1、全球流動性：美聯(lián)儲鷹派或持續(xù)，強勢美元仍對全球流動性形成制約。美國經(jīng)濟2023年邁入衰退已是定局，但就此判斷，美元指數(shù)快速下行和美聯(lián)儲快速轉向或過于樂觀。決定資產(chǎn)價格的核心在于美聯(lián)儲制定的實際利率與市場預期利率之間的差異。而這又取決于兩點：第一，美國經(jīng)濟是否會出現(xiàn)“硬著陸”“黑天鵝”；第二，美聯(lián)儲的政策取向。

　　我們認為，1)2023年美國經(jīng)濟出現(xiàn)“硬著陸”的概率較低，原因在于，美國企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表自20年疫情以來獲得的修復；2)通脹是一個總統(tǒng)能否連任的最重要因素：20世紀70年代美國通脹高企期間，無論是共和黨的尼克松還是民主黨的卡特均無法實現(xiàn)連任。控制通脹框架仍或是2023年美聯(lián)儲主要目標。同時，2022年12月美聯(lián)儲議息會議與各個票委的表態(tài)，也均呈現(xiàn)出這一觀點：終值利率的高度與持續(xù)時間超市場預期。

　　2、宏觀經(jīng)濟：國內(nèi)疫后經(jīng)濟修復的一波三折，股市風格或先成長后價值。就我國而言，由于冬季本身是傳染病多發(fā)的季節(jié)，今年春運的提前和我國有部分比例的老人疫苗接種比例有待提高，B.A.5和B.F.7等多種奧米克戎變種毒株，以及各種藥物、醫(yī)療器械的準備仍需加強等因素的共同影響，疫情在2023年上半年，特別是春節(jié)前后對于經(jīng)濟的影響是不應低估的。同時，歐美經(jīng)濟的衰退，使得出口這一支撐今年經(jīng)濟最核心的動能在2023年也將出現(xiàn)弱化。我們認為，2023年一季度市場“否極”的基本面因素。而復蘇節(jié)奏的“一波三折”，也使得2023年上半年政策支持的科技與高端制造風格上或更加占優(yōu)。最遲2023年年中后，我國消費等出現(xiàn)一波明顯的“疫后修復”也是必然。同時考慮到今年經(jīng)濟的低基數(shù)，我們認為，2023年全年GDP完成5%的目標增速難度不大，經(jīng)濟整體呈現(xiàn)“前低后高”，緩和復蘇的態(tài)勢。這種復蘇的態(tài)勢是驅(qū)動2023年二季度起，A股逐步“泰來”的盈利面因素。

　　3、宏觀政策更精準有力，或更注重定向?qū)捤傻摹坝械姆攀浮?。中央?jīng)濟工作會議明確：積極的財政政策要加力提效，保持必要的財政支出強度，優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力。這意味著，2023年“專項貼息再貸款”等與財政政策配合程度更好的定向?qū)捫庞谜叩牧Χ然驅(qū)@著超過市場預期，是2023年經(jīng)濟刺激最主要的抓手。即，定向?qū)捫庞?，而非寬流動性，將?023年貨幣政策的主基調(diào)，這也將驅(qū)動2023年二季度起，經(jīng)濟、通脹與長端利率整體將呈現(xiàn)上行態(tài)勢。

　　4、產(chǎn)業(yè)政策：全球科技政策加碼，產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉。政府主導的定向刺激主要方向，或?qū)⑴c高質(zhì)量發(fā)展與供應鏈安全等密切結合，即中央經(jīng)濟工作會議所強調(diào)的：產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉。狠抓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育壯大，著力補強產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節(jié)，科技政策要聚焦自立自強。這意味著：新型電力系統(tǒng)、信息安全、半導體等高端制造與新基建將成為“專項貼息再貸款”最主要的投入方向。

　　5、從改革角度看，政治局會議對于反腐力度的強調(diào)明顯大于以往，供應鏈安全的重要性亦高度強調(diào)，此外，中國特色估值體系或央企估值提升將是2023年牛市的產(chǎn)業(yè)主線。就資金邏輯而言，當前A股與港股市場上，其他條件不變的基礎上，同一利潤規(guī)模的央企比民企估值折價30%，當前國企整體估值僅有7倍。預計2023年牛市的主導資金將以國家長期資本——養(yǎng)老金、保險資金、產(chǎn)業(yè)資本等，為最重要的主導資金，資金的屬性和偏好或?qū)Ⅱ?qū)動國企整體由估值折價向溢價轉變。

　　6、就產(chǎn)業(yè)邏輯而言，財政邏輯——2023年國企財政取代土地財政成為財政資金的重要來源：中游和下游的央企或?qū)椭?016年上游煤炭等行業(yè)供給側改革的邏輯，通過龍頭產(chǎn)業(yè)集中度提升，進而提升利潤率，同時，內(nèi)部股權激勵等改革加速，提升業(yè)績釋放與分紅率，進而增加財政收入并提升央企股權價值。應優(yōu)選當前中下游行業(yè)中，央企處于前十大龍頭但市占率仍有較大提升空間的行業(yè)，如：醫(yī)藥等。此外，保險的資產(chǎn)持有中以低估值央企為主，亦將顯著受益低估值央企的估值修復進程。

　　7、投資建議：展望2023年A股市場，我們的核心結論如下：

　　就大勢研判看，“否極泰來”將是2023年走勢最為準確的形容詞，所謂“否極”：2023年一季度，由于市場四季度對疫情放開后經(jīng)濟修復，政策方向，美聯(lián)儲與美元指數(shù)，中美等過于樂觀的預期需要“糾偏”，市場或依然將處于整體調(diào)整之中；

　　所謂“泰來”2023年二季度后，我們認為市場將開展一波盈利與估值雙升的指數(shù)級別牛市，核心動能在于2023年年中后“疫后復蘇”疊加“政府定向刺激”的超預期。而本輪牛市最重要的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動在于各行業(yè)集中度、利潤分配重構和央企改革加速下央企估值體系提升。

　　就市場風格而言，2023年上半年“熊末牛初”階段，市場風格或偏向于高分紅板塊(諸如：電力等)以及政策主導的科技和高端制造(諸如：軍工、計算機、機械等)；而2023年年中之后，伴隨疫情逐步“常態(tài)化”和政府定向刺激效果的逐步顯現(xiàn)下，經(jīng)濟、通脹、長端利率的回升，市場風格或?qū)⒒氐窖肫蟮凸乐邓{籌，此時，權重股當中保險(利差擴大+低估值資產(chǎn)重估)，制造業(yè)龍頭的配置價值值得重點關注。此外，參考國際經(jīng)驗，疫情放開后的長期、復雜的影響，醫(yī)藥板塊將在2023年全年維持高景氣度。

　　風險提示：政策超預期刺激與寬松、國內(nèi)疫情超預期、中美貨幣政策超預期、統(tǒng)計誤差及數(shù)據(jù)更新不及時帶來的結論誤差?！　?/p>