意見領(lǐng)袖 | 羅志恒

　　近期“超額儲蓄”以及超額儲蓄是否能推動形成報復(fù)性消費(fèi)成為市場熱議話題。在出口下滑、地產(chǎn)低迷背景下，居民消費(fèi)的復(fù)蘇力度直接關(guān)系到2023年中國經(jīng)濟(jì)增長前景。數(shù)據(jù)顯示，2022年中國居民部門積攢了近8萬億元的超額儲蓄；疫情防控措施優(yōu)化、各地居民陸續(xù)“陽康”后，超額儲蓄為消費(fèi)回暖提供了資金支持；從美國經(jīng)驗(yàn)看，超額儲蓄極大地刺激了居民的消費(fèi)需求。

　　但是，消費(fèi)的提振需要一個過程，不可對消費(fèi)反轉(zhuǎn)有過高期待，主要是過去三年居民對不確定性和風(fēng)險的認(rèn)知發(fā)生了較大變化，消費(fèi)意愿難以在短期內(nèi)快速提高；當(dāng)前居民就業(yè)仍未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，當(dāng)前收入以及對未來收入預(yù)期仍未出現(xiàn)明顯提升。

　　對該問題的討論，我們認(rèn)為要厘清一些似是而非的關(guān)鍵要點(diǎn)：

　　1、市場討論的其實(shí)是“超額存款”，而非“超額儲蓄”，居民資產(chǎn)配置從房地產(chǎn)、股市和理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到銀行存款，容易夸大超額儲蓄規(guī)模。議題上，市場以超額儲蓄看未來消費(fèi)前景，重點(diǎn)應(yīng)是居民如何進(jìn)行消費(fèi)-儲蓄決策；但數(shù)據(jù)上，市場以居民存款作為分析基礎(chǔ)，實(shí)際上又涉及居民的資產(chǎn)配置行為，如果居民更愿意以銀行存款形式持有資產(chǎn)，則會夸大超額儲蓄的規(guī)模和影響。

　　2、2022年居民存款出現(xiàn)了異常增長。一是增速上，當(dāng)年存款余額同比增長17.4%，創(chuàng)2010年以來新高；二是規(guī)模上，全年新增存款17.8萬億，大幅高于2019-2021年同期的9.7、11.3和9.9萬億。若將居民存款的這種異常增長視作“超額存款”，則2022年高達(dá)近8萬億元。

　　3、“超額存款”可分為兩部分：一是真正意義上的“超額儲蓄”，居民減少消費(fèi)、增加儲蓄；二是居民部門調(diào)整資產(chǎn)配置后的“存款回流”，購房減少、理財產(chǎn)品贖回等導(dǎo)致其他投資在總資產(chǎn)中占比下降，銀行存款占比上升。

　　4、超額存款主要來自于消費(fèi)減少、購房支出下降、理財產(chǎn)品贖回。第一，居民消費(fèi)減少，預(yù)防性儲蓄上升，貢獻(xiàn)約1.5萬億；第二，房地產(chǎn)風(fēng)險上升，居民購房支出減少，貢獻(xiàn)約3萬億；第三，金融市場波動，居民存款回流，貢獻(xiàn)約2.5萬億。

　　5、超額存款提高了居民消費(fèi)能力，同時疫情防控措施優(yōu)化放開了消費(fèi)場景限制，2023年是否會迎來一輪報復(fù)性消費(fèi)？首先，只有部分超額存款能用于消費(fèi)。源自購房支出下降和理財產(chǎn)品贖回的超額存款，屬于居民的資產(chǎn)配置行為，未來將重新用于購房和其他投資。其次，超額儲蓄的非對稱分布將導(dǎo)致消費(fèi)K型恢復(fù)。1.5萬億的超額儲蓄更偏向于高收入人群，而高收入人群的邊際消費(fèi)傾向要低于中低收入人群，會抑制總體消費(fèi)增長。

　　6、展望2023年，趨勢上，總體消費(fèi)將迎來明顯恢復(fù)；結(jié)構(gòu)上，服務(wù)消費(fèi)的彈性高于商品消費(fèi)。然而受制于居民收入增速、消費(fèi)意愿、貧富分化等因素，消費(fèi)或仍低于潛在趨勢水平，需要政策進(jìn)一步發(fā)力提振。

　　7、2022年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，擴(kuò)大內(nèi)需成為未來時期的重要工作。短期的消費(fèi)刺激政策通常是通過發(fā)放消費(fèi)券和補(bǔ)貼等方式設(shè)定限時消費(fèi)，有利于維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定，但也存在一些缺陷?！笆奈濉逼陂g擴(kuò)大并提振居民消費(fèi)，要從增加居民收入、提高邊際消費(fèi)傾向兩方面入手，真正做實(shí)“內(nèi)需”，促進(jìn)“雙循環(huán)”。

　　風(fēng)險提示：疫情反彈、居民收入增速不及預(yù)期、居民消費(fèi)意愿恢復(fù)緩慢

　　目錄

　　一、市場討論的其實(shí)是“超額存款”，而非“超額儲蓄”

　　二、2022年居民部門“超額存款”的規(guī)模與來源

　　（一）居民消費(fèi)減少，預(yù)防性儲蓄上升，貢獻(xiàn)約1.5萬億

　　（二）房地產(chǎn)風(fēng)險上升，居民購房支出減少，貢獻(xiàn)約3萬億

　　（三）金融市場波動，居民存款回流，貢獻(xiàn)約2.5萬億

　　三、“超額存款”是否會引發(fā)“報復(fù)性消費(fèi)”？

　　四、如何有效提振消費(fèi)？

　　正文

　　一、市場討論的其實(shí)是“超額存款”，而非“超額儲蓄”

　　近期“超額儲蓄”以及超額儲蓄是否能推動形成報復(fù)性消費(fèi)成為市場熱議話題。在出口下滑、地產(chǎn)低迷背景下，居民消費(fèi)的復(fù)蘇力度直接關(guān)系到2023年中國經(jīng)濟(jì)增長前景。數(shù)據(jù)顯示，2022年中國居民部門積攢了近8萬億元的超額儲蓄；疫情防控措施優(yōu)化、各地居民陸續(xù)“陽康”后，超額儲蓄為消費(fèi)回暖提供了資金支持；從美國經(jīng)驗(yàn)看，超額儲蓄極大地刺激了居民的消費(fèi)需求。

　　“超額儲蓄”中的“超額”很好理解，但“儲蓄”卻容易引發(fā)歧義。一方面，居民面臨跨期選擇，獲得收入后，要將一部分用于當(dāng)期消費(fèi)，剩下的儲存起來以備未來之需；另一方面，居民要做資產(chǎn)配置，儲存起來的收入，是存入銀行形成儲蓄存款，還是用于買房、炒股等其他投資。

　　當(dāng)前的市場討論將二者混為了一談。議題上，市場以超額儲蓄看未來消費(fèi)前景，應(yīng)該是儲蓄的第一層含義，居民如何進(jìn)行消費(fèi)-儲蓄決策；數(shù)據(jù)上，市場以居民存款作為分析基礎(chǔ)，實(shí)際上又牽扯到第二層含義的資產(chǎn)配置，居民的總資產(chǎn)中，有多少是以銀行存款的形式存在的。因此，市場討論的其實(shí)是“超額存款”，會夸大“超額儲蓄”的規(guī)模和影響。

　　二、2022年居民部門“超額存款”的規(guī)模與來源

　　2022年居民存款出現(xiàn)了異常增長。一是增速上，當(dāng)年存款余額同比增長17.4%，創(chuàng)2010年以來新高；二是規(guī)模上，全年新增存款17.8萬億，大幅高于2019-2021年同期的9.7、11.3和9.9萬億。

　　若將居民存款的這種異常增長視作“超額存款”，則2022年高達(dá)近8萬億元。方便起見，可將2021年作為比較基準(zhǔn)，一是當(dāng)年經(jīng)濟(jì)明顯恢復(fù)，實(shí)際GDP兩年平均增速為5.3%；二是新增居民存款規(guī)模與前兩年相近，處于正常水平。2022年居民新增存款17.8萬億，較2021年多增了7.9萬億。

　　“超額存款”可分為兩部分：一是真正意義上的“超額儲蓄”，居民減少消費(fèi)、增加儲蓄；二是居民部門調(diào)整資產(chǎn)配置后的“存款回流”，購房減少、理財產(chǎn)品贖回等導(dǎo)致其他投資在總資產(chǎn)中占比下降，銀行存款占比上升。

　　（一）居民消費(fèi)減少，預(yù)防性儲蓄上升，貢獻(xiàn)約1.5萬億

　　疫情以來，中國的超額儲蓄與美國存在顯著區(qū)別：美國大規(guī)模財政補(bǔ)貼使得居民可支配收入不降反升，服務(wù)消費(fèi)受疫情限制但商品消費(fèi)持續(xù)高增，超額儲蓄更多是被動上升；中國居民可支配收入隨經(jīng)濟(jì)下行壓力增大而明顯放緩，消費(fèi)也持續(xù)低迷，超額儲蓄既有消費(fèi)場景受限導(dǎo)致的被動上升，也有居民增加預(yù)防性儲蓄的主動選擇。

　　可將當(dāng)前收入水平下，居民實(shí)際消費(fèi)與正常消費(fèi)之間的缺口作為超額儲蓄。一方面，在努力工作的前提下，居民收入更多取決于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，居民實(shí)際上面臨一個相對剛性的收入約束；另一方面，居民真正擁有較大主觀能動性的是消費(fèi)-儲蓄決策，決定多少用于當(dāng)期消費(fèi)，多少儲蓄起來以備不時之需。

　　2022年因居民消費(fèi)減少而增加的超額儲蓄或達(dá)1.5萬億。假設(shè)2022年四季度居民人均可支配收入同比增速與三季度相同，則全年增速為5.6%，全年人均可支配收入為3.7萬元；2022年前三季度居民人均消費(fèi)支出占人均可支配收入的比重為64.7%，較2019年同期低2.9個百分點(diǎn)，假設(shè)全年缺口與此相同，則人均消費(fèi)支出比正常水平減少1073元，再乘以全國人口14.13億，可得超額儲蓄約為1.5萬億。

　　（二）房地產(chǎn)風(fēng)險上升，居民購房支出減少，貢獻(xiàn)約3萬億

　　房地產(chǎn)是居民資產(chǎn)的重要配置渠道，也是家庭的重大支出項(xiàng)。央行《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》顯示，居民住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重為59.1%。然而2021年下半年以來，房企債務(wù)風(fēng)險和期房爛尾風(fēng)險顯著上升，嚴(yán)重沖擊居民購房信心，房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑，2022年1-11月商品住宅銷售額累計(jì)下降28.4%。

　　2022年因居民購房減少而增加的超額存款或達(dá)3萬億。若沒有爆發(fā)房地產(chǎn)風(fēng)險，2022年商品住宅銷售額或以8.8%的潛在增速（2019-2021三年平均增速）繼續(xù)增長，但實(shí)際上卻下降了28.7%（假設(shè)12月當(dāng)月同比與11月相同），因此居民購房總額減少了6.1萬億。假設(shè)平均首付比例為50%，則2022年居民購房支出減少約3萬億，并堆積在居民部門的存款賬戶上。此外，2022年1-11月居民新增中長期消費(fèi)貸款（房貸為主）較2021年同期減少3.4萬億，也與上述測算基本吻合。

　　（三）金融市場波動，居民存款回流，貢獻(xiàn)約2.5萬億

　　除了房地產(chǎn)以外，居民還會持有一定的金融資產(chǎn)。央行調(diào)查顯示，2019年金融資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重為20.4%，而在金融資產(chǎn)中，銀行存款、理財產(chǎn)品、股債基金分別占比39.1%、26.6%和11.1%。

　　居民通常根據(jù)金融資產(chǎn)的收益率、風(fēng)險性、流動性等特征，在不同種類之間進(jìn)行選擇。例如2013-2017年居民存款增速顯著放緩，便是因?yàn)槠渌顿Y渠道增多以及收益率更具吸引力而導(dǎo)致“存款搬家”；但是隨著2018年金融去杠桿與資管新規(guī)出臺，居民存款增速重新上升。

　　2022年因居民贖回理財產(chǎn)品而增加的超額存款或達(dá)2.5萬億。2022年金融市場波動加劇，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌15.1%和29.4%，債券市場下跌導(dǎo)致理財產(chǎn)品凈值回落，進(jìn)而引發(fā)贖回潮，銀行存款的收益風(fēng)險比上升，資金出現(xiàn)回流。央行四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，傾向于“更多儲蓄”和“更多投資”的居民占比分別為61.8%和15.5%，分別較2021年同期上升10個百分點(diǎn)和下降8個百分點(diǎn)。市場機(jī)構(gòu)普遍估測，在此輪債市負(fù)反饋與理財產(chǎn)品贖回壓力下，理財產(chǎn)品規(guī)?；爻芳s2.5萬億元，較規(guī)模峰值回撤約8%。

　　三、“超額存款”是否會引發(fā)“報復(fù)性消費(fèi)”？

　　超額存款提高了居民消費(fèi)能力，同時疫情防控措施優(yōu)化放開了消費(fèi)場景限制，2023年是否會迎來一輪報復(fù)性消費(fèi)？

　　首先，只有部分超額存款能用于消費(fèi)。源自購房支出下降和理財產(chǎn)品贖回的超額存款，屬于居民的資產(chǎn)配置行為，未來將重新用于購房和其他投資。隨著房地產(chǎn)風(fēng)險化解以及金融市場回暖，這部分資金將回流至樓市、股市、債市和理財市場，助推資產(chǎn)價格回升。

　　真正會被用于消費(fèi)的資金是1.5萬億的超額儲蓄，但是鑒于未來經(jīng)濟(jì)前景仍存在較大不確定性，居民依然存在預(yù)防性儲蓄動機(jī)，這部分超額儲蓄也不會在2023年完全釋放。假設(shè)2023年能動用其中的60%，則將拉動居民消費(fèi)2.5個百分點(diǎn)。

　　其次，超額儲蓄的非對稱分布將導(dǎo)致消費(fèi)K型恢復(fù)。1.5萬億的超額儲蓄更偏向于高收入人群：一方面，收入上，中低收入人群受疫情沖擊較大，高收入人群沖擊較小；另一方面，支出上，中低收入人群的必需品消費(fèi)受疫情限制較小，高收入人群的服務(wù)消費(fèi)限制較大。疫情以來全國居民消費(fèi)支出占可支配收入比重的下降，主要受城鎮(zhèn)居民拖累。農(nóng)村居民的消費(fèi)占比，除了2020年短暫下滑以外，2021年和2022年均高于疫情前水平。因此農(nóng)村居民在收入增速放緩的背景下，由于消費(fèi)支出剛性，并沒有太多超額儲蓄。

　　此外，高收入人群的邊際消費(fèi)傾向要低于中低收入人群，超額儲蓄中高收入人群占比偏高，會抑制總體消費(fèi)增長。農(nóng)村居民的平均消費(fèi)傾向可達(dá)80%，而城鎮(zhèn)居民卻只有60%多，同樣的收入或儲蓄增加，農(nóng)村居民能形成更多消費(fèi)。

　　展望2023年，趨勢上，總體消費(fèi)將迎來明顯恢復(fù)；結(jié)構(gòu)上，服務(wù)消費(fèi)的彈性高于商品消費(fèi)。然而受制于居民收入增速、消費(fèi)意愿、貧富分化等因素，消費(fèi)或仍低于潛在趨勢水平，需要政策進(jìn)一步發(fā)力提振。

　　四、如何有效提振消費(fèi)？

　　2022年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，擴(kuò)大內(nèi)需成為未來時期的重要工作。短期的消費(fèi)刺激政策通常是通過發(fā)放消費(fèi)券和補(bǔ)貼等方式設(shè)定限時消費(fèi)，有利于維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定，但也存在一些缺陷。一是可能加重地方財政壓力，地方政府沒有太多財政空間刺激消費(fèi)。二是中西部地區(qū)可能缺乏發(fā)放消費(fèi)券的動力，我國增值稅、所得稅等根據(jù)生產(chǎn)地繳納，中西部發(fā)放消費(fèi)券，相應(yīng)商品來自東部，產(chǎn)生的增值稅、所得稅在東部，實(shí)質(zhì)上是中西部在支持東部地區(qū)。三是可能透支未來消費(fèi)，且并未從根本上解決消費(fèi)能力和邊際消費(fèi)傾向的問題。

　　“十四五”期間擴(kuò)大并提振居民消費(fèi)，要從增加居民收入、提高邊際消費(fèi)傾向兩方面入手，真正做實(shí)“內(nèi)需”，促進(jìn)“雙循環(huán)”。

　　第一，進(jìn)一步改善國民收入分配結(jié)構(gòu)，通過完善稅制、增加轉(zhuǎn)移支付、加快農(nóng)村土地市場化流轉(zhuǎn)等方式，提高居民尤其是中低收入群體在收入分配中的比重。

　　第二，優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高財政支出中教育、養(yǎng)老、醫(yī)療等社保的比重，解決居民的后顧之憂，減少預(yù)防性儲蓄。

　　第三，加快戶籍制度改革，加快推進(jìn)農(nóng)民工市民化進(jìn)程，穩(wěn)定農(nóng)民工預(yù)期，提高邊際消費(fèi)傾向。建議提高中央在流動人口的醫(yī)療、教育和養(yǎng)老等方面的事權(quán)和支出責(zé)任，提高中央對地方的轉(zhuǎn)移支付中常住人口因素的權(quán)重。

　　第四，從供給端發(fā)力，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升高端制造業(yè)在制造業(yè)中的比重。提升中高端產(chǎn)品的供給，提高產(chǎn)品質(zhì)量，促進(jìn)大量的海外購物和奢侈品消費(fèi)回流本土市場，滿足中高收入者的需求，同時促進(jìn)消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

　　第五，放寬旅游、文化、醫(yī)療、養(yǎng)老和家政服務(wù)等服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域的市場準(zhǔn)入，鼓勵民營機(jī)構(gòu)參與競爭，加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)和有效監(jiān)管。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計(jì)師，中國財政科學(xué)研究院財政學(xué)博士。新財富最佳分析師宏觀經(jīng)濟(jì)第三名（團(tuán)隊(duì)）。研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、財政理論與政策。)