（一）“破曉”行情等待“4月決斷”，主線逐漸明朗—“思·變”的Δ三重奏。中美“此消彼長(zhǎng)”方向未變：即本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和海外經(jīng)濟(jì)淺衰退美債利率下行，維持22.11.10“破曉”系列報(bào)告以來(lái)的判斷：港股走牛市，A股“修復(fù)市”，23年市場(chǎng)主線逐漸明朗——聚焦“思·變”的Δ三重奏：政策反轉(zhuǎn)、困境反轉(zhuǎn)、美債反轉(zhuǎn)。我們?cè)?.5《23主線“買(mǎi)變化”之三條線索》中總結(jié)了23年“思·變”的Δ三重奏——1. 政策路線切換：房地產(chǎn)陷入08年以來(lái)第4輪“量?jī)r(jià)負(fù)增長(zhǎng)”，“央國(guó)企重估+數(shù)字經(jīng)濟(jì)”成為寬信用“再加杠桿”的新抓手，此為“思·變”的Δ之一；2. 經(jīng)濟(jì)底部回暖：地產(chǎn)和疫情防控優(yōu)化放松，釋放疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)內(nèi)生動(dòng)能，此為“思·變”的Δ之二；3. 美債利率反轉(zhuǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入尾聲，美債長(zhǎng)端利率已于22年10月見(jiàn)頂后反轉(zhuǎn)下行，此為“思·變”的Δ之三。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存在分歧、海外瑞信風(fēng)波帶來(lái)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)，因此上述“三重奏”中“政策路線切換”是階段主導(dǎo)方向，本周“中特估值”與“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的受益行業(yè)漲幅顯著。

（二）本周瑞信風(fēng)波發(fā)酵，如何理解三重奏之“美債反轉(zhuǎn)”判斷？當(dāng)前美國(guó)銀行系統(tǒng)流動(dòng)性壓力不小，廚房是否還有蟑螂？美聯(lián)儲(chǔ)&歐央行利率路徑都需審慎，市場(chǎng)已在定價(jià)年中美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期。

1. 本周的瑞信風(fēng)波實(shí)際是市場(chǎng)情緒演繹“驚弓之鳥(niǎo)”。如果說(shuō)SVB是“大廈轟然傾倒”，瑞信則是一場(chǎng)“緩慢的車(chē)禍”。此前就丑聞纏身的瑞信周二再度爆出財(cái)報(bào)程序出現(xiàn)重大缺陷，SVB事件加速瑞信風(fēng)波旋渦。瑞信風(fēng)波和SVB事件的關(guān)聯(lián)更多是市場(chǎng)恐慌，實(shí)際來(lái)看瑞士信貸對(duì)SVB幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)敞口，也沒(méi)有HTM持倉(cāng)；2. 當(dāng)前美國(guó)銀行系統(tǒng)流動(dòng)性壓力不小。SVB事件發(fā)酵后，美國(guó)銀行間資金面迅速收緊，本周美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口借款暴增至08年以來(lái)新高水平；3. 從全球央行宏觀審慎框架出發(fā)，瑞士央行已迅速反應(yīng)，瑞信大而不倒？據(jù)國(guó)際銀行規(guī)則，瑞信歸類(lèi)為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，瑞士央行3.15表示必要時(shí)將提供流動(dòng)性支持，瑞士信貸3.16計(jì)劃向瑞士央行借款至多500億瑞郎；4. 廚房是否還有蟑螂？—?dú)W美央行利率路徑都需審慎。瑞信事件暴露了持續(xù)緊縮環(huán)境下歐美金融體系隱藏的脆弱環(huán)節(jié)，不排除后續(xù)點(diǎn)狀事件出現(xiàn)，歐美貨幣政策路徑仍需相機(jī)抉擇；5. 對(duì)于中資股影響，取決于短期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率誰(shuí)主導(dǎo)。悲觀情形是全球央行行動(dòng)緩慢，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)惡化使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率改善無(wú)法對(duì)沖造成美元流動(dòng)性危機(jī)，但美聯(lián)儲(chǔ)、瑞士央行都已快速響應(yīng)，這一情形或不是基礎(chǔ)假設(shè)。沃爾克法則下美銀行資產(chǎn)負(fù)債表整體健康，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)整體可控，當(dāng)前Libor、Fra利差遠(yuǎn)未觸及08年水平。

（三）如何理解三重奏之經(jīng)濟(jì)“困境反轉(zhuǎn)”？如果說(shuō)前期分歧在于5%增長(zhǎng)目標(biāo)帶來(lái)政策預(yù)期弱化，那么本周披露數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇仍在軌道，央行降準(zhǔn)對(duì)政策預(yù)期有所修正，等待4月決斷。

我們自1.18《23年買(mǎi)景氣g，還是買(mǎi)環(huán)比△g？》中指出，23年預(yù)期照向現(xiàn)實(shí)的強(qiáng)弱將決定指數(shù)強(qiáng)度與配置風(fēng)格，23年復(fù)蘇“強(qiáng)預(yù)期”將等待“4月決斷”時(shí)刻。此前兩會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)階段性降低了“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”的預(yù)期，不過(guò)本周的兩條線索顯示，當(dāng)前對(duì)于復(fù)蘇仍可延續(xù)“強(qiáng)預(yù)期”的判斷，——

首先，本周統(tǒng)計(jì)局公布了1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、結(jié)合3月高頻量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，本輪復(fù)蘇仍在軌道。1-2月地產(chǎn)投資增速增速-5.7%、基建投資增速12.2%均好于市場(chǎng)預(yù)期，社零中餐飲、糧油食品保持高速增長(zhǎng)，顯示1-2月的內(nèi)生需求恢復(fù)健康。此外3月披露的高頻數(shù)據(jù)顯示，截止3.17全國(guó)高爐開(kāi)工率達(dá)到82.3%仍在恢復(fù)、全國(guó)水泥價(jià)格上漲、建筑鋼材庫(kù)存下降，2月挖機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)累計(jì)同比上升1.3%，高頻量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)不弱。

其次，降準(zhǔn)基本符合預(yù)期，但前期部分投資者關(guān)于政策弱化的預(yù)期會(huì)有所修正。與去年4月與12月降準(zhǔn)發(fā)生在經(jīng)濟(jì)環(huán)比回落時(shí)期不同，本次降準(zhǔn)發(fā)生于經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)開(kāi)局良好之際，且在3月15日央行MLF超額續(xù)作之后，本次降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)略超預(yù)期。本次降準(zhǔn)傳遞了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)好局的信號(hào)，也顯示了在海外金額體系脆弱顯性化之下的政策提前應(yīng)對(duì)，將有助于改善前期市場(chǎng)關(guān)于5%GDP增長(zhǎng)目標(biāo)后對(duì)于政策降溫的預(yù)期。

“強(qiáng)預(yù)期”階段仍是低估值的△g行業(yè)占優(yōu)。從最新的高景氣g行業(yè)、與高彈性△g行業(yè)的估值比價(jià)來(lái)看，雖然鋰電池、電池化學(xué)品的股價(jià)下跌帶來(lái)了估值顯著消化，但逆變器、光伏、乘用車(chē)等高景氣g行業(yè)估值整體仍然難言吸引；反之高彈性△g行業(yè)的估值仍然在相對(duì)低位，如商用車(chē)、生物制品、廣告營(yíng)銷(xiāo)、計(jì)算機(jī)、裝修建材等。

（四）三重奏之“政策反轉(zhuǎn)”的市場(chǎng)共識(shí)不斷增強(qiáng)。我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)，在地產(chǎn)深度衰退的背景下，“央國(guó)企重估”&“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”將成為寬信用“再加杠桿”的新抓手。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)，短期關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)兩大基石（數(shù)據(jù)要素/數(shù)字基建）。核心邏輯有二：1. 政策面頂層驅(qū)動(dòng)：《數(shù)字中國(guó)規(guī)劃》的“2522”的布局框架，其中兩大基礎(chǔ)是打通數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施大動(dòng)脈和暢通數(shù)據(jù)資源大循環(huán)，即數(shù)字基建與數(shù)據(jù)要素。數(shù)據(jù)要素方面，國(guó)家數(shù)據(jù)局成立有望加速全國(guó)數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)培育；數(shù)字基建方面，適度超前部署數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是近期政策基本定調(diào)。2. 穩(wěn)增長(zhǎng)效果顯著，兩大基石有望成為寬信用“再加杠桿”新抓手：近年來(lái)對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)上行趨陡，2021年數(shù)據(jù)要素對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率與貢獻(xiàn)度分別為14.7%和0.83個(gè)百分點(diǎn)，且自2018年以來(lái)明顯提速。數(shù)字基建，算力平均每提高1點(diǎn)，國(guó)家的數(shù)字經(jīng)濟(jì)和GDP將分別增長(zhǎng)3.5‰和1.8‰，同時(shí)該提升效果存在顯著規(guī)模效應(yīng)；算力投入1元，將帶動(dòng)3-4元的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，投入產(chǎn)出比優(yōu)異。推薦結(jié)構(gòu)上，數(shù)據(jù)要素關(guān)注“數(shù)字中國(guó)建設(shè)全面參與方+中國(guó)特色估值受益方+數(shù)據(jù)要素供應(yīng)方與服務(wù)方”三重邏輯共振的通信運(yùn)營(yíng)商，及數(shù)據(jù)采集/存儲(chǔ)/加工等受益產(chǎn)業(yè)擴(kuò)容與數(shù)據(jù)要素價(jià)值重估的數(shù)據(jù)要素鏈；數(shù)字基建關(guān)注受益于數(shù)據(jù)流量與算力需求爆發(fā)的光模塊、數(shù)據(jù)中心/超算中心，詳情查閱3.16《數(shù)字經(jīng)濟(jì)兩大基石穩(wěn)增長(zhǎng)作用幾何》。

“中特估值”繼續(xù)關(guān)注央國(guó)企重估的“一箭三雕”：短期事件驅(qū)動(dòng)+中期政策主線+長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型方向。我們2.28報(bào)告《央國(guó)企重估的“一箭三雕”》提出：23年央國(guó)企的重估能夠“一箭三雕”，同時(shí)兼顧短期+中期+長(zhǎng)期的3項(xiàng)目標(biāo)。1. 短期事件驅(qū)動(dòng)：央企再融資，有望獲得“事件性”超額收益。22Q4以來(lái)央國(guó)企再融資預(yù)案后一般都有較大概率能夠獲得階段性超額收益，因此建議重點(diǎn)關(guān)注23年央國(guó)企的再融資預(yù)案。2. 中期政策主線：央國(guó)企重估，提供“穩(wěn)增長(zhǎng)”再加杠桿的新抓手。20年疫情以來(lái)企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)占比逆勢(shì)抬升接近歷史高位，當(dāng)前仍具備“資本開(kāi)支擴(kuò)張”的潛力。杠桿率角度，國(guó)企仍有2.04%的再加杠桿空間，對(duì)應(yīng)接近15萬(wàn)億的新增信貸空間。3. 長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型方向：當(dāng)前央國(guó)企“綠色化（低碳化）”轉(zhuǎn)型，同時(shí)具備“國(guó)內(nèi)政策的連貫性”和“國(guó)際環(huán)境的迫切性”的雙重優(yōu)勢(shì)，有望成為23年央國(guó)企重估的重點(diǎn)方向之一。

（五）23年配置繼續(xù)聚焦“思·變”的Δ三重奏。我們維持11.10日“破曉”系列以來(lái)的判斷，“港股走牛市、A股走修復(fù)市”。當(dāng)前市場(chǎng)核心邏輯仍是“思·變”的Δ三重奏——美債反轉(zhuǎn)：海外風(fēng)波風(fēng)險(xiǎn)可控，美元流動(dòng)性危機(jī)的概率不大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊短期釋放后有望呈現(xiàn)“有驚無(wú)險(xiǎn)”；困境反轉(zhuǎn)：高頻量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)仍在復(fù)蘇軌道，降準(zhǔn)有望修正前期關(guān)于5%增長(zhǎng)目標(biāo)帶來(lái)的政策轉(zhuǎn)淡預(yù)期，等待4月決斷；政策反轉(zhuǎn)：“央國(guó)企重估”&“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”將成為寬信用再加杠桿新抓手，市場(chǎng)正在逐步形成共識(shí)。行業(yè)配置圍繞“思·變”Δ三重奏展開(kāi)——1.“政策反轉(zhuǎn)”：“央國(guó)企重估”和“數(shù)字中國(guó)”有望成為穩(wěn)增長(zhǎng)“再加杠桿”新抓手（運(yùn)營(yíng)商/建筑/半導(dǎo)體/信創(chuàng)）；2.“困境反轉(zhuǎn)”：優(yōu)選低估值高Δg（消費(fèi)建材/自動(dòng)化設(shè)備/創(chuàng)新藥/中藥）；3.“美債反轉(zhuǎn)”：港股“天亮了，千金難買(mǎi)?；仡^”：（1）擴(kuò)內(nèi)需“消費(fèi)優(yōu)先”&“消費(fèi)升級(jí)”：醫(yī)療保?。ㄡt(yī)療服務(wù)/器械）；（2）海外流動(dòng)性反轉(zhuǎn)“重建”&“發(fā)展”：平臺(tái)經(jīng)濟(jì)；（3）擴(kuò)大有效需求：地產(chǎn)竣工鏈（家電/家具）。