我是2010年初進(jìn)入股市，當(dāng)時(shí)樂此不疲的研究圖形技術(shù)、莊家主力、經(jīng)濟(jì)周期、板塊輪動(dòng)等等，幾乎每條絕路都曾意氣激昂地慷慨赴死過，甚至花了不少錢進(jìn)了某“大師”的群學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)周期，最終一切努力都是徒勞的，對(duì)于股市的變幻莫測(cè)依然是老虎吃天無從下手，浪費(fèi)了有限時(shí)間，浪費(fèi)了有限的資本。

那時(shí)在股市連連受挫導(dǎo)致心理壓力巨大，被眼前紅紅綠綠的K線圖折磨的夜不能寐，深深地陷入自我懷疑，自我否定中。

2014年因不堪壓力退出股市，同時(shí)也給我留下了“股市是賭場(chǎng)”的刻板印象。

在2019年末，機(jī)緣巧合讀到了老唐的一篇文章，被其驚為天人的文字，思維縝密的邏輯，絲絲入扣的推論所吸引。

當(dāng)時(shí)我就把拍大腿給拍腫了，原來投資是這么回事，之后就是日以夜繼地在書房挖寶，越深入了解越覺得書房的寶貴，書房中大部分內(nèi)容都是從不同的角度講述同一套“太祖長拳”，是建立在老唐驚人的閱讀量之后輸出的百萬文字思考。

《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》第二輯是對(duì)書房中海量的知識(shí)進(jìn)行了去重提精的投資寶典，老唐的文字似乎有魔力，從此讓我走上了“日拱一卒，不期而至”的致富大道。

一般而言思考有兩種方式：一種是從觀察中得到結(jié)論，另一種是從邏輯推演中找出真相。我通過對(duì)書中知識(shí)點(diǎn)梳理，來觀察其邏輯是否自洽？是否有數(shù)據(jù)支撐？是否符合事實(shí)？

老唐引用了巴菲特對(duì)投資定義：“投資是為了在未來更有能力消費(fèi)而放棄今天的消費(fèi)”。是投資就一定承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，所以這個(gè)投資是“意圖”獲取更多的購買力，這個(gè)“意圖”是否能實(shí)現(xiàn)，受到諸多因素的限制，所以同樣的行為，可能是投資，也可能是消費(fèi)。

我的想法：

這里插個(gè)題外話，從目的上來說，消費(fèi)為的是滿足當(dāng)下，那么投資就是通過延遲滿足去滿足未來。之前我一直認(rèn)為延遲滿足是最理智的選擇，生活中也摳摳索索排斥當(dāng)下的享樂，顯得比較摳門?？吹綍渴斑z中有對(duì)消費(fèi)、投資之間取舍的問答，我依然認(rèn)為目前的我“延遲滿足”才是正確的選擇，老唐選消費(fèi)第一是因?yàn)樗呀?jīng)財(cái)務(wù)自由的緣故。

 上圖自書房舊文《書房拾遺第16期》

直到我看過歐文·費(fèi)雪所著的《利息理論》里說過：“投資是時(shí)間維度上的平衡消費(fèi)?！蔽也呕腥淮笪?，老唐睿智。

無論是當(dāng)下的消費(fèi)還是未來的消費(fèi)，人都會(huì)追求利益最大化，讓幸福在總量上做到最大，這才是最優(yōu)的選擇，所以需要在時(shí)間上做的一個(gè)平衡。

適當(dāng)?shù)难舆t滿足是理智的，但是一味的去推崇延遲而忽略滿足，反而讓自己的幸?？偭孔冃?，只要生活不奢靡，物質(zhì)滿足帶來的幸福感是有一個(gè)上限，突破這個(gè)上限后快樂的邊際就會(huì)越來越小。

觀點(diǎn)：

將消費(fèi)剩余配置成可以產(chǎn)生“睡后收入”的資產(chǎn)——就是每個(gè)人都無法躲避、必須持續(xù)一生的事。

邏輯：

老唐在書中做了一個(gè)數(shù)據(jù)推演，直觀地闡述了要不要投資這個(gè)問題。甲、乙、丙三個(gè)22歲的年輕人不同投資回報(bào)率，最終帶來人生財(cái)富軌跡的不用。

三位年輕人每年從工資中節(jié)省3萬元用于投資，60歲退休且每年提取100萬（折現(xiàn)為今天的30萬元購買力）用于養(yǎng)老、醫(yī)療和消費(fèi)。分別在3%、10%、15%三個(gè)不同的投資回報(bào)下，以每年3%的通貨膨脹率推算三人的的財(cái)富軌跡。

甲在63歲就已經(jīng)破產(chǎn)，需要子女的的救濟(jì)，被迫降低自己的生活質(zhì)量；乙和丙的投資回報(bào)率分別是10%和15%，其在80歲分別擁有財(cái)富1278.5萬元和57456.2萬元，不僅可以體面地安度晚年，還可以給子女留下一大筆財(cái)富。

事實(shí)：

中國廣義貨幣總量從1990年末的1.53萬億元，擴(kuò)張到2020年末的218.7萬億元，擴(kuò)張了140多倍。

我的想法：

投資有風(fēng)險(xiǎn)，這是大家都知道的，也正是因?yàn)橛酗L(fēng)險(xiǎn)，許多人將投資拒之門外，所以有“中國勞動(dòng)人民勤勞而不富有”的說法，人們看到了投資的風(fēng)險(xiǎn)，卻沒有看到貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，“法幣”天然有通脹屬性，小時(shí)候幾分錢，幾角錢就可以買一根冰棍，放到今天是幾元錢、十幾元錢、甚至幾十元錢，通貨膨脹具有奇異的吞噬資金的能力。

巴菲特也曾經(jīng)調(diào)侃過：“對(duì)于一個(gè)依靠存折上5%利息收入的寡婦來說，零通脹時(shí)期100%的所得稅和通脹時(shí)期5%的通貨膨脹率是一樣的。兩種情況都讓她沒有任何實(shí)際收入。

但寡婦會(huì)對(duì)120%的所得稅感到氣憤，卻不會(huì)注意到6%的通貨膨脹率在經(jīng)濟(jì)上就相當(dāng)于120%的所得稅”

如果不想自己的財(cái)富慢慢被侵蝕，那么投資不是人生的可選項(xiàng)，而是人生的必選項(xiàng)，區(qū)別只是投資在哪種類型資產(chǎn)上。

書中把所有投資資產(chǎn)分為三類；

（一）：實(shí)際不產(chǎn)生任何收益的資產(chǎn)

包括：貴金屬、藝術(shù)品、收藏品、古董、租售比極低的投資性房地產(chǎn)、大部分上市公司的股票等資產(chǎn)。

觀點(diǎn)：資產(chǎn)本身不產(chǎn)生回報(bào)或者回報(bào)少的可憐，購買它唯一的期望就是希望接盤俠以更高的價(jià)格買走它，依靠后來者的本金給前面的人兌現(xiàn)利潤，一旦后來者數(shù)量減少，價(jià)格就出現(xiàn)“閃崩”。

（二）：類現(xiàn)金資產(chǎn)；包括：銀行存款、貨幣基金、債券；年化收益。

觀點(diǎn)：法幣時(shí)代，其購買力持續(xù)被通貨膨脹侵蝕，類現(xiàn)金資產(chǎn)是“包輸”的投資資產(chǎn)。

（三）：有生產(chǎn)力的資產(chǎn)

包括：巴菲特說的農(nóng)地及優(yōu)質(zhì)公司的股票等。

觀點(diǎn)：通脹時(shí)期讓產(chǎn)出保持自身的購買力價(jià)值，通脹的表現(xiàn)是產(chǎn)品或服務(wù)漲價(jià)，而這些產(chǎn)品的服務(wù)主要由企業(yè)提供。產(chǎn)品或服務(wù)漲價(jià)這件事，本身就會(huì)提升企業(yè)利潤水平。

事實(shí)：

長期收益率最高的是股票投資，這是建立在一定數(shù)據(jù)調(diào)研下的結(jié)論；

①　在《股市長線法寶》里西格爾教授研究了美國1820~2012年的全部數(shù)據(jù)后得出股票的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長短期債券、黃金。

②　沃頓商學(xué)院的研究成果《投資收益百年史》一書中涉及五大洲19個(gè)主要國家，在所有主要國家中無一例外，股票的長期收益率均遠(yuǎn)高于短期國債。

我的想法：

書中有一個(gè)各類資產(chǎn)間的邏輯分析，假設(shè)穿越回1994年當(dāng)時(shí)如果有20萬元存款，對(duì)這筆錢做一個(gè)不同品類的投資，最后結(jié)果是如何？答案是優(yōu)質(zhì)股權(quán)的投資回報(bào)最高，遠(yuǎn)高于其他投資手段。

以我目前的個(gè)人經(jīng)歷來說，曾經(jīng)股票投資失敗，后又轉(zhuǎn)投房產(chǎn)收獲還算滿意。

如果要讓我打破這個(gè)舊觀念我很慎重，決定自己動(dòng)手分析一下。

類現(xiàn)金資產(chǎn)：

在網(wǎng)上查找了我國長期國債的相關(guān)資料，簡單把1994~2022年的長期國債收益率進(jìn)行加權(quán)平均，得到長期存款的平均存款利率為4.57%，以1994年購入20萬元進(jìn)行復(fù)利計(jì)算，本息合計(jì)69.8萬元。

（資料來源：*1994~2001年數(shù)據(jù)自網(wǎng)絡(luò)，2002~2022年的數(shù)據(jù)自英為財(cái)情）

房產(chǎn)：

筆者生活在上海，對(duì)上海相對(duì)比較熟悉，而且上海屬于一線城市，房產(chǎn)漲幅是大幅高于全國平均水平線的，可以說是全國數(shù)一數(shù)二的存在，如果當(dāng)時(shí)你在上海買了房，絕對(duì)屬于是運(yùn)氣爆棚。

（資料來源：*1994年美元匯率?。?.65、1994年房產(chǎn)信息來自當(dāng)年《新民晚報(bào)》刊登信息、2022年房產(chǎn)信息通過“貝殼找房”、“幸福里”APP查詢。）

1994年花20萬元全額在上海內(nèi)環(huán)線、中環(huán)線內(nèi)想買一套房子有點(diǎn)拙荊見肘不太夠，只能在外環(huán)線區(qū)域購買房產(chǎn)，按照當(dāng)時(shí)外環(huán)房產(chǎn)均價(jià)1880元每平米，可以購買106平方的小三房，按照2022年外環(huán)房產(chǎn)的均價(jià)5.5萬元/平米，該106平米的房產(chǎn)價(jià)值5.5×106≈583萬元，當(dāng)年再花2萬元簡單裝修后出租。

由于上海房地產(chǎn)2001年之后才開始高速增長，1994~2000年間的租金按照租售比1.3%計(jì)算，2001年~2022年租金按照租售比2%計(jì)算，把收來的租金以平均4.81%的無風(fēng)險(xiǎn)存款利率進(jìn)行再投資。

在房地產(chǎn)高速增長的21年中，房價(jià)從20萬元增長到583萬元，房租再投資部分合計(jì)金額約34.6萬元，租金合計(jì)收到約81萬元。租金+累計(jì)再投入合計(jì)約115.7萬元。

我們按照等額本息的，計(jì)算得到每月還款24976.32元，利息總額32526.49元，本息合計(jì)499526.49元。

2022年中環(huán)房產(chǎn)的均價(jià)8.5萬元每平米，該157平米的房產(chǎn)增值8.5×157≈1334.5萬元，同樣再花2萬元簡單裝修后出租，同樣1994~2000年間的租金按照租售比1.3%計(jì)算，2001年~2022年租金按照租售比2%計(jì)算，把收來的租金以平均4.81%的無風(fēng)險(xiǎn)存款利率進(jìn)行再投資，28年中實(shí)際收到租金約85.8萬元，每月還款2.5萬元，如果把收來的租金以平均5.02%的存款利率進(jìn)行再投資，期間因還貸持續(xù)投入的資金成本按同樣按長期存款率5.02%計(jì)算，租金+累計(jì)再投入合計(jì)89.2萬元。

（一）先立足贏

①　投資指數(shù)基金

觀點(diǎn)：

格雷厄姆建議普通投資者只需要選擇10~30家大型的、杰出的、資產(chǎn)負(fù)債率低、具有長期股息發(fā)放記錄的企業(yè)，就可以獲得令人滿意的回報(bào)。隨后金融市場(chǎng)技術(shù)人員開發(fā)了一種投資品“指數(shù)基金”，投資指數(shù)基金是最簡單、最省事、最穩(wěn)妥的投資方法。

邏輯：

1)類似滬深300的指數(shù)基金代表著在整個(gè)市場(chǎng)幾千家上市公司中選取相對(duì)優(yōu)秀的300家企業(yè)進(jìn)行投資，所以滬深300指數(shù)基金收益率＞市場(chǎng)全部上市公司的平均收益率＞全國所有企業(yè)平均收益率≥名義GDP增長率＞實(shí)際GDP增長率＞類現(xiàn)金資產(chǎn)收益率。 

買入滬深300指數(shù)基金，通過分散持有中國相對(duì)優(yōu)秀的一籃子企業(yè)，獲取高于GDP增速的財(cái)富增值速度。

2)指數(shù)基金對(duì)于基金管理人的能力、學(xué)歷和經(jīng)驗(yàn)要求很低，因?yàn)橹笖?shù)基金屬于被動(dòng)基金，指數(shù)基金的投資標(biāo)的都是其對(duì)應(yīng)指數(shù)的權(quán)重股，留給基金經(jīng)理發(fā)揮的空間幾乎沒有，所以指數(shù)基金無須付出高額提成和管理費(fèi)，相對(duì)于主動(dòng)基金減少了很大一塊交易成本，最終提高了收益率。

事實(shí)：

1)滬深300指數(shù)從2005年元旦的1000點(diǎn)，到2021年5月含分紅在內(nèi)的全收益指數(shù)是6961點(diǎn)，16.4年6.96倍，年化收益12.56%，到2022年7月15日的5724.22點(diǎn)，17.54年5.72倍，年化收益10.48%。

2)萬得全A指數(shù)包含滬深兩地所有上市公司。最早可追溯的數(shù)據(jù)是1994年，書中統(tǒng)計(jì)了1994年~2021年末共計(jì)18個(gè)滾動(dòng)十年期，共計(jì)18個(gè)滾動(dòng)十年期，以任何一年為起點(diǎn)開始投資，股市都不會(huì)讓投資者虧錢，是一種包贏的股票投資。

3) 在2005年，巴菲特在Longbet網(wǎng)站上公開立下一個(gè)賭約，下注100萬美元，賭局約定：從2008年1月1日開始，任何一名基金經(jīng)理，都可以選擇至少五只主動(dòng)管理的基金，假如十年后，這五只基金的整體表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)基金，對(duì)方將贏得賭局。結(jié)果好多年過去了，沒有一個(gè)基金經(jīng)理敢來來挑戰(zhàn)。

直到2007年有一位華爾街著名的對(duì)沖基金經(jīng)理不服氣，挑選五家知名的FOF基金，挑戰(zhàn)巴菲特選擇的標(biāo)普500指數(shù)基金。十年后五家參賭FOF基金全部跑輸標(biāo)普500。

我的想法：

合理的邏輯+事實(shí)驗(yàn)證足以讓投資者明白這種“傻瓜式”投資只要不受誘惑改變?cè)瓉淼倪x擇，隨著時(shí)間的推移一定會(huì)享受到股息收入和資本利得收入。對(duì)投資興趣不大、對(duì)個(gè)股投資保持謹(jǐn)慎的投資者來說，可以輕松獲取市場(chǎng)的平均財(cái)富增長，是一種立足先贏的投資策略。

②指數(shù)基金的估值方法

觀點(diǎn)：

格雷厄姆的“成長股估值法”，合理估值=過去十年指數(shù)成分股盈利總和 ÷10÷（當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)收益率×2）。

邏輯：

這種方法假設(shè)一個(gè)組合，可以保守地用過去十年的平均盈利來模擬其未來盈利來模擬其未來盈利；同時(shí)認(rèn)為2倍的收益率差額，足以補(bǔ)償承擔(dān)優(yōu)質(zhì)股票波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。（注：零利率、負(fù)利率，并不代表市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品收益率為零，老唐一般不會(huì)使用超過30倍的數(shù)據(jù)，哪怕當(dāng)下利率真的已經(jīng)降低至零。）

老唐的簡答法如下：

觀點(diǎn)：

買點(diǎn)：

賣點(diǎn)：當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率的倒數(shù)＞寬基指數(shù)的市盈率時(shí)，就應(yīng)該清倉股票了。 

邏輯：

基于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)基本原理，方便投資者口算，后面在現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法具體闡述，這么不過多展開。

我的想法：

1) 查閱了滬深300歷史市盈率（TTM），從歷史數(shù)據(jù)粗略觀察，該方法可以判斷市場(chǎng)估值高低。

（二）再求大贏：個(gè)股投資

①　明白股票的獲利模式：股與票

觀點(diǎn)：

股票分為股與票，股模式代表的是股權(quán)憑著的屬性的，票模式代表的是交易票據(jù)屬。

邏輯：

• 股模式：

1) 上市公司整體屬于國民經(jīng)濟(jì)中相對(duì)較好的部分，本身具備創(chuàng)造財(cái)富的能力。

2) 股模式不依賴交易，不依賴接盤俠的出價(jià)，僅僅靠長期持有股權(quán)，就能夠獲得超過銀行理財(cái)、信托、債券等類現(xiàn)金資產(chǎn)的收益率。

3) 股模式代表的是公司的所有權(quán)，從生產(chǎn)力中獲取回報(bào)，就算沒有股票交易，股東仍然會(huì)持續(xù)賺到錢，買股票的目的是看好企業(yè)的盈利能力，從企業(yè)持續(xù)盈利中獲得回報(bào)。

4) 股模式是預(yù)測(cè)企業(yè)盈利能力的投資行為。

• 票模式：

1) 股票的交易票據(jù)，和市場(chǎng)上其他自由交易商品一樣，其價(jià)格由短期的供求關(guān)系決定，供需關(guān)系又往往由市場(chǎng)參與者對(duì)他的預(yù)期決定的。

2) 更多的人認(rèn)為會(huì)漲，產(chǎn)生更多的需求，推動(dòng)股價(jià)上漲；更多的人認(rèn)為會(huì)跌，產(chǎn)生更多市場(chǎng)供應(yīng)，推動(dòng)股價(jià)下跌。

3) 參與者將股市視為賭場(chǎng)，買股票的目的是為了以更高的價(jià)格賣給其他人，從而獲得回報(bào)。

4) 票模式是預(yù)測(cè)他人的想法的投機(jī)行為。

②　明白我有能力賺取哪部分利潤？

觀點(diǎn)：

成功者主要集中在“低估分散投資”、“伴隨企業(yè)成長”兩類，老唐個(gè)人走的是“伴隨企業(yè)成長”風(fēng)格的投資路線。

邏輯：

• 股價(jià)計(jì)算公式：股價(jià)=市盈率×每股盈利，等式兩邊同乘以總股本，市值=市盈率×凈利潤。

將股票分紅因素疊加回股價(jià)變化中去。公司市值的變化由兩個(gè)源頭：一個(gè)是市盈率的變化，二是凈利潤的變化，市盈率和凈利潤的漲跌決定了股價(jià)的漲跌。

其中獲利來源主要由：

1) 凈利潤增加

2) 市盈率增加

3) 凈利潤和市盈率同時(shí)增加

• 投資者大致也分為三類：

1) 來股市花錢打發(fā)時(shí)間的。

2) 賺取市盈率變化的錢；其中又分為：A.低估分散投資。B.技術(shù)分析、追逐熱點(diǎn)、內(nèi)幕消息。

3) 賺取企業(yè)凈利潤變化的錢；其中又分為：C.伴隨企業(yè)成長派。D.預(yù)判重組或企業(yè)逆轉(zhuǎn)派。

事實(shí)：

1) 自股市誕生幾百年來，前赴后繼有無數(shù)聰明人花費(fèi)心血試圖在預(yù)測(cè)股價(jià)短期波動(dòng)的規(guī)律。

理論上說每月高拋低吸10%，靠10萬元本金就可以在10年零1個(gè)月內(nèi)變身百億富豪。但是到目前為止沒有任何有效的證據(jù)，能證明曾經(jīng)有某人通過短期股價(jià)波動(dòng)發(fā)家致富。

2) 下圖對(duì)萬得全A指數(shù)的收益進(jìn)行拆分后的結(jié)果：長期來看，萬得全A的收益率也是來源于企業(yè)盈利增長，估值變化所帶來的貢獻(xiàn)微乎其微。

從2005年到2020年底，它的年化收益率是12.9%，衡量企業(yè)盈利增長的凈資產(chǎn)增長率是11.17%，股息率為1.52%，估值變化率為0.07%

我的想法：

1) 靠運(yùn)氣賺錢（股市花錢打發(fā)時(shí)間的）：

沒有自己的投資體系，不知道自己在哪里安身立命，將股市投資是為賭場(chǎng)。

優(yōu)點(diǎn)：無需深入研究公司、無需學(xué)習(xí)、動(dòng)動(dòng)手指就行

缺點(diǎn)：賺錢全憑運(yùn)氣、輸贏全靠天命

2) 賺取市盈率變化的錢

A. 低估分散投資：

依賴低估、分散和常識(shí)，不追求局部得失，了一承受概率損失，獲取總體上的回歸利潤。

優(yōu)點(diǎn)：無需深入研究公司、有前人經(jīng)驗(yàn)可以借鑒、無需進(jìn)行預(yù)判

缺點(diǎn)： 無法找到足夠數(shù)量符合條件的低估股票、工作量巨大、普通投資者無法進(jìn)入公司清算環(huán)節(jié)，投資邏輯無法閉環(huán)、無法容納大資金

B. 技術(shù)分析、追逐熱點(diǎn)、內(nèi)幕消息：

不在意當(dāng)前市盈率的高低，依賴某種判斷認(rèn)為市盈率會(huì)提升，意圖獲取市盈率升高帶來的股價(jià)變化。

優(yōu)點(diǎn)：無需深入研究公司、擁有自己獨(dú)家算法

缺點(diǎn)：無法長期有效、無法容納大資金、無前人經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，需要自己摸索（能讓你學(xué)到技術(shù)基本已經(jīng)失效）、學(xué)習(xí)難度極高、市場(chǎng)情緒變化快，預(yù)判可靠性低。

3) 賺取企業(yè)凈利潤變化的錢

C. 伴隨企業(yè)成長派：以收取市盈率變化為意外，選擇低市盈率、更強(qiáng)調(diào)安全邊際或在市盈率方面比較寬松，更注重企業(yè)未來成長。

優(yōu)點(diǎn)：企業(yè)經(jīng)營變化慢，預(yù)判可靠性高、熟悉企業(yè)后有大量閑暇時(shí)間、可容納資金大、可以借鑒前人的經(jīng)驗(yàn)、長期有效，研究透那么十幾家好企業(yè)可以混吃一輩子。

缺點(diǎn)：前期學(xué)習(xí)需要花大量時(shí)間、對(duì)企業(yè)及其所在領(lǐng)域需要有深度研究。

D. 預(yù)判重組或企業(yè)逆轉(zhuǎn)派：以企業(yè)利潤水平即將發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)為前提實(shí)施投資。

優(yōu)點(diǎn)：有大量閑暇時(shí)間、無需花大量時(shí)間學(xué)習(xí)

缺點(diǎn)：關(guān)鍵信息獲取難、預(yù)判可靠性低（類似風(fēng)險(xiǎn)投資）、有違法違規(guī)嫌疑。

小結(jié)：在我看來去掉包輸?shù)牡谝活?，就目前的市?chǎng)環(huán)境來說A、B、D型的投資者都有靠個(gè)人努力而無法跨越的難點(diǎn)。只有C型投資者可以依靠自己日拱一卒的學(xué)習(xí)來克服其存在的難點(diǎn)，成為“最可控”的投資方向，是把命運(yùn)掌握在自己手里的投資方法。

③　投資無須“接盤俠”

觀點(diǎn)：

資本的逐利天性，即金錢永不眠。盈利能力相同的資產(chǎn)，必然有資本賣出高估的資產(chǎn)、買入低估的資產(chǎn)，從而推高低估的資產(chǎn)價(jià)格，其原因在于資產(chǎn)具有的高回報(bào)。

邏輯：

書中老唐拿瀘州老窖做了兩個(gè)極端推演來證明這個(gè)觀點(diǎn)；

1) 1994年拿20萬元買入瀘州老窖后呆坐不動(dòng)，每年分紅均再投入。（書中有詳細(xì)數(shù)據(jù)，這里不再贅述），直至2021年底總價(jià)值56128118.3元，共計(jì)持有221090股的瀘州老窖股份，按照2021年分紅計(jì)劃，每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 32.44 元，光分紅就有71.7萬元，抱著如此一臺(tái)印鈔機(jī)，有沒有人過來接盤根本無所謂。

2) 1994年花20萬買入瀘州老窖后，遇到一個(gè)持續(xù)24年的大熊市，每半年穩(wěn)定下跌5%，每年分紅選擇再投入，直到2021年末股價(jià)跌到0.75元，你將持有41974萬股股份，對(duì)應(yīng)市值3.15億元，當(dāng)年分紅金額就高達(dá)8.6億元，躍升至瀘州老窖第二大股東。

我的想法：

這段是本書最精彩的部分之一，有醍醐灌頂?shù)母杏X。

其中的道理也很簡單，如果我在小區(qū)門口賣早點(diǎn)，只要小店經(jīng)營良好，每天的收入扣除再投入的原材料、人工、各種設(shè)備的折舊及相關(guān)支出后，還能有一個(gè)不錯(cuò)的盈余，此時(shí)隔壁土豪家傻兒子“市場(chǎng)先生”以各種理由來企圖讓你低價(jià)賣給他，你一定會(huì)送他一個(gè)大寫的“GUN”字，努力經(jīng)營自己的小生意日復(fù)一日就是致富之道。

但是當(dāng)有一天土豪家傻兒子“市場(chǎng)先生”以一個(gè)明顯高的價(jià)格收購的的小店，你一算賬把錢存銀行吃利息和你開小店賺的一樣多時(shí)，就大方的賣給他，投資就是這么這簡單，濃縮到六字箴言“別瞅傻子，瞅地”。

但是如此簡單的道理，在我們A股市場(chǎng)中卻有無數(shù)的投資者在漲漲跌跌中迷失方向，被市場(chǎng)先生的出價(jià)折磨得夜不能寐，認(rèn)為自己經(jīng)營良好的企業(yè)會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)先生出的低價(jià)就不再值錢了。

④格雷姆的投資三大原則

觀點(diǎn)：

股票是特殊的債券、投資需要安全邊際、“市場(chǎng)先生”是癲狂的。

邏輯：

1）股票是特殊的債券：

格雷厄姆通過觀察和思考得出：債券和股票二者差異在于債券的利率、票息、持續(xù)時(shí)間都是固定數(shù)字，提前約定好的。

而股票每年能夠收到多少票息、持續(xù)時(shí)間都是一個(gè)不確定的波動(dòng)的數(shù)據(jù)。

2）投資需要安全邊際：

任何一次本金大幅損失，對(duì)投資者的打擊都是災(zāi)難性的，是格雷厄姆體系所不允許的。選擇分散組合+明顯低于內(nèi)在價(jià)值的股票持有可以對(duì)沖股票其不確定性的波動(dòng)。

3）“市場(chǎng)先生”是癲狂的：

那為什么市場(chǎng)會(huì)有人按照這樣便宜的價(jià)格賣出？主要是因?yàn)槭袌?chǎng)參與者群體永遠(yuǎn)不變的人性，把市場(chǎng)行情想象成一位“市場(chǎng)先生”，其情緒的捉摸不定會(huì)經(jīng)常給出一個(gè)難以置信的價(jià)格。

⑤一種投資風(fēng)格——煙蒂投資

• 普通投資人煙蒂股投資標(biāo)準(zhǔn)流程：

1) 選TTM＜X的倍的股票。

2) X=1÷兩倍無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

3) 選其中資產(chǎn)負(fù)債率＜50%的股票。

4) 至少分散在30只股票以上，投入上限不超過總資金的75%。

5) 剩余25%買國債。

6) 任意一只上漲50%后賣出，換新或買國債。

7) 持有兩年后漲幅不到50%的個(gè)股也賣出，換新或買國債。

8) 以此往復(fù)。

• 煙蒂股估值標(biāo)準(zhǔn)：

低于凈流動(dòng)資產(chǎn)的2/3買入原則，（巴菲特收購鄧普斯特案例）

邏輯：

關(guān)注的是企業(yè)的兜底價(jià)值，是內(nèi)在價(jià)值最保守的下限，是當(dāng)前已經(jīng)存在的資產(chǎn)和負(fù)債，是已經(jīng)有記錄的盈利和分紅水平，很少或完全不涉及對(duì)未來的前景的判斷。

事實(shí)：

1) 公開業(yè)績記錄的，堅(jiān)持格雷厄姆原則的成功投資者很多，其中最杰出的代表是沃爾特.施洛斯，1956年開始的46年中，累計(jì)獲得5456倍的回報(bào)，年化收益高達(dá)20.1%，但其最大規(guī)模才1.3億美元，因?yàn)檎也坏阶銐蚨喾蠗l件的煙蒂股，導(dǎo)致很多資金并都沒有參與復(fù)利增長，施洛斯最終在2002年被迫清盤退休。

2) 早期巴菲特遵循老師格雷厄姆撿煙蒂投資法，收獲頗豐：公開記錄1957年成立巴菲特合伙基金，截止至1969年清盤，存續(xù)的13年間獲利28倍，年化收益29.5%。

我的想法：

1）股票是一種特殊的債券、安全邊際、市場(chǎng)先生是奠定格雷厄姆投資體系的基礎(chǔ)理論，從施洛斯、早期巴菲特的投資記錄看，格雷厄姆投資方法可以獲得較高的收益率，但市場(chǎng)需要有足夠多符合標(biāo)準(zhǔn)的投資標(biāo)的，有一定的局限性，能不能找到如此多數(shù)量的煙蒂股就成為了該投資方法的關(guān)鍵。

2）煙蒂投資法的就是賺取企業(yè)估值回歸的錢。

⑤巴菲特后期的另一種投資風(fēng)格——陪伴優(yōu)秀企業(yè)成長

觀點(diǎn)：

1) 經(jīng)濟(jì)商譽(yù)：經(jīng)濟(jì)商譽(yù)是沒有被記錄在公司資產(chǎn)負(fù)債表里，但卻實(shí)實(shí)在在能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來利潤的隱藏資產(chǎn),它構(gòu)成了一條僅靠金錢填不平的護(hù)城河。

2) 能力圈原則：將自己對(duì)企業(yè)估值和投資決策限定于自己能夠理解的企業(yè)。

邏輯：

• 經(jīng)濟(jì)商譽(yù)：

用來代表沒有被記錄在一家公司資產(chǎn)負(fù)債表里，但卻實(shí)實(shí)在在能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來利潤的隱藏資產(chǎn)，一般通過ROE＞20%，作為尋找優(yōu)質(zhì)企業(yè)的初篩的指標(biāo)。

（賬面凈資產(chǎn)+經(jīng)濟(jì)商譽(yù)）×無風(fēng)險(xiǎn)收益率=凈利潤=賬面凈資產(chǎn)×ROE

↓推導(dǎo)出

經(jīng)濟(jì)商譽(yù)=（ROE÷無風(fēng)險(xiǎn)收益率－1）×賬面凈資產(chǎn)

↓對(duì)應(yīng)關(guān)系

ROE越大，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)值越大;ROE越小，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)值越小;當(dāng)ROE＜無風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)為負(fù)。

• 能力圈：

涉及到對(duì)經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的理解問題，是否具備某種經(jīng)濟(jì)商譽(yù)以及是否可以持續(xù)，需要在自己能力圈內(nèi)判斷。

巴菲特一直強(qiáng)調(diào)喜歡業(yè)務(wù)簡單易懂、變量少的企業(yè)，這樣的企業(yè)便于判斷，且具有較高穩(wěn)定性。

能力圈的核心原則不在于投資者懂多少企業(yè)，而在于如果無法確定自己能夠理解企業(yè)，就堅(jiān)持不去投資，哪怕為此將所有企業(yè)均排除在外。

3) 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值的基本原理：

邏輯：

• 企業(yè)通過經(jīng)營活動(dòng)獲取的現(xiàn)金，減去為了維持生意運(yùn)轉(zhuǎn)必須的資本投入，余下的那部分叫“自由現(xiàn)金流”，需要投資者對(duì)企業(yè)的理解后得出。

• 預(yù)估企業(yè)未來每年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，按照一個(gè)合理的折現(xiàn)率逐筆折現(xiàn)到今天，再把所有折現(xiàn)值加總就得到了企業(yè)現(xiàn)在的內(nèi)在價(jià)值。

• 實(shí)際現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法并不是一個(gè)精確的計(jì)算公式，是一種思考方法，符合現(xiàn)金流折現(xiàn)公式的企業(yè)一般特征為：①企業(yè)可以持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金利潤。②不依賴大量的資本投入。

• 估值是個(gè)模糊的區(qū)間，其原理說到底就是：金錢是一樣的“All cash is equal”，手里可投資產(chǎn)所帶來的收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率作比較，得出明顯高估或者明顯低估的結(jié)論就夠了，出售明顯高估資產(chǎn)去買入明顯低估的資產(chǎn)，這就是估值的“奧義”。

• 那么怎么樣算明顯？

格雷厄姆：“股票買點(diǎn)收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的兩倍?！?/span>

巴菲特：“如果國債收益率為2%，那么收益率低于4%的企業(yè)我們不會(huì)投的。”

老唐：“估值是個(gè)區(qū)間，可能會(huì)錯(cuò)，所以若沒有一倍以上的空間，就算不上'明顯’。”

2）基于現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法的簡單化——老唐估值法：

1）怎么認(rèn)定企業(yè)的確定性？

邏輯：

三大前提：利潤為真、利潤可持續(xù)、維持當(dāng)前盈利能力無須大量資本支出

• 利潤為真：

  A.主要來自應(yīng)收賬款，不是賒賬、欠條。

  B.利潤不靠變賣資產(chǎn)或資產(chǎn)重估獲得。

  C.利潤數(shù)值不依賴一大堆參數(shù)的假設(shè)。

  其中：

特殊原因?qū)е卢F(xiàn)金流不完美，但尚可接受范圍內(nèi)（客戶是高信用企業(yè)、商業(yè)模式特殊等因素、管理層對(duì)內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)過于大方），將凈利潤打八折。

• 利潤可持續(xù)；

  具有競爭優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，三個(gè)明顯特征：

  A.被需要

  B.很難被替代

  C.價(jià)格不受管制

• 維持當(dāng)前盈利能力無須大量資本支出：

  每年的折舊攤銷足夠滿足維持當(dāng)前盈利能力所需的資本投入，維持當(dāng)前盈利能力指企業(yè)凈利潤保持當(dāng)前購買力，即凈利潤大致保持與通脹同水平提升。

2）如何去計(jì)算企業(yè)的成長？

1.  三年后合理估值=預(yù)計(jì)第三年預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流×（1÷無風(fēng)險(xiǎn)收益率），高杠桿企業(yè)打七折。

邏輯：

• 股權(quán)潛在的“成長性”和類現(xiàn)金的“確定性”模糊抵消。

• 基于All cash is equal的估值原理，平等對(duì)待所以資產(chǎn)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，合理市盈率=1÷無風(fēng)險(xiǎn)市盈率，不區(qū)分特點(diǎn)，不參考?xì)v史市盈率區(qū)間。無論如何，當(dāng)下的合理估值對(duì)應(yīng)的市盈率都不能＞1/無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

• 從經(jīng)驗(yàn)看股市常常三五年一個(gè)起落周期，三年內(nèi)有較大機(jī)會(huì)達(dá)到合理估值水平。

• 預(yù)測(cè)未來太難，時(shí)間越長偏差越大，只預(yù)測(cè)三年，可以讓市盈率的提升，去彌補(bǔ)估值時(shí)的樂觀。

• 對(duì)成長預(yù)期不同企業(yè)，估值過程中通過的微調(diào)：

  A.無風(fēng)險(xiǎn)收益率的取值上限、中間值、下限來體現(xiàn)。

  B.使用三年后預(yù)估的自由現(xiàn)金流，把不同預(yù)期落實(shí)在三年后預(yù)判的凈利潤中

2. 買點(diǎn)： 三年后合理估值的50%為目前的理想買點(diǎn)。

邏輯：

• 三年后合理估值的50%，相當(dāng)于假設(shè)三年后若能回歸合理估值，投資者能夠獲取26%的年化回報(bào)率，并不代表預(yù)測(cè)三年后股價(jià)一定會(huì)回到合理估值，是一種預(yù)期，一種比較，實(shí)際有15%的收益率已經(jīng)很滿意了。

• 合理估值的50%買入是參照投資大師的經(jīng)驗(yàn)。

3. 賣點(diǎn)：三年后合理估值×150%或當(dāng)年50倍動(dòng)態(tài)市盈率，二者中較低值為一年內(nèi)賣點(diǎn)。

• 當(dāng)年50倍動(dòng)態(tài)市盈率先觸發(fā)的話，分別在50倍、55倍、60倍動(dòng)態(tài)市盈率分批賣出1/3是老唐多年的得出的經(jīng)驗(yàn)和習(xí)慣。
  

• 如果是三年后合理估值×150%先于50PE觸發(fā)賣點(diǎn)，那么意味著無風(fēng)險(xiǎn)收益率高或企業(yè)預(yù)計(jì)增長率很低。傾向于一次全部賣出。

3) 買點(diǎn)買入，賣點(diǎn)賣出，中間呆坐不動(dòng)。

事實(shí)：

1) 1948年格雷厄姆投資了蓋可保險(xiǎn)，但買入理由認(rèn)為這個(gè)公司從事的是“人們離不開的業(yè)務(wù)”，買入標(biāo)準(zhǔn)明顯違背了自己推崇的投資原則，更多的是陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長的影子。這筆投資是格雷厄姆投資生涯里最大的一筆獲利，總額超過其一生中的其他投資回報(bào)的總和。

2) 1962年芒格成立基金，投資風(fēng)格就是陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長的，于1975年清盤，8年間比同期還停留在格派風(fēng)格的巴菲特基金投資年華收益高出5.4%，可以說芒格完勝。

3) 巴菲特也在不斷的實(shí)踐和思考中，慢慢地轉(zhuǎn)變?yōu)橘徺I優(yōu)質(zhì)企業(yè)的模式，在1992年的至股東信中，闡述了從煙蒂股到陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長的理念轉(zhuǎn)換過程的思考。

4) 老唐自2014年初公開記錄以來，截止至2022.6月底，累計(jì)獲利632%。按照8.5年折算，年化收益率26%，其投資風(fēng)格就是陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長。

我的觀點(diǎn)：

資產(chǎn)的價(jià)值是其未來現(xiàn)金的折現(xiàn)，那么所估值的公司首先是要有未來，如果沒有未來的企業(yè)，其價(jià)值只能建立在清算價(jià)值，所以首先要站在買股票就是買公司角度去思考，如果接盤俠不來，我長期持有這家企業(yè)是否能夠獲利？

那怎么樣的企業(yè)有未來？有行業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)的、投資者可以理解的企業(yè)、消費(fèi)者離不開的、有優(yōu)秀管理層的企業(yè)就是有未來的企業(yè)，并在自己可投資的資產(chǎn)中不停比較價(jià)值，有明顯差價(jià)的時(shí)候進(jìn)行置換。

最后承認(rèn)自己是“平庸”的普通人，承認(rèn)任何投資者不是神，總有看走眼的時(shí)候，總有犯錯(cuò)的時(shí)候，留好安全邊際讓自己的錯(cuò)誤不至于致命。

我認(rèn)為投資就是這么簡單，只是并不容易，其中最不容易的地方就是對(duì)于企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，需要我們深挖企業(yè)基本面，是投資者一輩子需要深入學(xué)習(xí)的東西。

⑥老唐的“無腦撿錢法”

標(biāo)準(zhǔn)流程：

1) 資金分散到3~5個(gè)行業(yè)，7~8只個(gè)股

2) 業(yè)務(wù)簡單（明白他靠啥賺錢，以防止研究員胡扯一通，還不自知）

3) 利潤含金量高（不是靠應(yīng)收賬款，不是靠處理家當(dāng)，不是靠公允價(jià)值波動(dòng)，不是靠關(guān)聯(lián)交易，而是實(shí)實(shí)在在經(jīng)營所得）

4) 歷史凈資產(chǎn)收益率高（證明這家企業(yè)過去至今一直有某種競爭優(yōu)勢(shì)，未來如何搞不懂就放棄，通過適度分散對(duì)沖）

5) 負(fù)債率低（防止黑天鵝事件對(duì)企業(yè)造成致命打擊）

6) 單只股票不超過總倉位的40%，或單個(gè)行業(yè)不超過總倉位的40%（參照使用巴菲特多年的投資習(xí)慣，摘現(xiàn)成的）

7) 使用老唐估值法（自由現(xiàn)金流直接使用多家券商的研究數(shù)據(jù)）

8) 理想買點(diǎn)（三年后合理估值，再攔腰一半）

9) 賣點(diǎn)（三年后合理估值×150%或當(dāng)年50倍動(dòng)態(tài)市盈率，二者中較低值為一年內(nèi)賣點(diǎn)）

我的想法：

1）這個(gè)“無腦撿錢法”是老唐估值法的簡單流程。其預(yù)計(jì)收益率大致大于投資滬深300收益率（持股更集中），小于深入研究企業(yè)的收益率（對(duì)企業(yè)了解熟悉度并沒有這么深入，踩到坑的概率變高）。

2）退休后格雷厄姆回顧和總結(jié)自己畢生的經(jīng)驗(yàn)后，提出的毫無藝術(shù)的操作流程，這個(gè)“傻瓜式”流程成就了施洛斯，看到這里我大腦第一時(shí)間蹦出來一個(gè)想法，老唐這套毫無藝術(shù)的操作流程能不能成就另一個(gè)“施洛斯”？我決定試試。

作為一名財(cái)務(wù)純小白，剛開始學(xué)習(xí)時(shí)挺痛苦的，記得第一次啃會(huì)計(jì)類書籍，我特地去了圖書館，因?yàn)楸容^有學(xué)習(xí)氛圍。

但枯燥的知識(shí)點(diǎn)還是讓我犯困，也有可能平時(shí)工作比較忙缺少睡眠，我趴在桌上睡著了。醒過來擦了擦嘴角的哈喇子，捧起書又接著學(xué)，學(xué)久了又開始困，第一次學(xué)習(xí)就在半睡半學(xué)中過去了。

學(xué)習(xí)不怕根底淺,只要邁步總不遲。不要輕易給自己未來設(shè)限，不輕易說自己不行，慢慢學(xué)并堅(jiān)持下去，日拱一卒，不期而至。

自書房舊文《書房拾遺第17期》

我目前已經(jīng)適應(yīng)了每天下班回家學(xué)習(xí)的狀態(tài)，現(xiàn)在坐到書桌前一整天都不覺得累，今年封控在家兩個(gè)月，我每天都堅(jiān)持閱讀和學(xué)習(xí)超過8小時(shí)，我非常喜歡這種充實(shí)的狀態(tài)。

就這樣步履蹣跚地學(xué)著，竟然也啃完了數(shù)本財(cái)務(wù)類書籍、學(xué)完了N集會(huì)計(jì)視頻教學(xué)，寫了三大本筆記。

我完成了以前想都不敢想的學(xué)習(xí)任務(wù)，體會(huì)到了日拱一卒的強(qiáng)大威力。

接下去給自己定的學(xué)習(xí)目標(biāo)就是大量閱讀年報(bào)，先讀他個(gè)200份，管他什么學(xué)海無涯，進(jìn)一寸有進(jìn)一寸的歡喜。