本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

東方財富(SZ:300059)近年漸有“券茅”之稱。自2010年上市以來，股價十二年上漲了22倍，倒也不負(fù)“券茅”之名。

但相比茅臺本茅，東財?shù)挠矀@而易見——成立年頭還很短，還須繼續(xù)證明自己；以及券商固有的強周期性。

于是一個關(guān)鍵問題也就接踵而至：未來一個時期，東財能否仍能像醬香白酒一樣持續(xù)入口濃烈回味悠長；或者還只是像“勾兌酒”一樣，后味苦麻？

要搞清楚這個問題，我們需要先了解東財為什么能有如此強勁的市場表現(xiàn)，再來探討這背后是否存在隱憂？

01

崛起之路

為數(shù)不多能把愛好做成主業(yè)做到龍頭的，東方財富董事長其實，是其中之一。

其實原名沈軍（為了文章連貫性后文均用沈軍），畢業(yè)后供職于一家期貨公司，因工作需要，在《上海證券報》等媒體上發(fā)表期貨文章，開始有了“期市”這個筆名。而后因為更加喜歡研究股票，慢慢轉(zhuǎn)變了研究方向。同期，沈軍成為中國第一批注冊證券分析師，頻繁地參與地方電臺股評節(jié)目，發(fā)表股市觀點，累積了一大波原始“粉絲”，也徹底打響了沈軍在證券投資圈的名聲。

因為不喜歡拋頭露面，為了“隱姓埋名”地與投資者更好地交流，沈軍帶領(lǐng)著創(chuàng)業(yè)團隊，于2005年創(chuàng)辦了東方財富網(wǎng)，隨著股吧的上線，新穎的不需要出門的股市交流模式，吸引了大量投資者。

2012年東方財富旗下的天天基金獲得了基金銷售的牌照，隨著東方財富網(wǎng)積淀的用戶和股市新一輪牛市的開啟，天天基金的基金代銷業(yè)務(wù)如火如荼，為東方財富的造富之路奠定了第二級階梯。

2015年至今，東財乘著資本市場快速發(fā)展的東風(fēng)，以股權(quán)對價+現(xiàn)金的方式收購了西藏同信證券，獲得了證券業(yè)務(wù)相關(guān)牌照，緊接著又獲得了保險、征信、公私募等一系列金融牌照，正式轉(zhuǎn)型成為了一站式理財全服務(wù)平臺，最新年報顯示證券業(yè)務(wù)已經(jīng)占據(jù)東方財富營收的60%，公司進入了快速發(fā)展期。

2021年6月伴隨著券商股普漲，東財正式超越中信成為券商“一哥”，總結(jié)東財?shù)陌l(fā)展路徑，就是通過差異化打法構(gòu)建“護城河”，從而保持高增速高估值。

1）券商里互聯(lián)網(wǎng)玩得最“溜”

對比傳統(tǒng)券商，東財自15年獲取證券經(jīng)紀(jì)牌照后，宛如坐上火箭一般迅速發(fā)展，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺（東方財富網(wǎng)）快速實現(xiàn)了彎道超車，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會公布的2021年各證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，東財21年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入45.12億，排名所有券商第12名。

（圖：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場占有率 ，來源：網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，錦緞?wù)恚?/span>

對比證券行業(yè)A股上市公司的人均凈利，我們可以看出東方財富的互聯(lián)網(wǎng)基因帶來的優(yōu)勢很明顯，在員工超過1000人以上的所有A股公司，東方財富的人均凈利排第31名，為前1%。而在證券行業(yè)內(nèi)，東方財富的人均凈利遙遙領(lǐng)先。

（圖：人均凈利，來源：Choice金融客戶端）

因為平臺效應(yīng)省去了很多地推和銷售的人員成本，導(dǎo)致東方財富的人均盈利能力非常強。從企業(yè)披露的員工數(shù)也可以看出，東財在利用互聯(lián)網(wǎng)流量優(yōu)勢保持高增速的同時，人員數(shù)僅為頭部券商的一半以內(nèi)。

（圖：員工人數(shù)，來源：Choice金融客戶端）

以中信證券為例，出生于上世紀(jì)的老牌券商，獲客途徑依賴線下營業(yè)部、以及銀行保險等能夠與投資者進行交流的線下平臺，截至2021年頭部券商中信證券營業(yè)部273個、華泰證券241個、國泰君安420個。

而東財出生于互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展的年代，互聯(lián)網(wǎng)基因強大，流量基礎(chǔ)強。東財?shù)臓I業(yè)部全國僅有176個，節(jié)省了許多營運成本。

2）互聯(lián)網(wǎng)里券商玩得最“溜”

東財沿著一站式理財平臺布局，先后取得了基金、期貨、公募私募保險經(jīng)紀(jì)等一系列牌照，隨著今年拿下基金托管牌照，東財已經(jīng)基本完成了全面財富管理的布局。

（圖：各企業(yè)牌照統(tǒng)計，來源：東吳證券）

對比老對手同花順，東財?shù)姆e極擴張和利潤共享機制帶來了更為優(yōu)渥的發(fā)展動力。

通過財經(jīng)門戶網(wǎng)積累的流量，切入券商賽道，雖然收購?fù)抛C券是在2015年以292倍高PE的價格收購，但牌照為東財構(gòu)建了一條“護城河”，相對于互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)門戶的同行，擁有牌照等于開辟了第二甚至是第三增長曲線。以目前的市值和營收來看同花順已經(jīng)和東財不是一個量級的企業(yè)。

獲得各類金融牌照后，東財徹底打開了“任督二脈”

3）差異化打法，財務(wù)角度突顯優(yōu)勢

拆分東方財富的收入結(jié)構(gòu)，可以看到東財?shù)摹皟蓷l腿”對應(yīng)著其兩款最有價值的產(chǎn)品：東方財富和天天基金，東方財富帶來的證券業(yè)收入（包括經(jīng)紀(jì)和兩融）占比達到了60%，而另外40%則是天天基金代銷基金產(chǎn)生的收入。

收入結(jié)構(gòu)上來講，東財與信息技術(shù)軟件公司已經(jīng)不太沾邊了，軟件銷售和廣告業(yè)務(wù)僅占比2.5%，而同華順這項數(shù)據(jù)占比達到了91%。

收入增速上來看，東財營收同比增長58.93%，遠(yuǎn)超其他頭部券商。

（圖：營收結(jié)構(gòu)，來源：企業(yè)財報）

我們統(tǒng)計了券商TOP3（凈利規(guī)模）和“老對手”同花順，自16年以來的增長，東方財富的五年CAGR達到了40.97%，遠(yuǎn)高于同行，21年營收同比增速達到了58.93%。

（圖：歷年營收，來源：Choice金融客戶端）

和傳統(tǒng)券商相比，東方財富的ROE遠(yuǎn)高于同行，2021年達到了22.1%。而TOP3行業(yè)均值為10.99%，可以看出東方財富的資本使用效率和盈利能力遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)券商。

（圖：券商凈資產(chǎn)收益率平均，來源：Choice金融客戶端）

同樣為互聯(lián)網(wǎng)券商標(biāo)桿的富途證券和老虎證券，分別成立于2012年和2014年。此時東財已經(jīng)憑借著東方財富網(wǎng)積累了流量和技術(shù)儲備，所以在15年后可以看出，東財?shù)膬衾仕揭惨恢备哂诨ヂ?lián)網(wǎng)券商同行。起步早、獨享A股市場，是東財對于目前其他互聯(lián)網(wǎng)券商的優(yōu)勢。

（圖：互聯(lián)網(wǎng)券商凈利率，來源：財報說）

那么東財為什么比其他券商有更高的更穩(wěn)定的盈利能力呢？關(guān)鍵的因素就是東財有超越周期的成長表現(xiàn)。

我們以2015年東方財富收購?fù)抛C券為基數(shù)，對比截至2021年年報期營收累計增長增速可以明顯看出，東財?shù)脑鏊倥c傳統(tǒng)券商增速不同，傳統(tǒng)券商增速基本與成交量增速保持一致，在2018年成交量下滑，其他券商營收都降速時，東財也保持了增長，并且近三年增速明顯超過了A股成交量和傳統(tǒng)券商增速。

（圖：成交量與營收對比，來源：錦緞研究院）

那么東方財富為什么能做到穿越周期保持高速增長呢？

02

做對了什么？

1）充分利用行業(yè)特性，東財迅速找到了變現(xiàn)渠道

在知乎小紅書豆瓣等一眾靠內(nèi)容起家的社區(qū)平臺中，東財?shù)男袠I(yè)優(yōu)勢被無限放大。投資行業(yè)最不缺的就是“錢”。對于財經(jīng)軟件的用戶來說，本質(zhì)上用戶對你的需求就是找到一個“管理”財富的渠道。

東方財富通過東方財富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)和Chioce金融客戶端積累流量，通過證券業(yè)務(wù)、基金代銷和軟件服務(wù)費變現(xiàn)，形成了一條完整的商業(yè)閉環(huán)，并且對比同行永遠(yuǎn)領(lǐng)先一步進行布局：都在流量基礎(chǔ)上賣軟件，那我賣基金，你們開始賣基金，我開始做券商。

（圖：發(fā)展路徑與營收對比 ，來源：錦緞研究院）

東財以財經(jīng)資訊起家，比傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)起家的同行，在戰(zhàn)略布局層面更具敏銳性，無論是互聯(lián)網(wǎng)流量紅利窗口期，還是居民理財觀念轉(zhuǎn)變的窗口期，東財都憑借著過人的戰(zhàn)略眼光提前布局，牢牢抓住了機遇，致使它能夠擺脫傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)門戶的發(fā)展軌跡，搖身一變成長為“券商一哥”。

2）“但尋君子取財?shù)溃ダp贏結(jié)善緣”

從2007年開始，東方財富進行了數(shù)輪的增資和轉(zhuǎn)股，沈軍通過稀釋自己的股權(quán)，將有價值的天使投資人、公司高管、券商、直投都拉了進來。雖然沈軍個人的股權(quán)比例從87%下降到19%，但是與有價值的投資者形成了利益同盟。并且通過相應(yīng)的股權(quán)激勵計劃，帶動了企業(yè)持續(xù)的增長。

提到股權(quán)激勵計劃的優(yōu)勢，就不得不提埃隆馬斯克了，根據(jù)2022福布斯榜單顯示，全球首富馬斯克實際傭金為0，而馬斯克所有的薪酬均來自激勵期權(quán)。董事會為馬斯克設(shè)立了關(guān)于企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)和市值管理兩個類別的指標(biāo)，每達成一項給予一定比例的股權(quán)激勵，這使得馬斯克能夠全心全意投入企業(yè)發(fā)展，綁定利益，是特斯拉成為全球頂尖公司的要素之一。

同樣的，東財先后在2010年和2014年進行過兩次股權(quán)激勵計劃，也起到了不錯的效果，東財管理層與骨干人員完成了利潤增長要求，兌現(xiàn)了股權(quán)。今年東財又落地了新的股權(quán)激勵計劃方案，以21年營收及凈利為基數(shù)，考核2023及2024年凈利，目標(biāo)復(fù)合增長速度達到45%。

因為東財?shù)墓蓹?quán)激勵以凈利潤為基準(zhǔn)，我們可以看出東財除了在營收端發(fā)力，成本端的管控能力也越來越強。2016年至今，東方財富的毛利率從86.27%增長至94.94%，而三費占比從55.82%降至20.16%，行業(yè)邊際成本低和股權(quán)激勵計劃雙向發(fā)力，促成了東方財富如今的高盈利水平。

（圖：毛利率及三費占比，來源：Choice金融客戶端）

那么東財就真的不存在隱患了嗎，我們發(fā)現(xiàn)并不是這樣。

03

居安思危：東財?shù)碾[憂

證券行業(yè)擁有一套相對成熟的商業(yè)模式，我們運用麥肯錫分析工具中的波特行業(yè)結(jié)構(gòu)模型來分析。

（圖：波特行業(yè)結(jié)構(gòu)模型，來源：麥肯錫工具與方法）

對于東財來說橫向的同業(yè)供需關(guān)系競爭，基于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來講，因為行業(yè)的特殊性和公開透明程度，幾乎所有券商的投資標(biāo)的和手續(xù)費均一致，少數(shù)差異并不影響行業(yè)整體，不再進行贅述。

那么關(guān)鍵點在于進入壁壘挑戰(zhàn)（類似于同花順進入證券業(yè)市場）和替代產(chǎn)品挑戰(zhàn)（類似于傳統(tǒng)券商財經(jīng)門戶客戶端）。在這兩個方面，東財?shù)摹白o城河”挖的還不夠深。

1）自詡為互聯(lián)網(wǎng)公司，投入占比不及同行一半

東方財富董事長沈軍在電話會中明確表示：“我們是有牌照的技術(shù)企業(yè)”，并且在多個場合都宣稱東方財富是互聯(lián)網(wǎng)公司。但是我們對比同行業(yè)的財經(jīng)門戶軟件公司發(fā)現(xiàn)，東方財富在研發(fā)投入上好像不是那么愿意花錢。2021年報顯示東方財富研發(fā)投入占毛利比僅為5.82%，而體量更小的同花順占比達到了25.8%，剛剛?cè)〉镁W(wǎng)信證券牌照的“小東財”指南針，研發(fā)投入占比也達到了13.28%。

（圖：