摘要
降存款成本再有動作。據(jù)報道，近日有關部門通知調整協(xié)定存款及通知存款自律上限，國有四大行執(zhí)行基準利率加10BP，其它金融機構加20BP。本次存款利率調整已是年內第三次動作，連續(xù)調降存款利率對居民、企業(yè)和銀行行為構成影響，本文將從這些微觀主體的視角推演可能的變化以及對后續(xù)市場的影響。
“出表”和“縮表”傾向。從政策意圖上看，推動銀行調降存款利率旨在緩解銀行負債端壓力、推動資金流入實體經(jīng)濟。政策效果上，前者比較立竿見影，而后者效果的顯現(xiàn)還需要等待企業(yè)和居民信心回升的配合?；厣?，存款利率調降在短期邊際上或在微觀主體的資產(chǎn)負債表中形成“出表”和“縮表”效應。具體看，
居民部門方面，在預期偏弱的環(huán)境中，存款總量的上升勢頭不改。但結構上，部分存款可能分流“出表”，流向表外低風險理財產(chǎn)品。此外，部分存款也可能被用于償還房貸以降低利息支出壓力、提高風險防范能力。4-5月已有這種苗頭：4月住戶存款下降1.2萬億；居民中長貸重回負增區(qū)間，負增1156億；而理財產(chǎn)品出現(xiàn)久違的回升，較一季末的低位回升了約1.35萬億。
企業(yè)部門方面，類似地，有部分存款可能流向預期收益更高的理財產(chǎn)品，也不排除出現(xiàn)部分降杠桿現(xiàn)象。此前，存在低息的企業(yè)貸款轉化為存款/理財用于套利的現(xiàn)象。存款利率連續(xù)調整，此類貸款需求可能收縮。再疊加今年一季度貸款需求集中釋放，或給后續(xù)的企業(yè)貸款增速帶來額外壓力，是后續(xù)值得關注的基本面風險點。
“出表”和“縮表”影響。配置上，理財較銀行表內投資更傾向信用債，平均持債久期也更短，因而“出表”整體上利于信用債和短端的表現(xiàn)?！翱s表”的影響則相對模糊，一定程度上緩和“資產(chǎn)荒”的程度（凈息差回升過程中，金融部門杠桿率傾向下降）；但另一方面，壓降杠桿傾向不利于實體融資需求的釋放。
銀行資負兩端壓力緩和，向債券市場傳導。負債端緩和成本壓力后，將對存單等主動負債的價格形成傳導。通常來看，存款成本與資金市場利率共同構成存單利率下限，存款利率下調打開存單利率的“下限”。資產(chǎn)端，凈息差壓力緩和降低了銀行向債券資產(chǎn)配置要收益的壓力。歷史上看，在凈息差面臨壓力的周期中，銀行對長久債券的需求旺盛，向久期要收益；而在凈息差壓力緩和的過程中，持債久期溫和回落，對于債券配置的要求回報更為寬松。
存款利率調整對于短端的利好更直接。觀察去年兩次存款利率調整前后市場表現(xiàn)，無論是資金市場邊際轉緊的時期（9月）還是邊際轉松的時期（4月），存款利率調整前后均出現(xiàn)了期限利差的走闊，短端表現(xiàn)均相對強勢。
買量在向曲線兩端擴散。本周市場交易中，可以看到機構對于參與短端的熱情上升，基金1年以內及1-3年的凈買入規(guī)模占比上升。同時，曲線的另一端，超長端熱度依舊，基金19年以來累計凈買入和占比續(xù)創(chuàng)新高，超長債換手率處于年內高位（但未達去年9月高點）。
短端空間相對較大。再結合當前長短端利率的位置來看，當前10年期國債收益率2.75%以下的定價已表達了一定程度的“衰退預期”。而短端表現(xiàn)相對遲緩，因而期限曲線處于偏平的狀態(tài)。短端表現(xiàn)相對遲緩與今年市場對于寬貨幣的預期并未過熱有關，我們測算的“貨幣松緊預期指數(shù)”自3月6日從偏緊狀態(tài)中修正之后始終處于中性位置附近。以當前的位置看，短端后續(xù)的行情空間高于長端。再考慮到市場預期情況，如果出現(xiàn)超預期貨幣寬松事件，可能成為短端快速補漲催化劑。
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正文
降存款成本再有動作。據(jù)上證報等媒體報道，近日有關部門通知調整協(xié)定存款及通知存款自律上限，國有四大行執(zhí)行基準利率加10BP；其它金融機構執(zhí)行基準利率加20BP，自5月15日起執(zhí)行。本次存款利率調整已是年內第三次動作，此前兩次為5月5日浙商、渤海和恒豐三家股份行調整存款掛牌利率，以及4月8日河南、湖北等地部分農(nóng)商行下調存款掛牌利率。連續(xù)調降存款利率這一過程對居民、企業(yè)和銀行行為造成影響，本文將從這些微觀主體的視角推演可能的變化以及對后續(xù)市場的影響。
“出表”和“縮表”傾向。從政策意圖上看，推動銀行調降存款利率旨在緩解銀行負債端壓力、推動沉淀在金融體系的資金更多流入實體經(jīng)濟。政策效果上，前者比較立竿見影，而后者效果的顯現(xiàn)還需要一定時間以等待企業(yè)和居民信心回升的配合。在企業(yè)和居民信心回升前，存款利率調降在短期邊際上或在金融資產(chǎn)之間形成一定“替代”效應。因為對于存款持有方的居民或企業(yè)來說，存款端利率調降意味著該類資產(chǎn)收益率的相對下降。
具體看，
居民部門方面，在預期偏弱的環(huán)境中，存款利率的調降預計不會扭轉存款總量的上升勢頭。但在結構上，部分存款可能分流“出表”，流向表外低風險理財產(chǎn)品/基金等資產(chǎn)。此外，部分存款也可能被用于償還房貸以降低利息支出壓力。4-5月已經(jīng)可以看到這種傾向：4月住戶存款下降1.2萬億；居民中長貸重回負增區(qū)間，負增1156億；而理財產(chǎn)品在4-5月出現(xiàn)久違的回升，較一季末的低位回升了約1.35萬億。
企業(yè)部門方面，類似地，也可能有部分存款流向預期收益更高的銀行理財?shù)冉鹑诋a(chǎn)品，也不排除出現(xiàn)部分“解杠桿”現(xiàn)象。此前，存在低息的企業(yè)貸款轉化為存款/理財用于套利的現(xiàn)象。存款利率連續(xù)調整，此類“虛假”貸款需求可能收縮，或出現(xiàn)一定程度反向的企業(yè)解杠桿行為。再疊加今年一季度貸款需求集中釋放，或給后續(xù)的企業(yè)貸款增速帶來額外壓力。從4月的金融數(shù)據(jù)上來看，還未出現(xiàn)企業(yè)中長貸明顯回落的情況。后續(xù)繼續(xù)觀察是否出現(xiàn)此類“非真實”的企業(yè)貸款規(guī)模的收縮以及是否出現(xiàn)企業(yè)中長貸同比增速放緩的現(xiàn)象。
“出表”和“縮表”影響。出表帶來的理財規(guī)?；厣?，會增加信用債市場的需求。配置上，理財較銀行表內投資更傾向信用債：以22年末為例，理財產(chǎn)品持有信用債13.68萬億、持有利率債1.42萬億；平均持債久期也更短，利于短端的表現(xiàn)。縮表傾向的影響則更為模糊，一方面緩和“資產(chǎn)荒”的程度（凈息差回升過程中，金融部門杠桿率傾向下降）；但另一方面，企業(yè)與居民可能出現(xiàn)的壓降杠桿傾向，不利于融資需求的企穩(wěn)和釋放。
銀行資負兩端壓力緩和，向債券市場傳導。負債端緩和成本壓力后，對存單等主動負債的價格形成傳導。通常來看，存款成本與資金市場利率共同構成存單利率下限，2020年之后1年期AAA存單利率與存款利率利差保持在50bp以內。存款利率下調打開存單利率的“下限”。
資產(chǎn)端，凈息差壓力緩和也降低了銀行向債券資產(chǎn)配置要收益的壓力。歷史上看，在凈息差面臨壓力的周期中，銀行對長久債券的需求旺盛，向久期要收益；而在凈息差壓力緩和的過程中，持債久期出現(xiàn)溫和回落，對于債券配置的要求回報更為寬松。
存款利率調整對于短端的利好更直接。觀察去年兩次（4月和9月）存款利率調整前后市場表現(xiàn)，無論是資金市場邊際轉緊的時期（9月）還是邊際轉松的時期（4月），存款利率調整前后均出現(xiàn)了期限利差的走闊，短端表現(xiàn)均相對強勢。
買量開始向曲線的兩端擴散。本周市場交易中，也可以看到機構對于參與短端的熱情上升。本周基金邊際凈買入加權久期回落至4年以內，是3月下旬以來首度，主要原因是1年以內及1-3年的凈買入規(guī)模占比上升。同時，曲線的另一端，超長端熱度依舊，基金周度買入超長債利率債52.7億，19年以來累計凈買入和占比續(xù)創(chuàng)新高，超長債換手率處于年內高位（但未達到去年9月的高點）。交易熱度向曲線的兩段擴散，特別是向短端。
短端空間相對較大。再結合當前長短端利率債的位置來看，今年春節(jié)后的市場上漲表現(xiàn)出“牛平”特征，長端領漲。當前，10年期國債收益率2.75%以下的定價已表達了一定程度的“衰退預期”。而短端表現(xiàn)相對遲緩，因而期限曲線處于偏平的狀態(tài)。短端表現(xiàn)相對遲緩與今年市場對于寬貨幣的預期并未過熱有關，我們測算的“貨幣松緊預期指數(shù)”在3月6日從偏緊狀態(tài)中修正之后始終處于中性位置附近。以當前的位置看，短端后續(xù)的行情空間高于長端。再考慮到市場預期情況，如果出現(xiàn)超預期貨幣寬松事件，可能成為短端快速補漲催化劑。
