事件：疫情以來，我國工業(yè)企業(yè)庫存明顯上升，目前高位逐步回落；庫存本質是供需變動的結果，其回落的節(jié)奏、幅度，可作為觀察分析2023年我國經(jīng)濟修復和資產(chǎn)變化的重要線索。

核心結論：目前處于去庫中期，名義、相對庫存仍偏高，實際庫存已較低；經(jīng)驗規(guī)律推演，本輪庫存周期大概率上半年觸底、下半年開始弱補庫，但結合當前實際，觸底時點可能提前；鑒于短期庫存延續(xù)去化，將拖累工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資，進而約束經(jīng)濟修復；對市場而言，以史為鑒，股市底一般領先庫存底8個月左右，去庫對利率有壓制作用。

1、現(xiàn)狀：本輪是被動補庫的強庫存周期，名義、相對庫存仍偏高，實際庫存已較低。

>從庫存周期看，本輪是被動補庫造成的強庫存周期；

>從名義庫存看，目前庫存水平偏高；

>從相對庫存看，目前處于歷史高位，需求不足問題凸顯；

>從實際庫存看，目前已經(jīng)處于較低水平，價格因素對庫存的支撐較大；

2、趨勢：經(jīng)驗看本輪庫存大概率上半年觸底、下半年弱補庫，實際看觸底可能提前。

>從庫存周期看，目前處于去庫中期，短期去庫仍將延續(xù)；

>從領先指標看，去庫可能持續(xù)到二季度，下半年逐步弱補庫，開啟新一輪庫存周期；

>從補庫力度看，受制于需求弱復蘇，物流恢復暢通，下半年補庫力度應較弱；

>綜合看，本輪庫存周期大概率上半年觸底，但具體時點取決于需求修復節(jié)奏；

3、經(jīng)濟影響：短期庫存延續(xù)去化，將拖累工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資，進而約束經(jīng)濟修復。

4、投資影響：以史為鑒，股市底一般領先庫存底8個月左右，去庫對利率有壓制作用。

正文如下：

一、現(xiàn)狀：本輪是被動補庫的強庫存周期，名義、相對庫存仍偏高，實際庫存已較低

>從庫存周期看，本輪是被動補庫造成的強庫存周期。我們在此前報告《從三大周期的背后，看經(jīng)濟形勢與資產(chǎn)配置》中提出，需求強弱決定了庫存周期強弱，總需求明顯反彈推動強補庫；但從本輪周期看，需求明顯不足，而補庫仍然較強，背后原因在于疫情沖擊下，生產(chǎn)受影響較小，而需求持續(xù)低迷、物流中斷，導致被動補庫。

>從名義庫存看，目前庫存水平偏高。截至2022年11月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比11.4%，位于2000年以來60%分位，近十年來的72%分位，仍處于偏高水平。

>從相對庫存看，目前處于歷史高位，需求不足問題凸顯。2022年11月，工業(yè)企業(yè)庫存銷售比為0.5，庫銷比增速13%；庫存周轉天數(shù)為15.9天，均處于近年來90%以上分位，接近歷史最高水平，反映了庫存雖有所去化，但需求不足的問題更為嚴重。

>從實際庫存看，目前已經(jīng)處于較低水平，價格因素對庫存的支撐較大。剔除PPI為代表的價格因素后，1-11月實際庫存累計增速4.8%，歷史分位數(shù)20%左右；12月PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)46.6%，歷史分位數(shù)31%左右，也指向實際庫存水平已較低。

二、趨勢：經(jīng)驗看本輪庫存大概率上半年觸底、下半年弱補庫，實際看觸底可能提前

>從庫存周期看，目前處于去庫中期，短期去庫仍將延續(xù)。以2022年4月作為本輪去庫的起點，目前已經(jīng)去庫8個月，考慮到歷史上強庫存周期的去庫時間平均為16個月左右，目前應處于去庫中期。隨著經(jīng)濟逐步觸底，營收增速逐步回升，本輪庫存周期可能在今年上半年逐步進入去庫后期，也即被動去庫階段。

>從領先指標看，去庫可能持續(xù)到二季度，下半年逐步弱補庫，開啟新一輪庫存周期。

M1同比：領先庫存增速1年左右，指向2023H1庫存整體將保持低位，Q3明顯回升，Q4可能小幅回落；

PPI同比：領先庫存增速3個月左右，根據(jù)我們年度報告的預測，預計PPI同比將于Q2觸底，指向價格對庫存的壓制將持續(xù)到Q3；

PMI原材料庫存指數(shù)：領先產(chǎn)成品庫存PMI指數(shù)6個月左右，指向去庫將持續(xù)到Q2。

>從補庫力度看，受制于需求弱復蘇，物流恢復暢通，下半年補庫力度應較弱。一方面，結合我們年度報告《博弈新均衡—2023年宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)展望》的分析，預計2023年消費、地產(chǎn)是弱復蘇，且面臨更低水平的均衡，出口也趨于下行，總需求壓力仍大，從需求端應難以推動強補庫；另一方面，隨著疫情影響逐步減退，供需缺口拉大、物流中斷導致的被動補庫效應可能有所減輕。綜合看，預計年內(nèi)補庫力度較弱。

>綜合看，本輪庫存周期大概率上半年觸底，但具體時點取決于需求修復節(jié)奏。如上所述，結合歷史規(guī)律推演，本輪庫存更可能在二季度觸底、下半年趨于回升。需注意的是，庫存本質是供需變動的結果，結合近期人員流動等高頻指標持續(xù)修復，若需求修復速度超預期，不排除去庫加速，對應觸底時間可能提前到一季度末至二季度初。

三、經(jīng)濟影響：短期庫存延續(xù)去化，將拖累工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資，約束經(jīng)濟修復

>工業(yè)生產(chǎn)：庫存高位回落會對工業(yè)生產(chǎn)構成壓制，從歷史數(shù)據(jù)看，庫存高位去化時期，庫存每回落1個百分點，工業(yè)增加值回落0.2個百分點左右。從這個角度看，本輪庫存去化將對2023上半年的工業(yè)生產(chǎn)構成持續(xù)壓制。

>制造業(yè)投資：去庫壓制工業(yè)生產(chǎn)，降低企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿。從歷史數(shù)據(jù)看，制造業(yè)投資周期項和庫存增速走勢基本一致，兩者相關系數(shù)為0.5-0.6左右。從這個角度看，本能庫存去化也將對2023上半年制造業(yè)投資構成持續(xù)壓制。

四、投資影響：以史為鑒，股市底一般領先庫存底，去庫對利率有壓制作用

>庫存與股市：庫存是經(jīng)濟同步或滯后指標，而股市是領先指標；歷史數(shù)據(jù)看，滬深300拐點平均領先庫存拐點8個月左右（僅2013年滯后庫存周期拐點）。若以2022年10月視為近期股市低點，則指向本輪庫存周期拐點可能要到2023年6月左右。

>庫存與債市：庫存與10年國債利率走勢的相關性較高；從歷史數(shù)據(jù)看，去庫對利率有一定壓制作用，庫存去化后期，10年國債利率一般仍偏向低位下行或震蕩。綜合看，預計2023 年初利率可能維持震蕩，Q1后可能震蕩偏上行，但難以持續(xù)、大幅上行。

風險提示：疫情演化、外部環(huán)境、政策力度等超預期變化