對(duì)賭協(xié)議作為投融資領(lǐng)域中的重要金融工具之一，其應(yīng)用已相當(dāng)成熟，并衍生出了多種類型的對(duì)賭關(guān)系。

然而，在目前的IPO進(jìn)程中，絕大多數(shù)企業(yè)的對(duì)賭協(xié)議（包括帶恢復(fù)條款）都已在問(wèn)詢過(guò)程、報(bào)材料前、甚至注冊(cè)階段終止、“自始無(wú)效”。為何對(duì)賭協(xié)議不能用在IPO中？

事實(shí)上，為確保發(fā)行人的股權(quán)清晰以及上市后的股權(quán)穩(wěn)定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的審查態(tài)度也日益嚴(yán)格。對(duì)賭協(xié)議在IPO中不是不可以用，但必須慎用、按規(guī)則使用，并時(shí)刻關(guān)注監(jiān)管審核動(dòng)態(tài)。對(duì)此，牛牛研究中心分析梳理如下。

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多種補(bǔ)償機(jī)制降低風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)賭協(xié)議助力估值調(diào)整

據(jù)《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》的定義，對(duì)賭協(xié)議又稱估值調(diào)整協(xié)議（VAM），指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。

牛牛研究中心總結(jié)了對(duì)賭的主要原因，具體包括：

1、降低投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，設(shè)置對(duì)賭條款，制定補(bǔ)償、股權(quán)回購(gòu)等要求，無(wú)疑能在未達(dá)到投資預(yù)期甚至投資失敗的情況下，盡可能減少自身的損失，降低風(fēng)險(xiǎn)。

2、被投企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于被投企業(yè)的未來(lái)發(fā)展存在較多不確定性，一旦達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，就將影響估值基礎(chǔ)，使得公司估值下降。因此，對(duì)賭也可以理解為投資機(jī)構(gòu)向被投企業(yè)及股東要求的“補(bǔ)償”。

3、加強(qiáng)約束。為避免外行插手內(nèi)行，投資機(jī)構(gòu)通常不會(huì)過(guò)多地干預(yù)被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，為加強(qiáng)對(duì)被投企業(yè)及其股東的約束，對(duì)賭不失為一種有效方式。

4、增強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)。投資機(jī)構(gòu)投資后，相對(duì)于控股股東而言，仍處于中小股東地位，對(duì)賭條款的設(shè)置可以增強(qiáng)其話語(yǔ)權(quán)，尤其是當(dāng)自身利益受到損失時(shí)。

目前，投資機(jī)構(gòu)選擇的對(duì)賭方主要是目標(biāo)公司或其股東，而股東一般是實(shí)際控制人或持股比例較大的股東，很少選擇與小股東對(duì)賭，對(duì)賭指標(biāo)多為上市要求、財(cái)務(wù)指標(biāo)等，當(dāng)然在企業(yè)發(fā)展初期也會(huì)出現(xiàn)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的對(duì)賭。

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原則上要求清理

四種方式處理對(duì)賭協(xié)議

那么，在IPO審核中，監(jiān)管對(duì)于對(duì)賭協(xié)議有哪些要求呢？

目前在《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》、《創(chuàng)業(yè)板審核問(wèn)答》、《科創(chuàng)板審核問(wèn)答》中都已明確指出，“原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理對(duì)賭協(xié)議，但同時(shí)滿足以下要求的對(duì)賭協(xié)議可以不清理：一是發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形?！?/div>