經(jīng)濟衰退陰霾令市場需求預期承壓，上周WTI油價創(chuàng)下4月份以來最大單周跌幅，大摩指出，高油價開始破壞需求超級周期見頂，不過“原油旗手”高盛依舊看多，稱油價有強勁上行風險，下半年布倫特原油或升至130美元/桶。

高盛分析師、能源研究主管和高級大宗商品策略師Damien Courvalin認為，一旦市場對經(jīng)濟衰退、俄羅斯生產(chǎn)復蘇和美國SPR釋放的擔憂緩解，油價上漲的可能性仍然很大。

即使假設所有這些負面沖擊發(fā)揮作用，油價上漲的理由仍然很充分，原油市場供應短缺的程度仍然超過我們的預期。

高盛將第三季度和第四季度的布倫特原油價格的預測分別下調(diào)至每桶110美元和125美元，此前為每桶140美元和130美元。另外，高盛對2023年的預期維持每桶125美元不變。

Courvalin和他的團隊預計，以目前的價格，原油市場將繼續(xù)處于不可持續(xù)的供給短缺狀態(tài)。因此，平衡油市供需仍然要靠經(jīng)濟持續(xù)放緩背景下的石油需求破壞，在這方面高盛比市場共識更謹慎。高盛認為，這需要布油當量燃料零售價格大幅反彈到150美元/桶，而這意味著美國汽油和柴油零售價格在2022年第四季度達到4.35美元/加侖和5.45美元/加侖。

具體來看高盛是如何推演出“油價將在年底飆升”的。

何為“正確”的油價？高盛的價格預測框架

高盛承認，其看漲觀點需要先解決布倫特原油與布油當量的全球原油現(xiàn)貨之間的巨大價差。今年6-7月布倫特原油平均價格為110美元/桶，而后者為160美元/桶。

Courvalin指出，從好的方面來看上述價差在油價崩潰之前接近其預測，從壞的方面來看價差比預期大，更糟糕的是，高盛對原油現(xiàn)貨的預期并沒有導致更多的需求破壞供應短缺。

正如高盛所解釋的，對于油價而言有兩大價格因素對原油市場至關重要：

• 消費者支付的原油現(xiàn)貨價格（燃料零售價格），因為其推動了需求彈性；
• 生產(chǎn)商購買的原油價格，因為其驅(qū)動著供應彈性。

2021年以前，兩者之間一直保持較穩(wěn)定的關系，但后來隨著從原油轉化為燃料的每一個步驟都嚴重扭曲了價格，兩者之間的價差不斷被拉大。俄羅斯能源與歐洲天然氣危機也可能是這一價差擴大的原因。

理解了兩者價格的脫節(jié)，就可以理解高盛對布油期貨預測的框架和結論，鑒于創(chuàng)紀錄的低庫存和缺乏供應彈性，原油現(xiàn)貨價格是原油市場的關鍵平衡機制。這使得該行在其基本模型中求解零售價格，即實現(xiàn)需求彈性的水平，并隨后得出其布倫特期貨價格預測。因此，高盛將原油現(xiàn)貨價格表述為面對'消費者'的布倫特價格，即其估計消費者和全球經(jīng)濟實際支付的布倫特油價。

回顧過去，高盛對6月和7月的布倫特月度平均價格的預測是125美元和140美元/桶，而其預測布油消費價格為150-160美元/桶。但實際上，前兩月的布油期貨價格為117美元和105美元/桶，低于高盛的預測；而布油消費價格為150-170美元，略高于其預測。

總結來說，這種創(chuàng)紀錄的高溢價、布倫特原油價格的新一輪暴跌以及當前處于極端低位的原油現(xiàn)貨溢價，都可以歸咎于不斷下降的大宗商品期貨市場流動性。此外，原油倒掛的極端水平也用同樣的理由解釋。

兩大因素破壞原油基本面，現(xiàn)貨期貨價格傳導機制扭曲

新冠疫情和對俄羅斯持續(xù)的能源制裁成為對原油基本面兩個史無前例的破壞因素，兩者都推動了價格波動的急劇上升，而這一趨勢很快就被極端的庫存水平所加劇。

更重要的是，這種波動迫使投資者遠離商品市場，從而更進一步支持了價格的波動。這種自我強化機制的一個關鍵驅(qū)動力是使用風險價值（VaR），即投資組合在給定置信區(qū)間的定義時期內(nèi)的潛在價值損失。

當價格和波動性上升時，與一定數(shù)量的商品相關的風險值也會上升，迫使商品市場風險經(jīng)理減少他們的交易規(guī)模，即使實物市場的規(guī)模沒有變化，也會留下縮減的頭寸。類似的說法也適用于銀行和交易商，大大降低了生產(chǎn)商的對沖能力，進一步限制了他們對未來生產(chǎn)的投資能力，因為再投資率需要降低，以配合油價的更高波動性。

高盛認為，這種遠大于預期的巨大價差主要與俄羅斯能源和歐盟天然氣危機有關，其影響到的三大因素包括清潔貨運、歐盟天然氣價格和美元都對原油市場產(chǎn)生沖擊。而7月份較弱的煉油利潤和美國政府繼續(xù)通過稅收減免和補貼來壓制零售價格的努力而部分抵消。

由于高盛之前認為商品是真實的資產(chǎn)，能為當前的供需不平衡定價，因此在其邏輯中，投資者對商品期貨的交易有助于將預期的供需變化轉化為直接的價格信號。從本質(zhì)上講，投資者的參與有助于平滑基本沖擊，激勵供應和需求彈性，以防止短缺或中斷的結果。

當然，這并不意味著現(xiàn)貨價格形成機制被打破了，因為明顯目前的現(xiàn)貨價格仍然準確地反映了近幾個月的實物市場非常緊張。但是因為俄烏沖突和歐洲天然氣危機的影響下，期貨商品價格的傳導機制被扭曲了。

看漲原油的四大驅(qū)動因素

高盛繼續(xù)解釋其看漲的驅(qū)動因素：

• 其最新的基本供需預期。
• 通過需求彈性來平衡原油市場所需的現(xiàn)貨價格水平（面對創(chuàng)紀錄的低庫存和無彈性的供應，這是唯一剩下的緩沖區(qū)）。
• 現(xiàn)貨價格和期貨價格之間的預期差距。
• 投資者從商品期貨市場流出的情況變化。

高盛認為，從基本面來看，原油供應繼續(xù)令人失望，而需求則受到反復的疫情影響和歐洲天然氣危機的影響依舊高漲，按照Courvalin所說，原油需求比預期更加堅挺。高盛認為，因為商品市場需要平衡，庫存不可能歸零。

換句話說，在經(jīng)濟持續(xù)放緩的基礎上破壞需求，需要通過高額的零售燃料價格來結束市場赤字。即使謹慎地假設經(jīng)濟增長比經(jīng)濟學家的更弱，高盛預測布倫特消費價格在22年第四季度和2023年需要平均達到150美元/桶。

然而，預測布倫特原油期貨缺乏流動性則使得高盛不得不假設布油現(xiàn)貨和期貨價格之間的價差從歷史上的寬泛水平小幅縮小到5美元/桶，直到2023年。因此其預測22年第四季度和2023年的布倫特金融價格為125美元/桶，而之前為130美元和125美元，都遠遠高于目前低于三位數(shù)的布倫特價格。

缺乏投資者參與的的流動性短缺使得高盛對其22年第三季度的預測進行了最大的下調(diào)，現(xiàn)在是110美元/桶，而之前是140美元/桶。這一修訂說明，現(xiàn)貨價格的下調(diào)反映了俄羅斯供應量增加和SPR釋放速度快于預期；以及布油期貨價格對現(xiàn)貨價格折價反映了美元走強和粘性高的實物溢價。

基于上述情況，高盛還首次對美國汽油和柴油零售價格的預測，該行預計，到22年第四季度，美國汽油和柴油價格將回升至4.35美元和5.50美元/加侖，2023年的平均水平為4.40美元和5.25美元/加侖。按照高盛的預測，美國零售燃油價格將在年底前反彈，然后從23年第二季度開始下降，因為煉油和營銷利潤開始正?；?/p>

綜上所述，高盛的看漲觀點得到了三個驅(qū)動因素的支持：（1）原油市場仍然供不應求——創(chuàng)紀錄的零售燃油價格無法阻止6月和7月的市場短缺，而現(xiàn)在的價格要低得多，有助于支持需求；（2）即使假設期貨現(xiàn)貨價格存在歷史性缺口，也需要更高的布倫特期貨價格；（3）原油仍然是最便宜的能源，可以替代天然氣。

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