英國(guó)的房地產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)、利率

英國(guó)住宅投資占GDP的比重，19世紀(jì)城鎮(zhèn)化在發(fā)展的時(shí)候，英國(guó)住宅建設(shè)占GDP的比重不算很高，大概2%左右。到了20世紀(jì)，中間因?yàn)橐粦?zhàn)、二戰(zhàn)沒(méi)數(shù)據(jù)，刨掉后其他時(shí)間基本都有數(shù)據(jù)?？梢哉J(rèn)為二戰(zhàn)之后，英國(guó)的住宅投資占到GDP的比重平均來(lái)講比較穩(wěn)定，大概平均在4%左右。即便到現(xiàn)在依然是這樣，總體看英國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)比較穩(wěn)健。另外英國(guó)還有個(gè)特征，房地產(chǎn)投資現(xiàn)在比例還不低。其實(shí)它現(xiàn)在房地產(chǎn)的投資里面有相當(dāng)一部分不是蓋新房。比如我們看到下圖，英國(guó)的新建住宅占到存量住宅投資的比例是在逐步下降的。現(xiàn)在依然有房地產(chǎn)投資或者房地產(chǎn)的建設(shè)，但是有很多不是新建的。新建住宅現(xiàn)在只是占到40%-50%，另外一半是一些存量住宅的修繕、維護(hù)和翻修。

圖片來(lái)源：中金公司研究部

在這些已經(jīng)比較成熟的市場(chǎng)里面，房子也許新蓋的并不是很多，但是每年依然有不低的房地產(chǎn)投資是用來(lái)維護(hù)存量房地產(chǎn)。我們看到對(duì)中國(guó)的啟示含義是什么？我們現(xiàn)在中國(guó)所謂房地產(chǎn)投資一般說(shuō)是新房，很少有人說(shuō)翻修老房子。但是也不排除再過(guò)上一段時(shí)間，當(dāng)中國(guó)的地產(chǎn)基本大家都?jí)蜃×耍?/span>不需要那么多新房子的時(shí)候，可能也會(huì)進(jìn)入到一個(gè)存量翻修，更多的投資可能就是對(duì)一些存量房的維護(hù)。

英國(guó)的歷史上來(lái)看，房地產(chǎn)的周期對(duì)經(jīng)濟(jì)和利率是什么影響？我們可以看一個(gè)比較長(zhǎng)的歷史數(shù)據(jù)，可以看到英國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速，比如GDP的增速，其實(shí)可以認(rèn)為在這些發(fā)達(dá)國(guó)家里面，它們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就跟它們的城鎮(zhèn)化的速度是一樣的。沒(méi)有特別的極端，并沒(méi)有看到在某個(gè)階段經(jīng)濟(jì)增速有10%幾快速增長(zhǎng)的過(guò)程。至少最近一兩百年的數(shù)據(jù)里面，我們看到英國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速高的時(shí)候也只不過(guò)到5%左右，低的時(shí)候可能1%、2%。所以它的城鎮(zhèn)化速度也不會(huì)說(shuō)像日韓、中國(guó)一下連續(xù)上得很快。我們看英國(guó)歷史的增長(zhǎng)其實(shí)是比較平穩(wěn)的，房地產(chǎn)投資是這樣，房地產(chǎn)發(fā)展是這樣，城鎮(zhèn)化率也是這樣。所以總體看下來(lái)，英國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體有波動(dòng)，但是波動(dòng)性不像日韓或者一些新興市場(chǎng)里看到的波動(dòng)劇烈，實(shí)際上是一個(gè)比較平穩(wěn)的發(fā)展。

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英國(guó)的利率在這個(gè)過(guò)程里又是怎么變化的？我們總體可以看上圖，利率的波動(dòng)它當(dāng)然也是有高低起落，但是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速波動(dòng)并不是特別劇烈，所以利率的波動(dòng)比GDP的增速波動(dòng)要更劇烈一些，但可以認(rèn)為很大程度上受到了通脹的擾動(dòng)更大一點(diǎn)。后面講美國(guó)的時(shí)候大概也是有這樣一個(gè)結(jié)論，經(jīng)濟(jì)增速有波動(dòng)，但是波動(dòng)性不像一些新興市場(chǎng)那么高，以及利率的波動(dòng)很多時(shí)候更多是圍繞通脹來(lái)波動(dòng)的。比如80年代美歐都有過(guò)一輪通脹特別高的階段，這個(gè)階段大家可以看到債券利率和基準(zhǔn)利率也上得非常高，當(dāng)然這些年都降下來(lái)了。最近通脹又起來(lái)了，又來(lái)一波。實(shí)際上就是說(shuō)通脹的波動(dòng)可能更多的解釋了它們利率的波動(dòng)，而不是經(jīng)濟(jì)增速本身。經(jīng)濟(jì)增速本身當(dāng)然也有波動(dòng)，但波動(dòng)性沒(méi)那么大，這是英國(guó)的情況。

美國(guó)的住宅投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

我們可以看到美國(guó)住宅投資在經(jīng)濟(jì)增速中占比也是有高低起落，中間低過(guò)的一個(gè)階段是大蕭條和二戰(zhàn)，前后大概平均住宅投資占經(jīng)濟(jì)的比重差不多是在5-6個(gè)點(diǎn)之間，比較穩(wěn)定。它的經(jīng)濟(jì)增速我們也可以看到其實(shí)也是在大蕭條、二戰(zhàn)掉下來(lái)過(guò)后來(lái)恢復(fù)。后面的時(shí)間段大部分都比較穩(wěn)定。美國(guó)和英國(guó)都有個(gè)特征，不會(huì)出現(xiàn)連續(xù)的像中國(guó)或者日韓10%以上的經(jīng)濟(jì)增速。所以我們看到英國(guó)、美國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，它的經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)是穩(wěn)定的，房地產(chǎn)有波動(dòng)，美國(guó)的波動(dòng)可能比英國(guó)要大一些，因?yàn)槊绹?guó)畢竟還有過(guò)次貸。

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美國(guó)的住宅投資的比例和經(jīng)濟(jì)增速有沒(méi)有關(guān)系？也就是住宅投資如果增速高的時(shí)候，會(huì)不會(huì)經(jīng)濟(jì)增速也高一些？應(yīng)該說(shuō)是有一些關(guān)系，但也不能那么絕對(duì)。因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)還不完全依賴于房地產(chǎn)，但是多少是有關(guān)系的。比如我們看到次貸之前，大概在08、09年之前，美國(guó)的房地產(chǎn)投資的占比就有過(guò)上升，經(jīng)濟(jì)增速也高一些。后來(lái)發(fā)生次貸，房地產(chǎn)就下來(lái)了，在這個(gè)階段它經(jīng)濟(jì)增速也下來(lái)。后來(lái)地產(chǎn)又慢慢再起來(lái)一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速也稍稍起來(lái)一點(diǎn)，多少有點(diǎn)關(guān)系，但可能不是它唯一的解釋因素，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)還靠很多其他科技層面的一些投資和驅(qū)動(dòng)。

利率的波動(dòng)上，美國(guó)利率的波動(dòng)到底跟經(jīng)濟(jì)更相關(guān)還是跟通脹更相關(guān)？其實(shí)總的來(lái)講，首先跟名義增速是相關(guān)的。比如我們看到從歷史經(jīng)驗(yàn)，尤其最近這幾十年美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債比10年國(guó)債的利率，如果拉個(gè)圖來(lái)看，跟它的名義增速是比較一致的，高低起落一致，絕對(duì)水平也差不多。所以在美國(guó)市場(chǎng)比較經(jīng)典的一般認(rèn)為，債券的利率是受到名義增速驅(qū)動(dòng)的。但是名義增速來(lái)看，其實(shí)美國(guó)所謂通脹的波動(dòng)要比經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)更大。剛才我們講英國(guó)的時(shí)候也是這樣，通脹的波動(dòng)要比經(jīng)濟(jì)增速的波動(dòng)大。所以它利率的波動(dòng)很多時(shí)候也是受到了通脹的干擾。比如我們看到，在80年代前后美國(guó)有過(guò)通脹很高的時(shí)候，通脹很高的時(shí)候利率上來(lái)一波，那個(gè)時(shí)候利率是跟隨通脹起來(lái)的，不是跟著經(jīng)濟(jì)增速起來(lái)，最近這一輪也是。所以大致的結(jié)論跟英國(guó)類似，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有波動(dòng)，但這個(gè)波動(dòng)性沒(méi)那么高，更多的波動(dòng)性體現(xiàn)在通脹，通脹對(duì)利率的擾動(dòng)可能更高一些。

日本房地產(chǎn)與利率走勢(shì)

在日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展里面，大概在五六十到七十年代這個(gè)階段是日本房地產(chǎn)高速擴(kuò)張。地產(chǎn)投資在經(jīng)濟(jì)里面的占比也比較高，后面就慢下去了。在這個(gè)過(guò)程里面，在五六十年代到七十年代這個(gè)階段它的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是比較快的?？傮w來(lái)看，這是高速城鎮(zhèn)化、高速經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、高速的蓋房，然后在這個(gè)階段對(duì)應(yīng)日本經(jīng)濟(jì)的增速很高10%幾。我們剛才講了歐美幾乎都沒(méi)看到增速有10%的，日本經(jīng)歷過(guò)一個(gè)階段，中國(guó)也經(jīng)歷過(guò)一個(gè)階段，10%以上。后面就慢下來(lái)了，現(xiàn)在基本上每年增速有1%-2%就不錯(cuò)了，這是日本的一個(gè)發(fā)展過(guò)程。在計(jì)算的過(guò)程里面，我們也可以看到，如果要算一些指標(biāo)，比如用萬(wàn)得算一些指標(biāo)可以在萬(wàn)得里面直接做一些導(dǎo)出。比如用EDB的數(shù)據(jù)庫(kù)去導(dǎo)住宅和GDP的現(xiàn)價(jià)來(lái)除一下日本住宅投資在經(jīng)濟(jì)中的占比。

對(duì)利率是什么影響？我們可以看到利率的波動(dòng)水平跟它的經(jīng)濟(jì)的增速是有關(guān)系的。但是這里面我們可以看到隨著它的經(jīng)濟(jì)增速慢下來(lái)，它的利率水平和它的名義經(jīng)濟(jì)增速更接近一些。在它經(jīng)濟(jì)增速高的階段，比如說(shuō)我們說(shuō)60-70年代，經(jīng)濟(jì)增速比較高的階段，其實(shí)它的利率是沒(méi)有它的經(jīng)濟(jì)增速那么高。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速高、名義增速高的時(shí)候有10%幾，利率高的時(shí)候沒(méi)有10%幾。就是說(shuō)在它經(jīng)濟(jì)增速快的時(shí)候，利率似乎比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要低上一截。但總體來(lái)講隨著經(jīng)濟(jì)變慢都是下來(lái)了。但是現(xiàn)在來(lái)看絕對(duì)水平應(yīng)該更吻合。經(jīng)濟(jì)總體來(lái)講1%、2%、3%，利率也是比較低?，F(xiàn)在大部分時(shí)候日本利率是零，甚至有的時(shí)候是負(fù)的，它的經(jīng)濟(jì)增速也很低，通脹也很低，現(xiàn)在絕對(duì)水平更接近。中國(guó)也經(jīng)過(guò)這個(gè)階段，比如我們?cè)?010年之前經(jīng)濟(jì)增速很高，每年都10%幾，但是我們利率可沒(méi)有每年10%幾。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)到最后，經(jīng)濟(jì)增速慢下來(lái)，利率總體來(lái)講它是慢下來(lái)的。

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但是這里面也有個(gè)問(wèn)題，看起來(lái)日本的利率總體來(lái)講它也是隨著經(jīng)濟(jì)增速走低，美國(guó)也是，到底說(shuō)這些國(guó)家都是一樣，都是因?yàn)槿蛟鏊俳迪聛?lái)了，那也跟著美國(guó)降下來(lái)，還是其實(shí)也有自己的一些特殊性。我們這里面可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比，如果美國(guó)和日本做一個(gè)利率的利差，我們可以看到美國(guó)和日本利率的利差跟美國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)之間的增速差，它是有關(guān)系的。就說(shuō)白了，好像全球最近二三十年隨著經(jīng)濟(jì)增速下來(lái)，利率都下來(lái)，這樣看好像大家都差不多。但實(shí)際上，這里面有一些高低落差還是跟相對(duì)的經(jīng)濟(jì)增速有關(guān)系。說(shuō)白了各自還是會(huì)因?yàn)樽约河心硞€(gè)階段，比如日本可能比美國(guó)好一點(diǎn)，日本的利率就會(huì)相對(duì)更高一點(diǎn)。所以它還是體現(xiàn)出來(lái)一些跟各自的經(jīng)濟(jì)增速的一個(gè)相關(guān)性。

所以就告訴我們，雖然全球來(lái)看很多時(shí)候好像看利率是一致的，比如像今年全球利率都上，但是有的上的多，有的上的少，還是得看一下跟各自的經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。尤其是像今年日本跟美國(guó)還真不一樣，美國(guó)利率上那么多，日本是沒(méi)怎么上的，因?yàn)樗慕?jīng)濟(jì)通脹沒(méi)起來(lái)，中國(guó)也是。所以還是跟它自身的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的特殊性。