? 兗煤澳大利亞是兗礦能源重要且極具稀缺性的海外煤炭資產(chǎn)，經(jīng)多年深耕已步入優(yōu)質(zhì)發(fā)展新階段。兗礦能源共有本部、陜蒙、澳洲三大煤炭基地，其中澳洲基地的經(jīng)營主體主要為兗煤澳大利亞。2021年兗澳貢獻(xiàn)3670萬噸商品煤產(chǎn)量（占兗礦商品煤總產(chǎn)量的35%），貢獻(xiàn)兗礦能源自產(chǎn)煤收入的37%、自產(chǎn)煤毛利潤的30%。兗礦能源也是國內(nèi)唯一擁有海外大型煤礦資產(chǎn)的上市煤企，稀缺性凸顯。從澳大利亞煤炭市場的競爭格局看，必和必拓、嘉能可、兗澳的市占率位列行業(yè)前三，作為澳大利亞第三大煤炭公司以及第一大專營的煤炭公司，兗澳是澳洲煤炭行業(yè)的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)。自2004年起，兗礦能源布局澳大利亞并深耕多年，陸續(xù)獲取了莫拉本、沃克山、亨特谷等優(yōu)質(zhì)主力礦井。2012年兗煤澳大利亞實(shí)現(xiàn)澳交所上市，2018年實(shí)現(xiàn)港交所上市。2021年，兗煤澳大利亞實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入54.04億澳元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.91億澳元，其收入主要來源于自產(chǎn)動力煤收入（占79%）和自產(chǎn)冶金煤收入（占19%）。此外，兗澳的經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)大幅高于凈利潤，2021年EBITDA實(shí)現(xiàn)21.93億澳元。

? 供給方面，國際煤炭行業(yè)在長短期因素疊加影響下供給持續(xù)緊張，尤其受產(chǎn)能周期驅(qū)動，澳洲煤炭產(chǎn)能趨于緊缺。供給方面，澳大利亞煤炭行業(yè)在過去5-10年中資本開支持續(xù)處于低位，長期投資不足制約產(chǎn)能增長，而產(chǎn)能周期則是本輪煤炭行業(yè)景氣向上的本質(zhì)驅(qū)動力。在能源清潔低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展的大背景下，由于受ESG等限制，澳大利亞煤炭行業(yè)市占率前二的礦商計劃減少煤炭領(lǐng)域的投資，這將進(jìn)一步對煤炭產(chǎn)量形成約束。此外，由于當(dāng)?shù)孛旱V審批開采要求嚴(yán)苛、民眾反對抗議強(qiáng)烈，澳洲新開發(fā)煤礦舉步維艱且建礦周期長達(dá)5~10年。同時，煤炭主產(chǎn)地新南威爾士和昆士蘭的極端強(qiáng)降雨天氣、勞動力短缺、疫情等因素進(jìn)一步加劇對產(chǎn)量的影響。

? 需求方面，全球煤炭消費(fèi)仍處增長期。能源行業(yè)存在不可能三角，即難以找到一個能源系統(tǒng)既滿足能源供給安全、也滿足能源環(huán)境友好、還同時滿足能源價格低廉。當(dāng)前世界格局下，各國對能源供給安全的考慮權(quán)重大幅增加，致使世界范圍內(nèi)傳統(tǒng)化石能源重要性提升。對比煤油氣在同等熱值條件下的價格，煤炭經(jīng)濟(jì)性明顯占優(yōu)，NEWC動力煤現(xiàn)貨的單位熱值價格僅為同熱值天然氣價格的約30%。我們此前在6月28日發(fā)布的研報《俄烏沖突對天然氣行業(yè)的影響》中曾詳細(xì)分析歐洲面臨的天然氣危機(jī)，以及為應(yīng)對危機(jī)多國宣布重啟煤電，煤炭對天然氣短缺的替代和明顯占優(yōu)的經(jīng)濟(jì)性將催化全球煤炭需求量進(jìn)一步增長。結(jié)合信達(dá)能源團(tuán)隊對于能源大通脹的研究判斷以及此前的一系列研究，我們認(rèn)為未來幾年國際煤炭價格仍將持續(xù)高位且有望中樞逐步抬升。澳煤的銷售均價有望在今年上半年基礎(chǔ)上繼續(xù)實(shí)現(xiàn)抬升。

? 兗澳的煤炭資源優(yōu)勢突出，開采成本為澳洲最低水平。煤炭資源方面，兗澳儲量豐富，截至2021年末應(yīng)占的煤炭資源總量為60.13億噸、可采儲量11.37億噸。2019-2021年，可售煤炭產(chǎn)量為52.1/51.8/48.5百萬噸，應(yīng)占可售煤產(chǎn)量為35.6/37.8/36.7百萬噸，自產(chǎn)煤銷量為35.6/37.4/37.5百萬噸，產(chǎn)銷量基本穩(wěn)定。2021年，在極端天氣、產(chǎn)量下滑等因素拖累的情況下，噸煤現(xiàn)金經(jīng)營成本僅小幅上漲至67澳元/噸，成本控制水平良好。對比澳大利亞主要煤炭供應(yīng)商的成本，兗澳的噸煤現(xiàn)金成本處于同業(yè)成本區(qū)間內(nèi)的最低水平。同時，兗澳的煤炭品質(zhì)較好，綜合發(fā)熱量較高，三大主力礦井（莫拉本、HVO、MTW）在澳洲煤炭行業(yè)的現(xiàn)金利潤曲線圖中全部位于第1象限。2021年兗澳的噸煤平均售價已上升至141澳元/噸，2022年以來煤價的進(jìn)一步上行將釋放巨大的業(yè)績彈性。

? 此外值得關(guān)注的是兗澳結(jié)算煤價的滯后性。首先澳大利亞的API5指數(shù)漲幅較NEWC明顯滯后（由于不同煤炭產(chǎn)品的買家結(jié)構(gòu)性差異），截至2022年6月末，NEWC為403.44美元/噸（6000K），而API5僅為186.64美元/噸（5500K），API5當(dāng)前具有較高安全邊際。兗澳的動力煤產(chǎn)品中，較低灰分產(chǎn)品根據(jù)NEWC指數(shù)定價，較高灰分產(chǎn)品則根據(jù)API5指數(shù)定價，與基準(zhǔn)現(xiàn)貨價格相比，延遲的合約交付會導(dǎo)致實(shí)際價格出現(xiàn)滯后效應(yīng)。結(jié)算煤價的滯后性進(jìn)一步強(qiáng)化今年三季度兗澳銷售均價環(huán)比提升的確定性。

? 兗澳提前還債并高比例派息，已成為優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)。兗澳已于2022年7月提前償還約801百萬美元的債務(wù)，連同去年10月償還的500百萬美元以及于2021年7月及2022年7月償還的50百萬美元強(qiáng)制債務(wù)，目前兗澳的計息負(fù)債已較2021年6月30日的3,975百萬澳元計息負(fù)債降低45%以上，并相應(yīng)大幅減少財務(wù)費(fèi)用。在提前還債的同時，兗澳也同步進(jìn)行高比例的分紅派息。2021年，兗澳共派發(fā)股息9.3億澳元，派息率高達(dá)118%。根據(jù)兗澳的股息政策，正常情況下各財年派付不少于稅后凈利潤或自由現(xiàn)金流量的50%作為股息（兩者取高）。

? 基于煤價、產(chǎn)銷量、噸煤成本等核心假設(shè)（詳見表3），我們預(yù)計2022-2024年兗煤澳大利亞的凈利潤將分別為42.01億、55.53億、58.36億澳元。按兗礦能源62.26%的持股比例計算，預(yù)計2022-2024年對兗礦的凈利潤貢獻(xiàn)為26.15億、34.58億、36.33億澳元（約合120億、159億、167億人民幣），按50%利潤的最低分紅則2022-2024年歸屬兗礦能源的現(xiàn)金分紅預(yù)計至少為60.1億、79.5億、83.6億人民幣?？紤]到煤價的波動，我們也對兗澳平均實(shí)現(xiàn)煤價在[-30%，+30%]區(qū)間各情景下能夠?qū)崿F(xiàn)的凈利潤進(jìn)行了敏感性分析（詳見表5）。

? 投資策略：坐擁澳洲頂級煤炭資產(chǎn)，將充分受益于本輪全球能源大通脹形勢，兗澳的盈利貢獻(xiàn)將迎來快速增長階段，繼續(xù)推薦兗礦能源。根據(jù)我們的盈利預(yù)測，截至7月29日收盤價，兗煤澳大利亞2022-2024年的PE估值僅分別為1.58X、1.20X、1.14X，EV/EBITDA僅為1.24X、0.97X、0.93X。對比港交所上市的主要煤炭企業(yè)以及海外的主要煤企，兗煤澳大利亞估值均顯著偏低。我們繼續(xù)看好唯一擁有海外優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)，且具備持續(xù)成長能力和高成長空間能源化工龍頭兗礦能源，維持“買入”評級。

? 風(fēng)險因素：經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退導(dǎo)致煤價大幅下跌，煤礦安全生產(chǎn)事故風(fēng)險，匯率大幅波動風(fēng)險，中澳關(guān)系惡化風(fēng)險。

資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測; 股價為2022年07月29日收盤價

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