文：向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

早在今年的四五月份，坊間就曾有消息傳出燕之屋即將轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股上市，IPO可能最早在今年第四季度進(jìn)行。但未曾想就在剛剛的6月12日，燕之屋突然向港交所提交了上市申請(qǐng)書，正式開啟了第四次闖關(guān)IPO的征程。

至此，從最初的選擇港股上市到轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股，再到A股折戟迅速回歸港股，反復(fù)橫跳之間，燕之屋上市的急切之情似乎已經(jīng)溢于言表。

不過這也不禁令人好奇，從A股到港股在前后時(shí)隔僅一年的時(shí)間里，燕之屋是否真的做好了上市的準(zhǔn)備？去年A股證監(jiān)會(huì)要求燕之屋說明的包括燕窩營養(yǎng)價(jià)值權(quán)威出處、是否通過大量廣告營銷支撐業(yè)績、以及代持和對(duì)賭等57問，又是否會(huì)成為今年燕之屋進(jìn)軍港股的相同的絆腳石？

“燕窩第一股”頻頻難產(chǎn)的原因到底出在了什么地方？

燕之屋困在燕窩的“老毛病”里

如果用一句話來總結(jié)此次燕之屋招股書里的表現(xiàn)，向善財(cái)經(jīng)的答案可能是“好像變了、變好了，又好像沒變、沒有變好”。

先說變好的一面，最新公布的招股書數(shù)據(jù)顯示，2020年—2022年燕之屋的營收分別為13.01億元、15.07億元和17.3億元，復(fù)合年增長率為15.3%；同期凈利潤分別為1.23億元、1.72億元和2.06億元，復(fù)合年增長率為29.2%，成長指標(biāo)頗為亮眼。

對(duì)應(yīng)的凈利率分別為9.5%、11.4%和11.9%，雖然增長提升有所放緩，但是據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，期內(nèi)燕之屋的盈利水平仍要高于同年5.0%—9.0%的行業(yè)平均水平，這些無疑都是向好的經(jīng)營信號(hào)。

既然如此，為何還要說燕之屋“好像沒變”呢？

關(guān)鍵有兩點(diǎn)：一是燕之屋被人所詬病已久的，甚至還被A股證監(jiān)會(huì)提問的營銷驅(qū)動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L的打法邏輯沒有變。

前邊提到2022年的燕之屋凈利率表現(xiàn)不錯(cuò)，但實(shí)際上這卻是建立在其毛利率同期已經(jīng)達(dá)到了50.8%的基礎(chǔ)上，大幅縮水后的結(jié)果。

縮水的原因就在于費(fèi)用端的增長，特別是其中規(guī)模最大的銷售費(fèi)用。2020年—2022年，燕之屋的銷售及經(jīng)銷開支分別為3.18億元、3.99億元、5.04億元，占同年總收入的24.4%、26.5%和29.1%，整體呈上升趨勢(shì)。其中，廣告及推廣費(fèi)用是構(gòu)成銷售及經(jīng)銷開支的最大組成部分，占比分別為74.3%、67.4%和64.8%。

從客觀來講，作為一家消費(fèi)品公司，依靠銷售費(fèi)用投入支撐業(yè)績?cè)鲩L本身并沒有錯(cuò)，我們真正應(yīng)該關(guān)注的是“銷售費(fèi)用的增加有沒有帶來足夠的營收規(guī)模增長”，這才是關(guān)鍵。從數(shù)據(jù)來看，2021年和2022年燕之屋的營收增速分別為15.8%、14.8%，遠(yuǎn)低于同期25.5%、26.3%的銷售費(fèi)用增速，這就意味著燕之屋的銷售轉(zhuǎn)化效率可能并不算太好。

那么在這種情況下，燕之屋為何選擇無視市場(chǎng)詬病，營銷費(fèi)用不僅屢創(chuàng)新高，甚至還在本次籌集IPO資金的用途中，燕之屋再次選擇將“加強(qiáng)品牌建設(shè)及營銷推廣工作”列為了重點(diǎn)項(xiàng)目。

根本原因或許出在了燕窩本身的功效問題上。

此前向善財(cái)經(jīng)在《燕之屋距離“燕窩第一股”還有多遠(yuǎn)？》文章中指出，燕窩經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯核心是什么？其實(shí)就兩個(gè)字“功效”。無論是送禮場(chǎng)景還是自用的滋補(bǔ)養(yǎng)顏場(chǎng)景，幾乎都立足于燕窩那神奇的保養(yǎng)功效上。

然而據(jù)現(xiàn)代科學(xué)研究表明，燕窩的功效和實(shí)際價(jià)值是存在質(zhì)疑的。

最直接的便是被各大燕窩品牌企業(yè)所所吹捧的燕窩酸也就是唾液酸，化學(xué)名稱是N-乙酰神經(jīng)氨酸，大概占一份燕窩的3 ~ 15%。但問題是，唾液酸并非燕窩專屬，具備唾液酸的食品替代品眾多，燕窩的性價(jià)比極低。比如不少文獻(xiàn)報(bào)告表明，人類自身的肝臟就能自主合成足夠的唾液酸，同時(shí)日常所見的食物如母乳、牛奶、雞蛋等也含有唾液酸成分。

而且據(jù)了解現(xiàn)在市場(chǎng)上食品級(jí)的唾液酸，每公斤的價(jià)格大致在5000元左右，每克也不過幾塊錢，遠(yuǎn)低于燕窩單克的價(jià)格……

除此之外，據(jù)食品與營養(yǎng)信息交流中心科學(xué)技術(shù)部主任阮光鋒表示，現(xiàn)在流傳燕窩的保健功能功效，都只是一些動(dòng)物實(shí)驗(yàn)結(jié)果。但動(dòng)物實(shí)驗(yàn)跟人正常飲食相差很大，比如在果蠅、小鼠身上使用的唾液酸劑量非常大，而我們普通人只是偶爾吃吃燕窩，唾液酸量非常少，幾乎無法獲得什么健康益處。

對(duì)此向善財(cái)經(jīng)觀察到，在燕之屋天貓旗艦店的一款“碗燕即食燕窩108*6碗”燕窩產(chǎn)品宣傳中提到，食用燕窩投料量為不低于2.5g。若以此計(jì)算，不難發(fā)現(xiàn)一瓶碗燕中的唾液酸含量幾乎微乎其微。

事實(shí)上，對(duì)于燕窩的營養(yǎng)價(jià)值和功效，A股證監(jiān)會(huì)在此前的IPO反饋意見中也曾直接要求燕之屋補(bǔ)充說明“關(guān)于燕窩的營養(yǎng)價(jià)值介紹等相關(guān)材料、數(shù)據(jù)來源，是否有權(quán)威出處”等。但很明顯，燕窩到底有沒有宣傳中那些神奇功效，燕之屋們至今未能給出極具權(quán)威的營養(yǎng)答案。

在拿不出權(quán)威的營養(yǎng)數(shù)據(jù)來佐證燕窩的神奇功效之前，包括燕之屋、小仙燉在內(nèi)的燕窩玩家們似乎也只能不斷加碼明星代言營銷投入和從古典典籍和宮廷傳說中去向消費(fèi)市場(chǎng)證明和暗示燕窩的神奇功效，以至于現(xiàn)在的燕窩經(jīng)濟(jì)頗有種向新消費(fèi)品牌“流量不能停、營銷不能?！钡姆较蜣D(zhuǎn)化的既視感，

當(dāng)然，如果說燕之屋們營銷費(fèi)用的居高不下，主要源于燕窩經(jīng)濟(jì)本身的市場(chǎng)特性，那么第二個(gè)沒變的點(diǎn)恐怕就是燕之屋自身“急需補(bǔ)充流動(dòng)資金”的籌資用途問題。

在上一次沖擊IPO途中，向善財(cái)經(jīng)通過分析燕之屋2019年—2021年的招股數(shù)據(jù)就已經(jīng)指出，燕之屋的流動(dòng)資金規(guī)模較為薄弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力可能相對(duì)不足。而今時(shí)隔一年，據(jù)最新招股書顯示，截止到2022年末，燕之屋的資產(chǎn)總計(jì)為9.78億元，雖然整體規(guī)模不大，但其中的流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)為7.73億元，足以輕松覆蓋流動(dòng)負(fù)債總額的4.93億元，這一點(diǎn)燕之屋的表現(xiàn)還算不錯(cuò)。

不過深入來看，在流動(dòng)資產(chǎn)中，同期燕之屋流動(dòng)性的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅為3.51億元，并且這一指標(biāo)到了2023年4月30日末（未經(jīng)審計(jì)），又大幅下滑至2.12億元。這就意味著，雖然從整體上，燕之屋的償債壓力似乎沒有那么大，但由于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物規(guī)模的過低，一旦燕之屋的收款能力出現(xiàn)變動(dòng)，那么其市場(chǎng)運(yùn)營或者資金償債壓力依然可能會(huì)面臨著不穩(wěn)定性……

轉(zhuǎn)向保健品邏輯，燕之屋想要成為下一個(gè)東阿阿膠？

回到業(yè)務(wù)和產(chǎn)品層面來看，雖然據(jù)天眼查APP顯示在品類劃分上，燕窩屬于食品、罐頭領(lǐng)域，但是據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，燕之屋的實(shí)際市場(chǎng)玩法可能已經(jīng)轉(zhuǎn)變成了“保健品”邏輯。

為什么這樣說？首先，在更早之前的燕之屋招股書中，其主動(dòng)選擇了與東阿阿膠、八馬茶業(yè)和天福茗茶做銷售和研發(fā)費(fèi)用率上的對(duì)比。

雖然對(duì)于燕之屋選擇兩家茶企比較有何深意尚不得而知，但對(duì)于東阿阿膠卻不難理解，畢竟在傳統(tǒng)滋補(bǔ)地位上，阿膠和燕窩大致相當(dāng)，并且雙方在現(xiàn)代還共同面臨著功效質(zhì)疑的市場(chǎng)難題。所以在某種程度上，早已上市的東阿阿膠似乎完全可以成為燕之屋們的學(xué)習(xí)榜樣。

從目前來看，燕之屋們似乎就是這么做的。比如在市場(chǎng)布局方面，此前東阿阿膠為了擺脫阿膠塊的品類桎梏，開辟出第二產(chǎn)品增長曲線，曾先后推出了“復(fù)方阿膠漿”、“桃花姬”“阿膠粉”和“桃花潤”（美容產(chǎn)品）等一系列覆蓋保健養(yǎng)生、美容等領(lǐng)域的產(chǎn)品矩陣。

再來看燕之屋，據(jù)招股書顯示，現(xiàn)在的燕之屋已經(jīng)形成了“純燕窩產(chǎn)品”“燕窩+產(chǎn)品”“燕窩產(chǎn)品”三大產(chǎn)品類別。其中燕窩+產(chǎn)品、燕窩產(chǎn)品包括人參冰糖官燕、晚安小藍(lán)瓶、燕窩食品（燕窩粥、燕窩粽子等食品以及各種燕窩飲品），以及以“燕窩肽”成分為核心賣點(diǎn)的護(hù)膚子品牌燕寶詩，并推出了近兩年來流行的凍干面膜。

雙方新產(chǎn)品線對(duì)比一下，是不是很相似？

不過遺憾的是，無論是東阿阿膠還是燕之屋，第二增長曲線似乎都不算太好。2020年—2022年，燕之屋的“燕窩+及+燕窩產(chǎn)品”的營收分別為0.43億元、0.56億元和0.73億元，雖然持續(xù)保持著增長態(tài)勢(shì)，但整體規(guī)模較小，在短期內(nèi)恐怕不足以成長為燕之屋新的營收增長支柱。

對(duì)此，在向善財(cái)經(jīng)看來，雖然燕之屋的保健品邏輯轉(zhuǎn)變暫時(shí)還沒帶來明顯的市場(chǎng)增長，但從思路來看卻無疑是“難而正確”的。因?yàn)?，?dāng)前燕窩經(jīng)濟(jì)的根本問題在于功效質(zhì)疑，而保健品邏輯玩法的核心是什么？功效是一方面，但更關(guān)鍵的卻是營銷，這等于是避開了燕窩經(jīng)濟(jì)的品類痛點(diǎn)BUG。

除此之外，從燕之屋新推出的價(jià)格下探到百元左右的藜麥花膠燕窩粥、晚安小藍(lán)瓶即食燕窩，再到品牌代言人從2008年的劉嘉玲到2018年的林志玲，最后又換成了更為年輕的趙麗穎，無不透露出燕之屋品牌對(duì)于更年輕的消費(fèi)群體的渴望與追逐。

所以保健品邏輯可能也代表著燕之屋向第二條年輕化低奢路線轉(zhuǎn)變的開始。那么從這個(gè)角度來看營銷，向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為，此前新式茶飲界的“一整根”人參玩法或許是燕之屋們不錯(cuò)的解題思路。

因?yàn)閺淖萄a(bǔ)地位上來看，人參不遜色于燕窩，但傳統(tǒng)認(rèn)知中能救命的名貴食材，“一整根”人參茶飲只要二三十元便能來上一瓶。在這種情況下，無論人參茶飲還是燕窩飲料具不具備恢復(fù)熬夜元?dú)獾墓π鋵?shí)都已經(jīng)不重要了，畢竟前后如此巨大的心理價(jià)格反差和過于硬核的輕養(yǎng)生方式，早已從心理上就已經(jīng)讓廣大熬夜的年輕消費(fèi)者們獲得了莫大的滿足和自我安慰。“一整根”也由此曾在廣大年輕消費(fèi)群體中創(chuàng)下了一瓶難求的盛況。

那么燕之屋具不具備借著“一整窩”之類的燕窩茶飲，復(fù)刻人參茶飲成功的營銷可能呢？從成本端來看，頗有希望。因?yàn)閾?jù)此前招股書顯示，燕之屋原材料燕窩的采購均價(jià)為11-12元/克，雖然價(jià)格略高于“一整根”中平均批發(fā)價(jià)在幾塊錢的人工種植參，但如果燕之屋能借此突破既定的消費(fèi)者規(guī)?？腿海敲雌湮磭L不能實(shí)現(xiàn)從低頻高價(jià)轉(zhuǎn)化為高頻低價(jià)，用規(guī)模換增長的市場(chǎng)邏輯轉(zhuǎn)變。

而且更重要的是，一旦燕之屋們能借此獲得了與年輕人對(duì)話的機(jī)會(huì)，品牌便可以提前在潛移默化中影響攻占當(dāng)下和未來的年輕消費(fèi)主力軍們的燕窩心智，這無疑是一場(chǎng)于短期和長期都有利的戰(zhàn)略豪賭。

不過，無論哪種邏輯轉(zhuǎn)變，都更像是上市之后的投資后話，對(duì)于當(dāng)前還未登陸資本市場(chǎng)的燕之屋來說并無太大意義，所以到底燕之屋能不能奪得燕窩第一股的寶座，這恐怕仍需時(shí)間來見證……

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