聊完今年玻璃的行情之后，續(xù)接一下地產(chǎn)開發(fā)商的投資邏輯，以及鋼鐵行業(yè)的情況。

一、地產(chǎn)開發(fā)商

書接上文，那位知名女基金經(jīng)看好地產(chǎn)開發(fā)商投資邏輯的觀點是：

行業(yè)即將深度出清，剩者為王，國企地產(chǎn)公司憑借口碑優(yōu)勢可以拿下很多民企地產(chǎn)的份額。因此雖然地產(chǎn)銷售面積回不到以前每年17-18億平的高峰了，但行業(yè)集中度提升的二次增長可期；這就像2016年白酒消費量見頂回落后，醬香型白酒龍頭開啟二次增長一樣。

并且港股很多優(yōu)質地產(chǎn)PB也就只有0.5倍左右，值得抄底。

這個邏輯我是認可的，但擇時方面我有些不同見解。因此本文并非為討論誰對誰錯，而只是陳述我的一種另外觀點。

在此之前，咱們先回顧一下地產(chǎn)股過去大半年以來的投資邏輯。

階段一：2022年7月——2022年11月

去年7月后，爛尾樓、斷供潮開始發(fā)酵。央企地產(chǎn)與民企地產(chǎn)之間、甚至國企地產(chǎn)與國企國企地產(chǎn)之間都出現(xiàn)了非常強烈的走勢分化。

其中原因，是地產(chǎn)行業(yè)總體景氣度是向下的，毫無疑問。

在這種環(huán)境中，市場青睞兩類地產(chǎn)企業(yè)：

一是資產(chǎn)負債表干凈，深耕一小塊經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域市場，且過去不積極擴張、未來也不大舉擴張的地產(chǎn)企業(yè)，如杭州濱江、珠海華發(fā)等。

二是選擇能夠大魚吃小魚的央企地產(chǎn)公司。不少民企地產(chǎn)公司在去年開始變賣手中爛尾項目和土地儲備來回款現(xiàn)金流求生，央企地產(chǎn)借助地產(chǎn)并購基金，則可以把這些民企項目收購下來，復工后掛上自己央企地產(chǎn)的牌子，就好賣多了。隨后，便可以把這些項目從體外注入上市公司體內(nèi)，以優(yōu)化擴容資產(chǎn)負債表。

這種邏輯，很像眼科醫(yī)療的體外孵化、注資入表的操作，非常具有阿爾法估值。因此在去年下半年民企地產(chǎn)龍頭股價腰斬，央企地產(chǎn)雖然房子賣得也不好但股價上行20%。

階段二：2022年11月地產(chǎn)政策放寬后

2022年11月8日，交易商協(xié)會新聞公告表述：“將繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資，預計可支持約 2500 億元民營企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進一步擴容?！?/span>

11月10日，交易商協(xié)會受理龍湖集團 200 億儲架式注冊發(fā)行，中債增進公司同步受理企業(yè)增信業(yè)務意向。除此之外，新城控股、美的置業(yè)等民企地產(chǎn)亦在溝通注冊發(fā)行。

11月28日，證監(jiān)會明確恢復上市房企和涉房上市公司再融資。

政策發(fā)布后，民企地產(chǎn)債券與股價均大幅反彈，民企地產(chǎn)龍頭碧桂園自最低點一度上漲3倍還多。

可是政策落地后，央企地產(chǎn)股價震蕩回落，甚至都沒反彈到10月高點。這背后的定價因素是，之前大家認為的行業(yè)出清、大魚吃小魚邏輯線，可能不會演繹那么快了。

相當多大中型民企地產(chǎn)有了一定恢復造血與輸血能力，就未必急著把資產(chǎn)割肉掉了。即使要賣資產(chǎn)，也可以談個更好的價錢，而不是低價甩賣。

因此，相當多在階段一受益的房企，需要回吐那時的漲幅。

階段三：2023年后

2023年初至5月上旬，央企公司紛紛大漲之際，央企地產(chǎn)股價卻震蕩下跌；其他國企地產(chǎn)、民企地產(chǎn)股價下跌更多。

其中原因，還是地產(chǎn)景氣度下行所致。

雖然一線城市尚能見到打新熱切排隊，但三線城市地產(chǎn)景氣度甚至已和去年無異，reopen和地產(chǎn)刺激政策完全沒起作用。只要就業(yè)與收入預期不好，小地方是沒人會考慮接盤如此高的庫存房的。

而過去幾年民企做下沉市場，往往都是去三線以下城市攻城略地的。一線城市成交好（其中多少是二手房拋盤很難說），對他們沒啥利好；三線城市成交差，對他們?nèi)抢铡?/span>

因此這時候市場在地產(chǎn)鏈的交易熱度又起來了。期貨市場多玻璃空螺紋鋼，這個組合咱們昨天聊過了。

權益市場，則又興起了多國企地產(chǎn)、空民企地產(chǎn)的討論——做多港股低估值的國企地產(chǎn)（0.3-0.5PB），回避民企地產(chǎn)。

在此我引述半夏投資官方公眾號發(fā)布的觀點：

1，地產(chǎn)全行業(yè)住宅銷售在11億平米見底，后續(xù)溫和回升。

2，行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)資產(chǎn)負債表受創(chuàng)傷，未來1-2年，仍不具備供給端擴張的能力。全行業(yè)拿地和開工會依然下行。

3，供給已經(jīng)大幅下降1年，后續(xù)1-2年仍將下降，需求企穩(wěn)回升，供需錯配，房價會企穩(wěn)回升。

4，從現(xiàn)在往后，頭部企業(yè)份額上升，毛利改善，量價齊升。

5，從資產(chǎn)價值的角度，一旦房價企穩(wěn)回升，高庫存高杠桿未暴雷企業(yè)的存量資產(chǎn)重估彈性巨大。

與之相對應的，是我的幾條觀點：

1、地產(chǎn)市場出清利好頭部剩余玩家的觀點我完全認同，但這個出清的時間要持續(xù)更長；這期間牽扯到太多地方ZF與土地價格、就業(yè)與稅收問題。因此在去年11月恢復民營地產(chǎn)股權與債權融資后，央企地產(chǎn)再未出現(xiàn)之前的漲勢。

2、地產(chǎn)開發(fā)商對上游（地方ZF）壓地價、對下游（購房者）吃集中度紅利的最好場景在短期是難以出現(xiàn)的。今年是地方債到期大年，地價不能跌，不然城投的抵押品就掛了；今天引起市場軒然大波的云南城投問題，就是個例證。下游集中度紅利倒是有，但今年也是頭部民企保自由現(xiàn)金流的生死之年，好項目據(jù)理力爭出好價格，廉價賣給國企接盤的恐怕都是沒眼看的......

3、在去年我有關日本失去三十年后，東京房價上漲和其他地區(qū)房價下跌的文章里就談過一點，核心區(qū)的不動產(chǎn)是供給稀缺的。貨幣可以超量供給，但湯臣一品只有一座。買入這類公司股權，就等同于買入京滬深核心區(qū)不動產(chǎn)。

4、問題是，真正持有這種頂級資產(chǎn)的上市公司估值本來就不便宜。都說港股地產(chǎn)估值低，但真正優(yōu)質的廈門地王，即使在現(xiàn)在也有1.9PB；全國性地產(chǎn)央企華潤也有0.86PB，和A股保利一樣。至于北京國貿(mào)CBD商業(yè)地產(chǎn)、珠海小而美國企地產(chǎn)更無需多言，都是遠高于1PB的。這些企業(yè)是真正具有穿越周期、充分享受集中度紅利的現(xiàn)金流資產(chǎn)，市場自然不可能在這么長的時間里一直低估他們。

5、而很多0.3-0.5PB的地產(chǎn)公司，確實也持有些一二線城市核心地段優(yōu)質樓盤與土地儲備。然而如果扣除掉他們在二三線及以下城市，那些價格注定持續(xù)向下的房產(chǎn)與土地儲備后，剩下的優(yōu)質資產(chǎn)有多少呢？或許目前的估值并沒有顯著偏低特別多。

6、當然，如果從撿煙蒂的角度，這么低的PB是可以考慮做不良資產(chǎn)困境反轉預期的。可是資產(chǎn)估值也要橫向比較——如果絕大部分國有銀行也只是0.5-0.6PB，全國性股份制銀行也只有0.4-0.5PB；大型保險公司很多只有1PB出頭，那么這些“不良資產(chǎn)類地產(chǎn)開發(fā)商”還那么有性價比優(yōu)勢嗎？

7、即使考慮到潛在分紅增速，這類資產(chǎn)的分紅也比大多數(shù)地產(chǎn)開發(fā)商更優(yōu)。歷史上地產(chǎn)股曾是成長股、周期景氣股，因此PB有大幅高于1的時候；銀行則長期低于1PB。但目前情況變了，二者都算總量不增長、完成供給側后的公用事業(yè)類資產(chǎn)，那么就該一起比較一下。

8、當然會有同學說了，地產(chǎn)和銀行的凈資產(chǎn)不一樣，地產(chǎn)公司的土地儲備是有增值空間的，銀行的涉城投爛賬是算不清的，所以哪怕拍賣了，去買地產(chǎn)公司的地皮都劃得來?？蓡栴}是如果土地升值預期要是正確，那地產(chǎn)行業(yè)還能徹底出清嗎？并且地價繼續(xù)上行邏輯為真，那講地產(chǎn)公司遠期降成本、業(yè)績增厚的邏輯不就破了？

9、反過來講，如果樓市不景氣，土地價格下跌，銀行和地產(chǎn)公司都有風險。這時候，你猜高層是保大還是保小呢？那如果地價穩(wěn)住甚至還能漲，銀行涉及地方ZF的貸款和城投債不就有還款來源了，不一樣是PB修復嗎？

總結：

我完全同意持有行業(yè)頭部地產(chǎn)企業(yè)就等于持有一線核心房產(chǎn)的觀點，只是這類房企估值并不低，在0.85-1.9PB之間。

而看起來估值更低，0.3-0.5PB的房產(chǎn)公司的安全邊際，未必有相似估值的銀行保險合適。

二、鋼鐵行業(yè)可能更早出清

2016年后鋼鐵行業(yè)的供給側改革卓有成效，使粗鋼產(chǎn)量增速明顯放緩。

但2018年的“供給側一刀切”確實對行業(yè)產(chǎn)生了很多負面影響，鋼材產(chǎn)量不能匹配需求增速。因此2018年底鋼材產(chǎn)能約束有所放寬，很多18年被卡指標限制的民營鋼廠加緊上馬了環(huán)保達標的高爐置換產(chǎn)能。

這部分產(chǎn)能逐漸在2020-2021年達產(chǎn)，工藝先進，受限產(chǎn)影響小。然而剛達產(chǎn)，2021年就碳中和限產(chǎn)了；2022年之后，地產(chǎn)景氣度下行，鋼鐵需求更差。

到現(xiàn)在，這批產(chǎn)能連續(xù)三年不賺錢，現(xiàn)金流捉襟見肘了。

在鋼鐵行業(yè)媒體上，每天都能看到關閉產(chǎn)能、破產(chǎn)清算、設備拍賣的新聞。2023-2024年，應該是這個行業(yè)在2016年供給側改革后，產(chǎn)能退出的又一個高峰期。

而與此同時，行業(yè)內(nèi)最大的寶武鋼鐵遠期指引，則是產(chǎn)量占到全行業(yè)的30-40%。在行業(yè)景氣下行期里，大大提升市場份額。

對上游海外四大礦山而言，寶武這樣的巨頭相較行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)具有強大的議價能力，可以簽訂長協(xié)供應協(xié)議；而下游客戶更是以汽車、基建等其他國企客戶、一帶一路客戶為主，也能簽訂長期供貨協(xié)議。兩頭的量和價都是相對穩(wěn)定的，利潤也自然穩(wěn)定了。比如即使在2022-2023年，這類頭部鋼鐵企業(yè)利潤有明顯下滑，但仍不會出現(xiàn)虧損的情況。

而不少地方性鋼鐵企業(yè)，資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到80-90%以上，不少面臨ST風險。

那么我的問題如下：

是牽扯人財物更少的鋼廠破產(chǎn)容易，還是地產(chǎn)公司破產(chǎn)容易呢？

是鋼廠行業(yè)巨頭對四大礦山的議價能力強，還是頭部地產(chǎn)開發(fā)商對地方政府土拍的議價能力強呢？

是鋼廠行業(yè)巨頭對下游國企和一帶一路客戶的議價能力強，還是地產(chǎn)開發(fā)商對購房者的議價能力強呢？

所以試問，是地產(chǎn)還是鋼鐵更容易率先完成出清，變成穩(wěn)健的公營事業(yè)類行業(yè)呢？