本文數(shù)據和模型請聯(lián)系：孫瀟雅/張童童

1.1. 電池鋁箔目前主要被用作鋰電池正極集流體，兼具成本和性能優(yōu)勢

鋁箔是用鋁材制作而成的箔，處在產業(yè)鏈的中游，下游應用場景廣泛。鋁箔按厚度差異可分為厚箔、單零箔和雙零箔，按照使用場景可以分為空調箔、卷煙包裝箔、裝飾用箔、電池鋁箔等。

鋰電池是鋁箔下游應用場景之一，鋁箔在鋰電池中充當正極集流體。集流體起到承載活性物質的作用，將電化學反應所產生的電子匯集起來導至外電路，從而實現(xiàn)化學能轉化為電能的過程。

正極采用鋁箔做集流體可以兼具成本和性能優(yōu)勢：

• 在電化學方面，鋁作為一種金屬材料，活潑性居中，在空氣中會生成氧化鋁保護膜，電化學電位高，而相比之下銅箔在正極高電位下很容易被氧化。而鋁箔不能用作負極，低電位下會發(fā)生LiAl合金化反應。

• 在機械性能方面，易于加工，機械強度好，可焊接可鉚接，質地較軟，可以保證極片在卷繞時不發(fā)生脆斷，同時導熱性和導電性較好。

• 在成本方面，儲量大，成本低，不屬于重金屬或戰(zhàn)略性金屬資源。

1.2. 從賽道屬性看，電池鋁箔呈現(xiàn)輕資產、周期成長的特征

1.2.1. 與銅箔相比，電池鋁箔資產偏輕，投資回報率ROIC高

不同于銅箔重資產，鋁箔資產輕，單萬噸投資在0.94萬元，僅高于電解液，明顯低于其他鋰電材料。

• 單噸電池鋁箔固定資產投資約為0.94萬元，主要為設備投入。需要的設備包括熔煉爐（鋁水）、鑄軋機或熱軋機、冷軋機、箔軋機等。

• 橫向對比，我們將其換算為1GWh電池所需材料投資：電池鋁箔單GWh電池投資在369萬元左右（三元正極在9000萬元，銅箔和三元前驅體在5000萬元，負極包含石墨化在3000萬元，電解液不包含6F在200萬元，基膜+涂覆在7000萬元）。

從投資效果看，電池鋁箔ROIC高達53%，居行業(yè)高位。我們以各材料行業(yè)頭部企業(yè)為例，鼎勝新材53%，遠高于三元前驅體中偉26%，三元正極當升32%，負極璞泰來36%，隔膜恩捷40%。銅箔嘉元32%。

1.2.2. 與銅箔類似，電池鋁箔處于周期成長的賽道

電池鋁箔鋁成本占比約80%，定價模式為成本加成，呈現(xiàn)類大宗制造業(yè)特征。

• 電池鋁箔完全成本構成中，直接材料占比為約85%，其中最主要的原材料為鋁錠。

• 電池鋁箔采取成本加成定價法，銷售價格=“鋁錠+加工費”，價格跟隨鋁價上漲。企業(yè)實際經營過程中，由于產品存在生產周期且需要保持合理的庫存規(guī)模，行業(yè)內公司產品的采購和銷售參考的鋁錠價格往往無法完全對應，因此短期鋁價的劇烈波動有可能影響電池鋁箔的毛利水平。

伴隨下游新能源汽車加速滲透，電池鋁箔成長性凸顯。近年來新能源汽車處于高速增長中，全球新能源汽車銷量和滲透率不斷超預期，預計2022年全球銷量為938萬輛，同比增長55%，25年銷量達2516萬輛，21-25年復合增速43%。

根據鑫欏鋰電數(shù)據，21年國內電池鋁箔總產量14.3萬噸，全球在24.2萬噸。我們預計2022年全球鋰電鋁箔需求量為32萬噸，2025年達97萬噸，21-25年復合增速48%。核心假設如下：

• 2022年全球電動車銷量為938萬輛，同比增長55%，25年銷量達2516萬輛；

• 電池裝機產量比為80%；

• LFP和其他電池鋁箔用量為400噸/GWh；三元電池鋁箔用量為350噸/GWh。

1.2.3. 與傳統(tǒng)鋁箔相比，電池鋁箔工藝復雜，盈利能力更高

電池鋁箔技術含量較傳統(tǒng)鋁箔更高、加工工藝較為復雜。鋰電池鋁箔在版型質量、幾何尺寸、表面端面質量、機械性能、表面濕潤張力等性能指標非常高，擁有較高的技術門檻。制作工藝上，除熔煉、鑄軋/熱軋、冷軋、退火、箔軋等工藝外，還需經合卷、精軋、電暈處理、凹版導電涂層、精密分切等加工工序。

1.3. 鈉離子電池商業(yè)化進展加速， 推升電池鋁箔需求

鈉離子電池成本優(yōu)勢突出，商業(yè)化進程加速。寧德時代在21年207月29日線上發(fā)布會上發(fā)布了第一代鈉離子電池，目前，已啟動鈉離子電池產業(yè)化布局，2023年將形成基本產業(yè)鏈。鈉離子電池其具有與鋰離子電池相似的工作原理，主要通過鈉離子在正負極之間的嵌入、脫出實現(xiàn)電荷轉移。與鋰離子電池相比，鈉離子電池具有的優(yōu)勢有：

• 鈉鹽原材料儲量豐富，價格低廉，采用鐵錳鎳基正極材料相比較鋰離子電池三元正極材料，原料成本降低一半。

• 由于鈉鹽特性，允許使用低濃度電解液（同樣濃度電解液，鈉鹽電導率高于鋰電解液20%左右）降低成本。

• 鈉離子不與鋁形成合金，負極可采用鋁箔作為集流體，可以進一步降低成本8%左右，降低重量10%左右。

• 由于鈉離子電池無過放電特性，允許鈉離子電池放電到零伏，未來有望在大規(guī)模儲能中取代傳統(tǒng)鉛酸電池。

鈉離子電池正負集流體均采用鋁箔，未來有望帶動鋁箔需求量大幅提升。在鋰離子電池中，鋁箔在低電位下（負極）容易與Li生成LiAl合金，因此采用銅箔作為負極集流體，但是在鈉離子電池中，鋁和鈉在低電位下不會發(fā)生合金反應，所以負極也可以用價格更便宜的鋁箔作為集流體。目前鋁箔約占鋰電池總成本的2-3%，根據鑫欏鋰電測算1Gwh鈉離子電池鋁箔用量比至少鋰電池用量多50%。隨著鈉離子電池逐漸替代了原有儲能、兩輪車等領域鋰電池的市場份額，將帶動鋁箔需求量在原有基礎上至少增長50%。

2.1. 不同于銅箔格局分散，電池鋁箔格局相對集中

電池鋁箔行業(yè)格局相對集中，鼎勝新材龍頭地位穩(wěn)定。

• 電池鋁箔前三大市占率在69%，三元正極、銅箔在30%多，鐵鋰正極、負極在50%多。

• 目前國內電池鋁箔廠商主要有鼎勝新材、華北鋁業(yè)、常鋁股份、萬順新材等，根據鑫欏鋰電數(shù)據，21年20鼎勝新材產量排名第一，我們預計出貨約5.8萬噸，市占率在41%左右。

2.2. 長擴產周期+長驗證周期導致新建產能短期內難以釋放

電池箔技術壁壘較高，擴產周期也相對較長。一方面設備交付周期長，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)鋁箔轉產難度大，需要時間積累技術、提升良率：

• 新進入者的建設周期需要2-3年。其中設備制作一般要12~14個月，而德國進口設備制作更長，接近1.5-2年；還需要經過海運、報關、安裝、調試、員工培訓，安裝調試最少需要6~7個月。

• 傳統(tǒng)鋁箔廠商轉產難度大。鋰電鋁箔與普通的鋁箔相比，從研發(fā)到源頭的熔煉，到過程的雜質處理、分切包裝與傳統(tǒng)的鋁箔生產是有比較大的區(qū)別：第一，其需要一支專業(yè)化的隊伍；第二，生產鋰電鋁箔的生產環(huán)境一般要求是無塵車間；第三，對裝備的要求相對較高，電池箔是硬態(tài)的，食品包裝箔則軟態(tài)的，導致其生產設備的參數(shù)不同。其他鋁箔廠商激進轉產之后容易導致良率低和生產效率的浪費。

下游客戶尤其是車規(guī)級驗證周期長。寧德、比亞迪、LG對電池箔的評審嚴格，從擬定容量開始控制，終端出現(xiàn)問題后會持續(xù)追蹤到上游材料。一般國內客戶驗證周期大概需要2-3年，而海外客戶如松下、特斯拉等則需要更久。由于客戶驗證周期較長，通過驗證后電池廠會重視合作關系，不會輕易更換供應商，從而加劇了其他廠商入行難度。

2.3.現(xiàn)有電池鋁箔產能不足，頭部企業(yè)有望享受行業(yè)高增

電池鋁箔下游需求高增下，鋁箔企業(yè)開始紛紛擴產。受益于下游電池廠商對電池鋁箔需求的拉動+電池鋁箔高毛利的特征，國內包括鼎勝新材、南山鋁業(yè)、常鋁股份、明泰鋁業(yè)、萬順新材、華峰鋁業(yè)等，以及韓國的樂天鋁業(yè)等均開始布局或擴產電池鋁箔。

行業(yè)擴產較多但釋放需時間，我們認為電池鋁箔未來2-3年內處于緊平衡狀態(tài)。由于電池鋁箔具有長擴產周期和長驗證周期，良率較低，轉產困難，因此預計在未來2-3年內新增產能難以釋放， 21年20電池鋁箔加工費有所上漲，進一步體現(xiàn)賣方市場特征。

3.1. 公司簡介：股權集中，專注鋁板帶箔近20年

鼎勝新材是一家專注鋁板帶箔近20年、快速成長為行業(yè)龍頭的民營企業(yè)。公司位于江蘇鎮(zhèn)江京口經濟開發(fā)區(qū)，自2003年成立以來一直從事鋁板帶箔的研發(fā)、生產與銷售業(yè)務，主要產品為空調箔、單零箔、雙零箔、鋁板帶、新能源電池箔等，廣泛應用于綠色包裝、家用、家電、鋰電池、交通運輸、建筑裝飾等多個領域。

公司股權結構相對集中，實際控制人為周賢海和王小麗，二人系夫妻關系。公司控股股東鼎勝集團直接持有公司28.68%的股份，實際控制人周賢海和王小麗分別直接持有公司 10.01%、1.36%的股份，并通過控制鼎勝集團間接持有公司28.68%的股份，合計持有公司40.05%的股份。

3.2. 業(yè)務結構：抓住機遇，積極布局高附加值產品

公司在業(yè)務拓展過程中，能夠快速把握市場機遇，積極布局高附加值產品，三次華麗轉身逐步完成了從生產普板帶到最薄的雙零箔產品的多品種鋁壓延產品業(yè)務布局：

2005年切入空調箔，成為行業(yè)龍頭。2005 年前后，親水涂層空調箔替代光箔成為空調熱交換器的主流原材料，公司及時抓住市場機會，進入空調箔市場，迅速發(fā)展成空調箔市場龍頭。

2007年進軍消費領域的單零箔和雙零箔。隨著空調箔的快速發(fā)展，市場競爭也趨于激烈。公司及時向主要應用于消費領域的單零箔和雙零箔進軍，成功用鑄軋供坯工藝生產出了性能穩(wěn)定的雙零箔，并迅速推廣至市場，產銷量不斷增大。

2009年公司率先切入鋰電池鋁箔領域，完成國產替代，發(fā)展至今已成為行業(yè)龍頭。電池用鋁箔作為鋰電池正極集電體，市場空間廣闊，過去主要從日本進口，2009年公司率先切入鋰電池鋁箔領域，2010年將新能源動力電池箔投入市場，2016年動力電池箔產銷量突破萬噸。

3.3. 盈利能力：21年扭虧為盈，電池鋁箔業(yè)務成為新的利潤增長點

年2020之前公司收入依賴傳統(tǒng)業(yè)務平穩(wěn)增長。2018-2019年公司的營業(yè)收入分別為102.9和112.4億元，分別同比增長11.9%、9.2%，歸母凈利潤分別為2.76和3.09億元，分別同比增長1.3%和11.7%，電池鋁箔業(yè)務出貨量較少，主要依靠傳統(tǒng)業(yè)務驅動。

我們認為年2020報表業(yè)績不佳主要來自一次性影響。鼎勝新材年2020營業(yè)收入為124.3億元，同比增長10.6%，我們認為，主要原因為聯(lián)晟新材并表導致普板帶業(yè)務銷售規(guī)模擴大；年2020歸母凈利潤下降為-0.15億元，主要系聯(lián)晟新材并表后影響盈利及其他非經營性因素影響：

• 2019年子公司聯(lián)晟新材（主營業(yè)務為鋁板帶）并表，其“年產30萬噸鋁板帶箔”項目前期投入大，主要通過銀行貸款籌集資金導致財務費用高企；且該項技術尚未成熟，調試時間長，實際產能較低；同時受到新冠肺炎疫情影響，公司年初復工復產、貨物物流運輸?shù)染艿揭欢ㄏ拗疲?年2020凈虧損1.15億元。

• 公司傳統(tǒng)鋁箔產品出口主要以美元結算， 年2020人民幣兌美元匯率大幅升值，影響公司外銷收入，同時也給公司造成匯兌損失0.42億元。

• 報告期內公司原材料鋁錠價格出現(xiàn)大幅波動，由于套期保值仍存在風險敞口，對公司效益產生不利影響，20年公司商品期貨損失0.5億元。

由上可得，年2020虧損是受到一次性影響，扣除一次性因素影響后測算得到公司年2020的利潤為0.52億，其中電池箔業(yè)務為1.2億元，傳統(tǒng)業(yè)務為-0.68億元（主要是受到并表后聯(lián)晟新材虧損1.15億的影響）。

21年20扭虧為盈，業(yè)績拐點已至。21年20前三季度，公司營業(yè)收入為128.6億元，同比上升42.9%，歸母凈利潤扭虧為盈，上升至2.6億元，主要得益于：

• 傳統(tǒng)業(yè)務中聯(lián)晟新材上量之后開始盈利，根據半年度報表披露，聯(lián)晟新材凈利潤0.38億元。

• 電池鋁箔出貨量和加工費均有所上漲，高毛利下增厚利潤。

過去傳統(tǒng)鋁箔占比收入大頭，未來有望借助鋰電鋁箔業(yè)務迎來業(yè)績高增。

• 過去：年2020空調箔收入同比下降9.33%，占營收比重同比下降6.77%至30.28%；受到聯(lián)晟新材并表影響，普板帶收入同比增長84.36%；電池箔和雙零箔收入受到下游銷售規(guī)模擴大而逆勢增長，同比增長分別為16.62%和31.17%；從盈利空間上看，占公司收入大頭的空調箔毛利率一路下滑，年2020僅為6.9%。

• 未來：公司的電池箔的毛利率顯著高于其他業(yè)務，五年內均維持在25%以上，年2020貢獻毛利率13.9%，伴隨著電池鋁箔出貨量的增長，高毛利電池鋁箔業(yè)務將成為公司新的利潤增長點，顯著改善公司的盈利結構。

核心邏輯：鼎勝新材在電池鋁箔的三大優(yōu)勢分別為最早導入+最大產能+最優(yōu)秀技術，伴隨加工費上漲+產能釋放，未來幾年有望實現(xiàn)量利齊增。

4.1. 公司是最早進入電池鋁箔行業(yè)的企業(yè)之一，綁定下游優(yōu)質客戶

率先切入鋰電客戶供應鏈。2009年鼎勝新材率先切入鋰電池鋁箔領域，2010年將新能源動力電池箔投放市場，2013年，公司設立內蒙古晟新能源材料有限公司，投建10萬級新能源動力電池鋁箔凈化車間。

深度綁定鋰電大客戶寧德、比亞迪、ATL、LG等。目前公司電池箔下游客戶涵蓋了國內外主要的電池生產廠商，具體包括CATL、ATL、SKI、比亞迪、LG新能源、國軒高科、中航鋰電、力神電池等電池廠商。由于行業(yè)比較看重合作關系，因此鋁箔廠通過認證后，一般不會輕易更換，且優(yōu)質穩(wěn)定的客戶可以幫助公司積累生產經驗、提高設備投放速度以及穩(wěn)定批量生產。

與寧德時代簽訂長單，進一步深化合作。公司與寧德時代簽訂了框架性《合作協(xié)議》，約定 21 年20 11 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期間，公司及子公司五星鋁業(yè)承諾向寧德時代供應動力電池鋁箔最低供貨量合計為 51.2萬噸，此次和寧德簽訂長達4年的框架協(xié)議，一方面展現(xiàn)了寧德對公司鋁箔質量和技術的認可，另一方面也保證了公司未來幾年的出貨。

4.2. 深耕鋰電鋁箔多年，在設備、工藝上know how積累深厚

突破鑄軋工藝降低生產成本。公司自主研發(fā)的新一代動力鋰電池用鋁箔/薄板系列產品，使用了“鑄軋—冷軋短流程綠色制造技術”，降低了動力電池用鋁箔/薄板生產企業(yè)的生產成本，提高了市場競爭力，在很大程度上推動了國內電池鋁加工行業(yè)的發(fā)展。

采用國產設備+定制化開發(fā)，擴產周期和單位投資低于同行。公司與國產設備供應商合作，供應商根據公司先進的設計理念生產相應設備，同時公司輔以領先的板型儀、測厚儀等檢測系統(tǒng)，在保證設備先進性的基礎上一方面降低了固定資產投資成本（單位固定資產投資低于華北鋁業(yè)、萬順新材），另一方面通過對設備的自主創(chuàng)新設計大幅提高了生產效率，加快投產速度（鼎勝新材從制造到安裝調試6-9個月，而德國進口設備制作周期已經達到1.5-2年），為市場份額持續(xù)擴大奠定基礎。

不斷進行產品迭代，是率先量產9μm的電池鋁箔制造商。在減薄技術上，公司始終處于領先地位：公司已于兩年前實現(xiàn)數(shù)碼類電池用9μm鋁箔量產，主要應用于數(shù)碼類電池領域，此類下游客戶主要包括ATL、珠海冠宇等；8μm厚度的產品已經研發(fā)成功，處于量產前測試階段；7μm的產品正在進行技術儲備。

4.3. 產能加速釋放，是國內產能最大的電池箔供應商

鼎勝新材作為全球產銷量最大的鋰電鋁箔制造商，在全球建立了五個生產基地。分別為江蘇鎮(zhèn)江、杭州余杭、內蒙古以及2017年建立的泰國羅勇工業(yè)園區(qū)和2019年收購的意大利工廠，其中泰國工廠設計產能約6萬噸/年，目前月產能約3500噸；意大利工廠設計產能3萬噸/年，目前月產能1500噸/月。

公司2022年產能有望達到15萬噸，有望充分享受行業(yè)紅利。年2020鼎勝新材實現(xiàn)產能2.4萬噸，出貨量2.4萬噸，21年20受到下游需求拉動，預計全年出貨5.8萬噸。由于公司募投項目產能釋放+通過現(xiàn)有設備轉換調試擴大產能，我們預計公司2022年電池箔產能達到15萬噸，后續(xù)將根據市場需求進行動態(tài)調整。

我們預計公司21-23年實現(xiàn)收入136、161、177億元，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為4.3、8.1、11.3億元，盈利預測核心假設如下：

• 電池箔：我們預計公司21-23年電池鋁箔出貨分別為6、12、17萬噸，其中22-23年單噸盈利0.6萬元/噸，對應毛利率為28%。

• 傳統(tǒng)箔：21-23年空調箔、普板帶毛利率穩(wěn)定在7%，單零箔21年在8%，22、23年在9%，雙零箔21年在12%，22、23年在13%。

考慮到公司是電池鋁箔龍頭公司，且行業(yè)地位穩(wěn)定，對比同行估值水平，我們給予公司22年30X估值，對應目標市值為243億元，每股股價為50元/股。

電動車銷量不及預期：公司未來高增業(yè)務電池鋁箔目前最大下游系電動車，若電動車銷量不及預期，將影響公司收入和利潤的實現(xiàn)。

鋁價波動風險：公司鋁板帶箔產品的主要原材料為鋁錠和鋁坯料。實際經營過程中，由于產品存在生產周期且需要保持合理的庫存規(guī)模，公司產品的采購和銷售參考的鋁錠價格往往無法完全對應，故存在一定周期的風險敞口，鋁錠價格劇烈波動對公司短期內的利潤水平造成較大影響。

匯率波動風險：公司出口以美元結算為主。隨著出口業(yè)務規(guī)模的增長及匯率波動的加劇，公司仍然存在因匯率波動導致經營業(yè)績受損的風險。

公司產能釋放不及預期：我們對公司未來2年的出貨和利潤預期，基于公司產能充足的假設，若公司未來產能釋放不及預期，將影響公司的出貨和利潤。

預測偏差：本文對電池鋁箔市場空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發(fā)展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差

證券研究報告《鋰電鋁箔龍頭，量利齊增可期》

對外發(fā)布時間：2022年3月3日

報告發(fā)布機構：天風證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）

本報告分析師：孫瀟雅  SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520080009   田源  SAC執(zhí)業(yè)證書編號：

S1110517030003