔除新鮮食品）同比漲幅的預測為1.9%，雖然較1月份發(fā)布的預測值上調了0.8個百分點，但是仍未達到日本央行2%的物價穩(wěn)定目標。同時對于2023、2024年的預測均為1.1%，反映出日本央行并不認為核心通脹能夠長期穩(wěn)定在2%以上?；诖?，我們認為日本央行很難同時在經濟復蘇落后且物價目標尚未實現(xiàn)的情況下退出寬松貨幣政策。

▲圖表10：日本核心通脹數(shù)據(jù)快速上升

資料來源：Wind，野村東方國際證券

參議院選舉和內閣支持率或使得短期通脹也可能成為影響政策主導因素

雖然日本央行的通脹目標是長期可持續(xù)地維持在2%的水平，但我們認為短期通脹可能會通過選情壓力傳導至日本央行的政策執(zhí)行。日本4月的核心通脹已經超過同比2%，且通脹的一個重要貢獻來自食品（剔除新鮮食品）。據(jù)帝國銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年初至5月19日累計4,770個消費品宣布漲價，截至5月19日已宣布2022年6月開始漲價的消費品達3,615個，平均漲幅達12%，可預見日本的CPI通脹壓力還將加劇，消費品的漲價已經對普通民眾的生活產生了明顯影響。

從日本央行行長黑田東彥近期對于日元快速貶值的表態(tài)來看，一改此前日元貶值對日本經濟具有積極意義的表述，認為日元的快速貶值不利于日本的經濟。日本參議院選舉將于7月10日舉行，在此之前，民調意見，特別是針對通脹、日元貶值及貨幣政策的反對意見，可能會再一次提升日本央行貨幣政策正常化的預期。

不過短期來看，我們認為日本央行受選情壓力而改變YCC政策的可能性并不大，主要原因是：

1. 岸田內閣支持率仍高：根據(jù)《日本經濟新聞》6月20日的報道，盡管和5月份調查結果相比下滑6個百分點，但岸田內閣支持率仍有60%；

2. 日本消費者對通脹的容忍度或較高。中長期來看，2023年春季的工資談判中，如果工資因為通脹而出現(xiàn)上漲，日本央行屆時可能會考慮調整寬松貨幣政策。

▲圖表11：調查顯示日本消費者對于未來5年通脹預期提升

資料來源：日本央行，野村東方國際證券

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利率上行將增加日本政府財政壓力

根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，截至2021年底，日本政府債務余額為1218.4萬億日元，是2021年GDP（542.3萬億日元）的2.25倍。長端利率的上行將會大幅增加日本政府的付息負擔。

自安倍內閣上臺以來，日本政府一直將財政重建作為一個重要的長期目標?，F(xiàn)在日本政府樹立的財政重建目標為：2025財年實現(xiàn)基礎財政收支（Primary Balance）盈余，且政府債務余額占GDP的比例穩(wěn)步下行。

日本政府無法僅靠稅收來支付社會保障和公共事業(yè)等政策性經費，所以一直通過發(fā)行國債（包括地方政府債券）（④）來彌補缺口（①）。此外，過去發(fā)行的國債等需要支付本金（③）和利息（②）。那么政府債務凈增加額相當于④-③。這個金額一般被稱為財政赤字，進一步分為基本財政收支赤字（①）和支付利息費（②）。

日本自20世紀90年代以來一直處于財政赤字，其中基本財政收支赤字占據(jù)過半。日本的政策性經費超過稅收等收入的情況持續(xù)了20年以上，期間發(fā)行了大量國債，以彌補稅收等收入的不足，導致債務余額大量增加。因而，長端利率的上行將會大幅增加日本政府的付息負擔。

▲圖表12：日本政府債務余額增加的原因